国君：周期论剑周观点-中报总结及展望-20240825

策略核心观点 保持耐心，胜而后战核心观点：股市短期缩量企稳，但中线行情能否启动仍有赖于预期层面有力的进展或估值调整出足够的安全边际，否则高度不足，等候合适的时机挥杆一击。投资人心中的无风险利率并未上调，这一点会反映在股市上，重视稳定现金流假设与优质科技供给。 ▶震□□主保持耐心，等待合适的□机□杆一□。上周中国股市小幅上□，沪深300ETF重□大笔□入，主□交易与板□□□加快。我□在7月28日周□□判了上述□象，当市□的□期缺乏上修的□力，但□□□下跌后空□衰竭，股市会□段性的出□交易特征主□的□期。7月□□数据指向需求恢复□慢，M2-M1剪刀差□一步走□，生□、投□增速□比放□。考□到全年□目□，以及“金九□十”重要□增□窗口期□近，政策加□的□迫性上升。上周国□院第五次全体会□□□“下大力气增□□□持□回升向好□□”，市□情□或有所企□并□□短期股市反□ ，灵活参与。但□期缺乏□极□展、交易□构冲□、估□□构不平衡三大因素也会□束股市的高度。中□行情的启□需要看到□期□面足□的□展，或要在股票估□上□出足□的安全□□ ，保持耐心等待合适的□机□杆一□。 ▶从□史上看，“地量”是“地价”的重要条件之一。近日A股市□□量运行，日成交□一度降至5000□以下，投□者□“地量□地价”有所期待，“地量”形成源于投□者分歧□小，利空因素表达充分股市空□衰竭。比□12/14/18年股市的“地量□低价”：1）由于成交量无法直接□比，从□手率看，□次股市底部全A□手率大□在0.5%左右。目前全A□手率最低□0.7%，数□正在接近 ；2）从估□定价看，□次有效的“地量□地价”□期上□指数估□分位在20%分位左右，当前□于40%左右；3）“地量”并不□□指向“地价”，股市运行的方向取决于□期能否扭□。如12-14年 、18年全A□手率曾多次□下新低，直至14H2抑制性金融政策□□□松、19年社融超□期推□期上修，市□才开启中□反□；□合行□□手率与估□水平，当前交易□段出清且估□偏低的域主要集中在金融（保□）、消□（白酒/□料乳品/白□）与部分制造（□池/航空装□/□化制品），若□期能□上修或是□性□大的板□。 ▶行□比□：从交易低位反□到重新重□基本面假□，□定□金流□期或□□科技增□供□非常重要，港股□筹股□□更突出。在前期□利板□□整后，国泰君安策略在前期周□提示了重新重□□定□金流特征的板□，尽管□券市□利率在政策干□后有所上升，但人心中的无□□利率并未上□，□一□化会反映在股市上：1）“□利□圈”的背后是确定性来源的减少，但在□利广泛共□的当下短期□股要聚焦□□久期□与□□价□□定：□力公用/运□商/国有行/公路港口/煤炭。但随着□的的减少□期要关注微□交易□构□□。2）□□周期底部向上+政策□力国□替代+科□并□重□□期，□子半□体/通信/□工等仍有主□机会。3）港股估□□整更□充分，□□回□□期更□□健，低位布局□□的港股高分□与互□网□□。 ▶主□推荐：1、新型□力系□。中央□布加快□□社会□展全面□色□型的意□，看好□配□装□和智能化方向；2、折叠屏手机。Q2□量翻倍叠加三折屏□期，看好□□/UTG玻璃等部件 ；3、商□航天。我国低□星座密集□网，看好□星/火箭制造和□射□□□；4、更新□新。配套□金落地且□□力度加大，乘用□/□交装□/□机受益。 ▶□□提示：海外□□衰退超□期、全球地□政治的不确定性。 有色核心观点 降息交易情绪拉满，工业品修复可期行业跟踪：①工业金属周度研判：美联储主席在JacksonHole会议表示“政策调整的时机已经到来”、“不寻求也不欢迎劳动力市场进一步降温”，市场对9月降息确定性的预期进一步提升。美国7月零售数据大超预期后，海外衰退预期已阶段性企稳，后续美国主要经济数据不大幅走弱的情况下，预计降息预期仍对工业金属价格有所托底。但另一方面 ，鲍威尔虽释放偏鸽信号，但具体降息幅度仍有不确定性，仍取决于后续预期转向软着陆/硬着陆的方向。