现金流表现优异，海内外共振推动盈利攀升
海内外共振，宇通客车二季度归母净利润环比增长55%。宇通客车Q2收入97.2亿元，同比+29%，环比+47%，归母净利润10.2亿元，同比+191%，环比+55%，扣非净利润8.6亿元，同比+204%，环比+51%，24H1公司累计销售客车20555辆，同比增长35.82%，主要得益于1）出口：公司出口销量实现大幅增长且出口业务占比提高，销量结构向好，业绩贡献增加；2）内销：旅游客运市场需求持续恢复，公司国内销量实现增长。 现金流与毛利率表现优异，净利率环比提升。毛利率层面，24Q2毛利率26.1%，同比+2.6pct，环比+1.3pct，预计主要系优质订单增利及规模效应释放等因素。费用层面，24Q2宇通销售/管理/研发费用率同比+0.5/-0.2/-0.9pct，环比+1.4/-0.4/-0.9pct，整体看费用管控稳健；24Q2归母净利率10.5%，同比+5.8pct，环比+0.5pct。综上，得益于扎实的成本控制能力、规模效应的持续释放及中高端战略（250台希腊纯电大单等）演进，公司业绩实现稳定增长，后续叠加出口销量增长（包括新能源占比提升）及国内持续修复（旅游客车需求扩张+以旧换新政策对公交的催化），公司业绩有望持续兑现。 24H1宇通客车经营活动现金流净额54亿元，表现优异。 展望中长期，周期与成长共振依旧，宇通业绩有望持续释放。行业端：①国内复苏：2024年国内客车需求有望持续修复（以旧换新政策）；②出口放量：23年海外大中客销量约24万辆（疫前稳态27万辆左右），新能源渗透率不足10%，对比国内具较高提升空间，且海外多国指定政策促进新能源客车替换；宇通端：①出口市场宇通打造“技术+服务出口”创新模式，抓住海外新能源发展窗口期持续突破，从“制造+销售产品”→“制造服务型+解决方案”定位升级，竞争力持续攀升，海外布局逐步从亚洲、拉美、非洲等地区，向欧洲等客车工业发达地区拓展，推动产业价值链迈向中高端，有望充分受益于海外新能源扩张；②国内市场宇通在风险管控+优选市场改善毛利，预计公司国内盈利有望回暖；据经营目标，公司预计2024年有望实现营收329亿元，同比+21.8%。 风险提示：行业复苏不达预期、海外竞争加剧、宏观经济波动。 投资建议：兼具成长（出海）和红利（高股息）的全球大中客龙头，维持“优于大市”评级。看好公司出口销量持续增长及国内市场回暖带来的业绩确定性，维持盈利预测，预计24-26年净利润31.6/40.3/47.5亿元，EPS为1.43/1.82/2.15元，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 业绩概述：宇通客车24H1实现客车销售20,555辆，同比+35.82%；实现营业收入163.36亿元，同比+46.99%；实现归母净利润16.74亿元，同比+255.84%，业绩表现亮眼。公司净利润同比增加主要得益于1）海外市场：公司出口销量实现大幅增长，同时公司出口业务占比提高，销量结构向好，业绩贡献增加；2）国内市场：受益于旅游业持续向好，旅游客运市场需求持续恢复，公司国内销量实现增长。 图1：宇通客车营收（亿元）及增速 图2：宇通客车季度营收（亿元）及增速 图3：宇通客车净利润（亿元）及增速 图4：宇通客车季度净利润（亿元）及增速 图5：宇通客车大中轻型客车销量（单位：辆） 图6：宇通客车大中型客车销量（单位：辆） 单车净利润稳定。公司24Q2单车营收为75.8万元，环比-9.8万元，主要系新能源、出口占比提升、客车销售结构改善所致；24Q2宇通客车单车利润为8.0万元，单车扣非利润为6.7万元。整体来看单车利润相对稳定，环比下滑预计主要系结构性变化的原因（国内销量增长，占比提升）。 表1：公司业绩拆分（亿元） 图7：宇通客车单车营收情况（万元） 图8：宇通客车单车净利润情况（万元） 毛利率层面，24Q2毛利率26.1%，同比+2.6pct，环比+1.3pct，预计主要系优质订单增利及规模效应释放等因素。费用层面，24Q2宇通销售/管理/研发费用率同比+0.5/-0.2/-0.9pct，环比+1.4/-0.4/-0.9pct，整体看费用管控稳健；24Q2归母净利率10.5%，同比+5.8pct，环比+0.5pct。综上，得益于扎实的成本控制能力、规模效应的持续释放及中高端战略（250台希腊纯电大单等）演进，公司业绩实现稳定增长，后续叠加出口销量增长（包括新能源占比提升）及国内持续修复（旅游客车需求扩张+以旧换新政策对公交的催化），公司业绩有望持续兑现。24H1宇通客车经营活动现金流净额54亿元，表现优异。 图9：宇通客车毛利率和净利率情况（万元） 图10：宇通客车费用率情况（%） “一带一路”背景下，宇通海外市场进展顺利，有望持续贡献业绩 布局全球目标市场，由“产品输出”走向“技术输出”。