Q2盈利略回落，浆价下行看好2H盈利回暖

8月28日公司发布2024半年报，24H1实现营收205.2亿元，同 比+6.11%，归母净利润17.58亿元，同比+40.49%；24Q2营收103.4 亿元，同比+8.41%，归母净利润8.0亿元，同/环比+16.9%/-16.1%， 扣非后归母8.6亿元，同比/环比+30.0%/-9.2%。 2Q用浆成本提升，文化纸价格旺季提涨后有所回落。从毛利结构来看，文化纸、箱板纸、溶解浆共同构成毛利三大主要来源，24H1毛利贡献比重分别为45.5%、21.0%、10.3%，同比+2.7/+1.5/- 0.6pct。24Q2内盘阔叶浆/铜版纸/双胶纸/箱板纸/溶解浆市场均价环比+8.5%/持平/-0.3%-2.8%/+3.2%。1）文化纸：3月起浆价提涨+旺季催化下文化纸涨价落地，5月起受下游需求疲弱影响纸价 人民币(元)成交金额(百万元) 进入平台期；2）箱板纸：尽管下游需求疲弱，但产品结构高端化、国内化机浆纤维补充下，公司箱板盈利能力优于行业。 24H1毛利率17.57%(+2.8pct)，其中非涂布文化纸/箱板纸/溶解浆毛利率18.0%/14.6%/21.0%（+2.4/+2.4/+4.7pct）。Q2毛利率17.16%(同/环比+1.0/-0.8pct),Q2净利率7.79%（同/环比+0.6/- 1.6pct），其中Q2非流动资产处置损失0.87亿元。 文化纸进入旺季价格逐步企稳，4Q吨盈利修复趋势明确。伴随9月文化纸、箱板纸逐步转入传统旺季，前期文化纸价回落后有望逐步企稳，浆价下行背景下，伴随库存纸浆消耗，4Q用浆成本有望 降低，带动盈利逐步修复。当前内盘阔叶浆/铜版纸/双胶纸/箱板 纸/溶解浆市场均价较2Q底-10.8%/-1.7%/-8.1%/-1.5%/持平。多元化纸种布局平抑波动，南宁二期项目扩充特纸/纸浆布局，成长动能充分。2023年末公司纸+浆合计总产能超1200万吨，30万 吨生活纸项目预计24Q3投产；此外根据公司公告，南宁二期项目将建设年产40万吨特种纸、35万吨漂白化学浆、15万吨机械木浆生产线。山东、广西和老挝“三大基地”进入全面协同发展新阶段；公司持续在林浆纸一体化全产业链上延伸和拓展，不断提升太阳纸业的产业链核心竞争力。 17.00 15.00 13.00 11.00 230828 9.00 231128 240228 240528 成交金额太阳纸业沪深300 800 700 600 500 400 300 200 100 240828 0 我们预计公司24-26年归母净利分别为34、38.9、43.1亿元，当前股价对应PE为10/9/8X，考虑到太阳纸业作为国内造纸龙头，公司林浆纸一体化有望显著降低自身周期属性，“买入”评级。 下游需求不及预期导致纸品涨价不及预期的风险；新增产能投放进度不达预期的风险；原料价格大幅波动的风险。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 31,997 39,767 39,544 42,058 45,950 47,099 货币资金 3,468 2,386 2,495 3,531 3,878 3,941 增长率 24.3% -0.6% 6.4% 9.3% 2.5% 应收款项 3,072 3,934 4,586 4,198 4,574 4,688 主营业务成本 -26,438 -33,735 -33,261 -35,143 -38,066 -38,690 存货 3,506 5,339 4,574 4,333 4,693 4,770 %销售收入 82.6% 84.8% 84.1% 83.6% 82.8% 82.1% 其他流动资产 1,205 928 1,213 1,173 1,237 1,251 毛利 5,559 6,032 6,284 6,916 7,884 8,409 流动资产 11,251 12,588 12,868 13,234 14,382 14,650 %销售收入 17.4% 15.2% 15.9% 16.4% 17.2% 17.9% %总资产 26.3% 26.2% 25.5% 25.0% 26.0% 25.6% 营业税金及附加 -139 -178 -220 -210 -230 -235 长期投资 418 416 442 610 751 892 %销售收入 0.4% 0.4% 0.6% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 28,217 32,147 34,539 36,090 37,195 38,528 销售费用 -136 -153 -154 -210 -230 -235 %总资产 66.0% 67.0% 68.3% 68.2% 67.2% 67.3% %销售收入 0.4% 0.4% 0.4% 0.5% 0.5% 0.5% 无形资产 1,432 1,906 1,959 2,170 2,376 2,577 管理费用 -814 -1,033 -957 -1,030 -1,103 -1,177 非流动资产 31,487 35,426 37,683 39,698 40,948 42,622 %销售收入 2.5% 2.6% 2.4% 2.5% 2.4% 2.5% %总资产 73.7% 73.8% 74.5% 75.0% 74.0% 74.4% 研发费用 -538 -781 -929 -883 -1,149 -1,177 资产总计 42,737 48,014 50,551 52,932 55,330 57,272 %销售收入 1.7% 2.0% 2.3% 2.1% 2.5% 2.5% 短期借款 10,770 10,467 10,211 9,253 7,857 6,320 息税前利润（EBIT） 3,931 3,888 4,024 4,582 5,173 5,583 应付款项 6,318 5,954 5,615 6,488 7,033 