国内方面，此前市场对金九银十旺季预期对价格已有提振，铜铝等主要品种库存均开始进入去化节奏，后续价格反弹空间或取决于旺季现实的兑现程度。电解铝：需求边际回暖，去库/原料端支撑铝价。①价格：本周LME/SHFE铝分别涨7.46%/2.19%至2542/197950（美）元/吨。②供给端：海外催化频频，原料持续涨价。几内亚雨季影响继续，国内铝土矿本周到港总量379.5万吨，环比减少41万吨，而澳洲氧化铝成交价续涨9美元至521美元/吨，海外原料端涨价持续。冶炼端云南电解铝全部复产后产能持续高位 ，当前电解铝运行产能4342.6万吨/年，环比持平。③需求、库存：旺季临近 ，需求边际回暖。截至8月23日，铝加工企业开工率环比升0.1pct至62.3%，其中再生合金开工率升0.2pct至53.6%，南网招标后铝线缆企业新订单续增，其余环节基本持稳。SMM社会铝锭、铝棒库存80.3（-2.0）、11.07（-0.73）万吨。④盈利端：铝价回暖，吨铝盈利升至1322元左右。铜：预期&现实共振，铜价或延续反弹。①价格：本周LME/SHFE铜分别涨1.90%/跌0.58%至9288.5 /73500（美）元/吨。②供给：7月国内电解铜产量102.8万吨，环比+2.31% ，本周铜精矿TC环比持平为6.7美元/吨，近期BHP旗下Escondida铜矿罢工已结束，下半年矿端供给或继续增加。③需求、库存：截至8月23日，精铜杆企业开工率80.55%，环比略降0.37个百分点；全球显性库存合计71.16万吨，较前周降0.81万吨。④冶炼盈利：SMM统计7月国内铜精矿现货冶炼亏损1594元 /吨，长单冶炼盈利1813元/吨。②新能源金属周度研判：锂板块：上游维持挺价情绪，市场整体成交一般1）无锡盘2411合约周度涨1.38%至7.35万元/吨；广期所2411合约周度涨0.55%至7.34万元/吨；2）锂精矿：上海有色网锂精矿价格为772美元/吨，环比跌18美元/吨。部分锂矿商为促进出货报价有所松动 ，锂矿价格在近期下跌明显。矿端供应并无大规模减量，锂辉石进口量依然处于高位，增量主要集中在尼日利亚和澳大利亚。锂价低位企稳，累库进程放缓 。上周碳酸锂价格维持稳定，临近周末小幅下调。锂盐方面，市场维持悲观心态，部分锂盐厂仍维持挺价情绪，捂货惜售，下游采取谨慎观望态度，保持刚需采买，上下游心里成交价位难达一致，上周市场整体成交情况一般，多数成交在贸易商之间流通。据SMM，上周国内碳酸锂周度产量环比下降0.58%、周度库存量环比上升0.40%，锂盐供给端呈现持续累库。当前价格触发部分小厂减产，但是对供给过剩格局暂无实质改善。市场对锂价交易的逻辑从下游排产转至供给和库存变化——由于累库持续，即便在需求旺季期仍维持悲观情绪交易价格下跌。由此我们推演，短期价格底部需看到碳酸锂累库停止甚至下降才能有效形成。上周累库已经明显放缓，如后续出现去库将价格有望企稳。根据SMM数据，上周电池级碳酸锂价格为7.20-7.65万元/吨，均价较前周跌1.26% 。电池级氢氧化锂（粗颗粒）价格为7.08-7.53万元/吨，均价较前周跌1.55% 。市场预期较差，钴价跌势明显。电钴方面，海外标准钴价格目前暂无太多支撑，国内货源充足且价格较低，供过于求的局面下，电钴价格或将继续维持下行。钴盐方面，主流冶炼厂承压持续亏损，终端需求整体偏弱，供需双弱局面延续。钴粉方面，基本面并无较大波动，业者以谨慎观望，稳价操作为主。根据SMM数据，上周电解钴价格为16.50-19.50万元/吨，均价较前周跌2.7%。 ③贵金属：美联储主席鲍威尔在2024年JacksonHole会议上明确释放鸽派信号，表示“现在是时候调整政策了”，不过没有提到未来的降息路径。但随后联储其他官员的讲话表示，首次降息25BP可能较为合适。