流动性周报：同业存单“火药桶”

1同业存单“火药桶” 1.1货币市场结构改变，资金中枢未降、波动提高 货币市场参与者似乎对7月末以来关键时点的资金波动不太适应。7月中旬大税期的资金波动尚属意料之内，但债市投资者对7月末、8月中下旬的资金波动似乎不太适应。货币市场参与者显然更熟悉2022年和2023年以来，税期和月末波动明显减弱的状态，两年以来资金面在季节性时点的表现都偏平静。7月末以来的资金面波动，似乎将我们带回到2021年之前的状态，那时即使在货币政策的宽松周期，资金面在税期和跨月时都会出现较强的季节性波动。何况当前的资金波动出现在7月下旬的政策利率降息之后，理论上资金价格中枢应该随逆回购利率下行10BP，但显然当前的资金价格中枢处于比政策利率更高的位置。 资金波动加大背后不仅是地方债加速发行对流动性的扰动，更是货币市场融出结构系统性变化的结果。（1）地方债加速发行，即政府债券缴款扰动，是近期的主要边际变化。所谓“特殊新增地方债”的发行规模明显放大，项目约束对政府债券发行的拖累减弱，地方债在三季度后半段终于进入供给放量阶段。经验上看，政府债券全月净融资规模超过万亿时，对于流动性的扰动将明显放大，这确实是8月以来资金面波动加大的主要边际驱动。从这个因素来看，后续的9月乃至10月，政府债券发行对于流动性的影响均将存在。（2）但即便考虑到地方债的发行，也很难解释7月末资金面波动的加大。背后的系统性改变更需要重视，货币市场融出结构已经不似2022年和2023年，之前两年大行融出规模的持续增长是资金面的主导因素，即大行融出的“天量”熨平了税期和月末等一切季节性波动，但当前大行的融出规模很难放量，货币市场的融出结构更像两年前的状态。 大行融出水平降低的背后，是更长周期的银行负债周期变化，经历前两年银行存款的高速增长之后，当前存款增速已经进入下行周期，并且叠加了今年二季度对“手工补息”的监管和规模诉求的降低。总结来看，银行负债偏紧周期的到来影响到大行融出规模，使得货币市场融出结构不再像近两年平稳，而是回到两年之前在季节性时点波动偏大的状态，这意味着当前资金波动的加大并非短期现象。 并且地方债发行的提速放大了当前的波动，这个短期因素将持续至10月附近。 资金价格中枢未降或也非短期性的，未来逆回购利率可能是DR007的底，而非围绕波动的中枢。上述货币市场融出结构的系统性变化不仅影响到资金的平稳性，也影响到资金价格的中枢水平。大行融出放量的时代，融出价格可以降到政策利率下方，这也是2022年和2023年出现资金价格中枢明显下偏政策利率的原因。大行融出放量的维稳因素不再，银行负债偏紧的背景下，更需要从外部获得流动性。适逢央行货币政策操作框架的转变，特别是逆回购操作机制的变化，即逆回购进入真的“看价不看量”时代，逆回购可以在短期迅速放量，成为维稳资金面的主要外在因素。“内生性”维稳不再，“外生性”维稳的代价是逆回购操作利率成为货币市场的边际成本，即当前1.7%成为主要资金的成本，银行融出略有加点即资金价格上偏，政策利率成为资金价格的“底”而非“中枢”。 图表1：货币市场大行融出回到2022年之前的结构 图表2：7月降息落地后，资金价格中枢尚未下行 1.2同业存单供需的内生性矛盾难解 资金波动当然会影响到同业存单定价，但这里我们暂时放下这个因素，将视角转向同业存单自身的供需。 就同业存单供给而言，负债偏紧背景下银行的发行诉求不会明显降低，备案额度的限制存疑。如上文所述，银行存款周期性下行在负债端的影响是主动负债诉求的加强，这点在上半年在同业存单的发行上已经体现的淋漓极致，即上半年同业存单净融资同比近2.5万亿的多增。年内这种发行诉求或依然维持，投资者的主要疑问在于上半年净融资放量之后，对于备案额度的占用，后续是否会影响到净融资的继续增长。备案额度使用率的限制主要体现在国有大行端，几家主要大行的备案额度使用率已经超过90%。备案额度是否可以在年内提额存疑，但仅考虑股份行的额度，净融资在年内的提升也还有空间。何况，还要考虑到期续发，9月份到期规模在2.4万亿附近，全部续发即意味着发行热度的维持。 图表3：截至8月下旬，主要大行NCD备案额度使用率超过90%，股份行尚有净融资空间 就同业存单需求而言，利率债发行对于同业存单的挤出效应可能存在，意味着需求端边际减弱。