7,151 %销售收入 12.3% 9.8% 10.2% 10.9% 11.3% 11.9% 其他流动负债 786 1,027 1,054 1,469 1,660 1,705 财务费用 -565 -834 -760 -703 -686 -617 流动负债 17,875 17,448 16,879 17,210 16,550 15,175 %销售收入 1.8% 2.1% 1.9% 1.7% 1.5% 1.3% 长期贷款 5,391 6,640 6,702 6,702 6,802 6,802 资产减值损失 -31 -71 -77 -23 -15 -1 其他长期负债 657 753 814 346 346 346 公允价值变动收益 -8 -6 18 7 7 7 负债 23,924 24,840 24,395 24,259 23,699 22,324 投资收益 43 22 21 20 20 10 普通股股东权益 18,733 23,084 26,051 28,554 31,497 34,799 %税前利润 1.3% 0.7% 0.6% 0.5% 0.4% 0.2% 其中：股本 2,687 2,795 2,795 2,795 2,795 2,795 营业利润 3,399 3,033 3,296 3,912 4,530 5,012 未分配利润 13,056 15,218 17,667 20,174 23,118 26,420 营业利润率 10.6% 7.6% 8.3% 9.3% 9.9% 10.6% 少数股东权益 81 90 104 119 134 149 营业外收支 -20 35 23 15 15 15 负债股东权益合计 42,737 48,014 50,551 52,932 55,330 57,272 税前利润利润率 3,37910.6% 3,068 7.7% 3,320 8.4% 3,927 9.3% 4,545 9.9% 5,02710.7% 比率分析 所得税 -412 -251 -219 -511 -636 -704 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 12.2% 8.2% 6.6% 13.0% 14.0% 14.0% 每股指标 净利润 2,967 2,817 3,101 3,417 3,909 4,323 每股收益 1.100 1.005 1.104 1.217 1.393 1.542 少数股东损益 10 8 15 15 15 15 每股净资产 6.972 8.259 9.322 10.218 11.271 12.452 归属于母公司的净利润 2,957 2,809 3,086 3,402 3,894 4,308 每股经营现金净流 1.835 1.368 2.368 3.162 2.540 2.747 净利率 9.2% 7.1% 7.8% 8.1% 8.5% 9.1% 每股股利 0.100 0.200 0.300 0.320 0.340 0.360 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 15.78% 12.17% 11.84% 11.91% 12.36% 12.38% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 6.92% 5.85% 6.10% 6.43% 7.04% 7.52% 净利润 2,967 2,817 3,101 3,417 3,909 4,323 投入资本收益率 9.87% 8.86% 8.73% 8.93% 9.61% 9.99% 少数股东损益 10 8 15 15 15 15 增长率 非现金支出 1,803 2,183 2,260 2,705 2,649 2,811 主营业务收入增长率 48.21% 24.28% -0.56% 6.36% 9.25% 2.50% 非经营收益 527 578 528 782 620 586 EBIT增长率 34.45% -1.11% 3.51% 13.86% 12.91% 7.92% 营运资金变动 -367 -1,754 728 1,935 -79 -44 净利润增长率 51.39% -5.01% 9.86% 10.24% 14.46% 10.64% 经营活动现金净流 4,929 3,824 6,617 8,838 7,099 7,677 总资产增长率 19.16% 12.35% 5.28% 4.71% 4.53% 3.51% 资本开支 -7,234 -4,682 -4,736 -4,646 -3,728 -4,328 资产管理能力 投资 -7 -1,446 -33 -61 -34 -34 应收账款周转天数 19.4 18.4 19.3 20.0 20.0 20.0 其他 15 7 0 -80 -80 -90 存货周转天数 44.2 47.9 54.4 45.0 45.0 45.0 投资活动现金净流 -7,226 -6,121 -4,769 -4,787 -3,842 -4,452 应付账款周转天数 43.7 42.2 45.2 43.0 43.0 43.0 股权募资 520 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 318.5 265.0 313.5 295.2 273.4 280.2 债权募资 3,838 2,491 -441 -1,420 -1,297 -1,537 偿债能力 其他 -1,562 -688 -1,405 -1,595 -1,613 -1,624 净负债/股东权益 67.47% 63.50% 55.12% 43.33% 34.08% 26.27% 筹资活动现金净流 2,796 1,803 -1,846 -3,015 -2,909 -3,161 EBIT利息保障倍数 7.0 4.7 5.3 6.5 7.5 9.0 现金净流量 511 -490 6