同时本周公布美联储7月议息纪要表示大部分官员支持9月降息、且担忧就业市场降温，BLS公布的2023年4月~2024年3月期间非农就业人数下修81.8万人，以及截至8月17日当周初请失业金人数超预期上升至23.2万人，共同指向美国就业市场正在放缓，联储对就业和通胀风险的平衡或发生变化。降息时点临近，市场对于宏观经济数据、信息敏感度提升，黄金博弈加剧，本周价格震荡向上。目前市场仍预期联储24年降息100BP，存回调风险，同时日本央行若持续加息，将抽取全球流动性，金价或延续震荡行情。但中长期看，全球地缘政治格局不确定性增加，全球央行对于金融稳定的担忧加剧，黄金的战略作用将得到重视，购金需求或为金价提供有力支撑。黄金：降息时点临近，博弈加剧，金价延续震荡。价格：本周SHFE金上涨0.97%至572.58元/克、COMEX 金、伦敦金现分别上涨0.43%、0.21%至2,548.70美元/盎司、2,512.01美元/盎司。库存：SHFE金库存较上周增加0.02吨至12吨，COMEX金库存较上周减少7.38吨至537吨。持仓：COMEX黄金非商业净多头持仓量本周增加2.40万张 ，SPDR黄金ETF持仓量本周增加3.70万盎司。央行购金：据外汇管理局数据，我国7月末黄金储备为7280万盎司，与上月持平，已连续3个月暂停增持黄金储备。白银：金融与商品属性影响下，白银价格波动更大。价格：本周SHFE银上涨3.02%至7,493.00元/千克；COMEX银、伦敦银现分别上涨3.51%、2.82%至30.29美元/盎司、29.82美元/盎司。库存：SHFE银库存为913吨，较上周减少24.18吨，金交所银库存为1,572吨，COMEX银库存较上周减少18.39吨至9,559吨。持仓：COMEX白银非商业净多头持仓量本周增加0.40万张，SLV白银ETF持仓量本周增加45.64万盎司。制造业景气度：7月份，我国制造业PMI为49.40%，环比下降0.1pct，随着经济逐步企稳回升，光伏、电子等领域景气度提升，将拉动白银的工业需求。煤炭核心观点 电煤耗高位维持，非电煤压力最大时刻或即将过去动力煤：提前预判底部可能出现在8月底至9月上旬；焦煤：市场演绎钢铁重回3月底，但我们预计底部会有所抬升。投资建议：我们认为煤炭板块估值的重塑正在途中，背后反应的不仅是煤炭行业深刻供需结构变化，逐步“公用事业化”，而且也反映了在资产荒背景下，无风险收益率下行趋势下的高股息资产更加受到市场青睐的投资策略问题。电煤耗高位维持，非电煤压力最大时刻或即将过去。当前节气已经属于处暑，从历年的经验来看，8月下旬随着天气的逐步转凉也带来了用煤日耗的快速回落，当前已经处于电煤的淡旺季之交。虽然当前日耗依然维持了过去五年的最高位，但电厂较高的库存可能导致后续一段时间依然以去库为主。同时，非电煤也将步入“金九银十”的旺季，但从短期来看，当前及未来2周可能是非电煤压力最大的时刻：钢铁表需的超预期下行背后是出口快速的回落；建材水泥出货量缓慢震荡上行；化工虽然受盈利扰动略有下行，但总体保持较好水平。预计非电煤依然需要至少到9月中旬左右才能观察到正常的旺季需求抬升，煤炭价格将在8月底到9月上旬进行新一轮的压力测试。我们判断8月底至9月上旬，煤炭价格将可能会出现拐点，煤价底部我们依然维持800元/吨以上。动力煤：日耗继续高位，提前预判底部可能出现在8月底至9月上旬。据CCTD数据，整体日耗在7月下旬持续维持在历史最高水平，预计后续在淡季来临前，煤价跟随水电小幅波动。我们认为淡季需求组合的地产+基建再难差于3-5月，并且从6-8月钢铁、水泥淡季需求可以继续验证出底部依然较3-5月有所抬升。我们预判煤价底部高于3月的813元/吨，煤价拐点在8月底-9月上旬。焦煤 ：市场演绎钢铁重回3月底，但我们预计底部会有所抬升。近期随着钢铁需求 的走弱，螺纹的亏损加剧导致铁水运转量在本周继续下降，降至224万吨/天。我们认为市场对于钢铁需求的预期已经较为悲观，逻辑上钢铁出口全面受限（间接出口包括家电、机械、新能源车等），我们认为驱动焦煤行情的拐点与判断动力煤拐点应是同步，需在非电煤旺季电