截至2024年上半年，公司累计出口各类客车超过10万辆，产品远销至智利、墨西哥、埃塞俄比亚、安哥拉、坦桑尼亚、菲律宾、澳大利亚、马来西亚、哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦、沙特、巴基斯坦、卡塔尔、英国、法国、丹麦、挪威、芬兰等全球主要客车需求国家与地区。在主要目标市场,公司已成为主流客车供应商之一。在新能源客车领域，公司已累计出口新能源客车超过6,000辆，并在卡塔尔、墨西哥、英国、丹麦、挪威、希腊、智利、乌兹别克斯坦、哈萨克斯坦、芬兰、法国、波兰、澳大利亚、新西兰、意大利、葡萄牙、新加坡等40多个国家或地区形成批量销售并实现良好运营，积极发展绿色公共交通，为全球减碳做出贡献。公司在海外市场采取直销、经销相结合的销售模式，目前海外销售和服务网络已实现全球目标市场的布局，通过60余家子公司、办事处、经销合作伙伴以及派驻直销队伍等多种渠道模式覆盖美洲、非洲、独联体、亚太、中东、欧洲六大区域:同时，利用技术和产业链优势，公司已在哈萨克斯坦、巴基斯坦、埃塞俄比亚、马来西亚等十余个国家和地区通过KD组装方式进行本土化合作，实现由“产品输出”走向“技术输出和品牌授权”的业务模式升级。 完善售后服务和配件供应体系，致力提升客户服务体验。公司致力于提升服务和配件供应体系，建立了以客户为中心的售后服务网络，拥有330余家授权服务站和410余个网点，覆盖所有目标市场。设立多个区域和国家配件中心，确保快捷的配件供应。370余名海外客户服务经理提供技术支持和问题解决，合作知名零部件供应商，共同提升服务保障能力，为客户提供优质服务。 展望后续，有望迎来海内外共振： 海外：随全球经济的恢复和公共交通出行需求的改善以及各类大型赛事、展会如期举办，预计客车行业需求将会持续恢复性增长，同时随着新能源客车社会认可度不断提高，在环境保护要求、国际形象提升及新能源车辆技术不断进步、经济性不断提高等因素影响下，海外市场对新能源的需求也将持续快速提升。基于环保压力和社会责任，诸多国家持续加大新能源推广力度，新能源客车需求预计将快速增长，欧洲、拉美、东南亚等市场存在批量订单机会。同时中国新能源车领跑全球，具备完善的供应链体系、成熟的产品设计、强悍的成本控制能力等诸多优势，我国客车出口数量持续增长。宇通打造“技术+服务出口”创新模式，抓住海内外新能源发展差异的窗口期努力获取订单，综合竞争力卓越，海外营收占比持续攀升。 国内：公交以旧换新政策逐步催化，叠加旅游市场的需求持续，宇通优选市场，国内有望迎来量利共振。方案鼓励老旧新能源公交车及动力电池更新，积极推广小型化公交车辆、低地板及低入口城市公交车辆，鼓励各地推动10年及以上老旧城市公交车辆更新；预计随潜在具体政策的落地，国内公交客车有望迎来复苏。同时旅游市场保持稳定复苏。 技术方面，公司紧跟低碳化、电动化、智能网联化、高端化、轻量化发展趋势，围绕安全、节能、舒适、环保等方面打造宇通产品竞争力领先技术护城河。积极发挥龙头企业作用，与产业链深度合作。公司完成高安全长寿命电池系统、电池模组集成化技术、集成式一体化DCDC、多合一动力域控制器、一体化热管理系统、双源低温热泵、集成式电驱桥、电控液压助力转向、集成式电子电气架构、智能辅助驾驶助手I代、多功能自动驻车系统、碰撞缓解控制系统、5G网联终端2.0、智能化能量管理、智能巡检、智能区域限速控制、校车智能防遗忘II代等技术的开发和应用，全面提升产品竞争力，巩固新能源和智能网联技术的领先优势。 图11：宇通客车在技术、科技方面的布局 投资建议：兼具成长（出海）和红利（高股息）的全球大中客龙头，维持“优于大市”评级。 行业端：①国内复苏：2024年国内客车需求有望持续修复（以旧换新政策）；②出口放量：23年海外大中客销量约24万辆（疫前稳态27万辆左右），新能源渗透率不足10%，对比国内具较高提升空间，且海外多国指定政策促进新能源客车替换；宇通端：①出口市场宇通打造“技术+服务出口”创新模式，抓住海外新能源发展窗口期持续突破，从“制造+销售产品”→“制造服务型+解决方案”定位升级，竞争力持续攀升，海外布局逐步从亚洲、拉美、非洲等地区，向欧洲等客车工业发达地区拓展，推动产业价值链迈向中高端，有望充分受益于海外新能源扩张；②国内市场宇通在风险管控+优选市场改善毛利，预计公司国内盈利有望回暖；据经营目标，公司预计2024年有望实现营收329亿元，同比+21.8%。考虑到出口销量持续增长及国内市场回暖，维持盈利预测，预计宇通客车24-26年净利润31.6/40.3/47.5亿元，EPS为1.43/1.82/2.15元，维持“优于大市”评级。 表2：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）