我们即使以一个宽松的态度看待理财和其他产品户规模的增长，大行在同业存单配置的减弱也将影响到同业存单的需求。去年末至今年上半年，大行前所未有的集中配置同业存单，累计增持的规模接近万亿。显然，大行在发行端和投资端均显著放量，但这并非出于“利差”的诉求。大行上半年集中增配同业存单或更多是流动性管理的需求，与之匹配的是政府债供给高峰的持续后推。地方债发行提速后，大行可能将前期短端配置的到期头寸用于承接政府债券的发行，这可能使大行下半年对同业存单处于净减持状态，无疑需求端相对于上半年是边际减弱的。 图表4：9月NCD到期规模维持高位，Q4续发压力减小图表5：上半年国有行增持NCD万亿，下半年或到期减持 1.3警惕NCD提价风险对短端品种的压力 同业存单供需矛盾可能是影响短端品种的“火药桶”。如上文所述，我们对未来一段时间的资金波动与中枢，及同业存单的供需状态做出了判断。令人担忧的是，面对后续矛盾的是当前脆弱的短端定价。相对于供需失衡严重的城投等信用品种，同业存单和其他金融债今年以来的供给并不弱势，故后者在定价层面的反馈偏小，体现为NCD利率下行中的保守和调整中的跟随。但即便如此，同业存单和资金的利差也在历史区间的偏低位置，以同业存单为锚的短端品种均如此。 客观来看，若以1.7%的资金加权中枢来衡量，1.9%-2%的1年期国股行NCD定价尚属合理区间，毕竟需要考虑牛市环境和利差的极致压缩。但我们需要面对的是中枢和波动性更高的资金环境，以及NCD供需的内生性矛盾。我们都很熟悉同业存单负反馈式提价的状态，发行端一旦形成囚徒困境式博弈，其利率往往在短时间内超调式上行，这种风险有在9月或者年末之前或有所体现。而信用品种普遍较低的票息禁不起估值在短期内的快速调整，若发生则势必会影响到产品负债。 当然，我们并没有把降息降准考虑在框架之内，如果将同业存单的供需矛盾比喻成“火药桶”，那降息降准就是可以显著缓解这种矛盾的“消防队”，后者必然会到，但不一定在前者暴露之前。 图表6：以NCD为中枢的短端品种定价水平已经偏低 图表7：NCD与资金利差尚处于低位区间 2资金面：逆回购回笼流动性，资金价格边际收敛 2.1资金价格：资金边际收敛 逆回购回笼流动性，资金价格边际收敛。上周（8月19日-8月23日）政府债缴款压力明显回落，但逆回购大规模到期下央行持续净回笼资金，周一至周四累计净回笼5886亿，周五转为净投放2415亿，资金价格伴随央行净回笼边际收敛。具体而言，DR001从上周一的1.69%上行至上周五的1.81%，R001从上周一的1.76%上行至1.89%，不过均值较8月第二周税期前后分别下行9BP、7BP。 DR007从上周一的1.73%上行至1.85%，R007从上周一的1.83%上行至1.92%，二者均值分别较8月第二周下行6BP、4BP。 图表8：DR001、DR007走势图 图表9：R007季节性走势图 2.2资金分层：资金分层有所回升，但仍处低位 资金分层有所回升，但仍处低位。上周（8月19日-8月23日），R007与DR007利差均值回升至5-10BP左右，但仍处于低位。 图表10：DR007-DR001价差走势图 图表11：R007-DR007价差季节性走势图 2.3资金情绪：先升后降 上周银行间资金面情绪先升后降。全市场（尾盘）的银行间资金面情绪指数自上周一的49震荡回升上周三的55，后震荡回落至上周五的45。 图表12：银行间分机构资金面情绪走势 图表13：银行间全市场资金面情绪MA5季节性走势 3流动性跟踪：下周政府债缴款压力仍不算大 3.1央行操作：关注下周一MLF操作 3.1.1公开市场操作：关注下周一MLF操作 上周（8月19日-8月23日），逆回购大额到期回笼流动性。上周逆回购合计投放111978亿，逆回购到期15449亿，全周资金净回笼3471亿，其中周一至周四累计净回笼5886亿，周五转为净投放2415亿元。 逆回购余额较8月第二周周五的15449亿小幅回落至上周五的11978亿，下周逆回购合计到期11978亿。MLF推迟至26日（周一）续作，关注投放情况。 图表14：上周央行净回笼3471亿，下周逆回购合计到期11978亿 图表15：央行周度公开市场操作投放情况 图表16：逆回购存量季节性走势 图表17：MLF当月到期、投放及存量情况 3.1.2周度货币政策跟踪：银行间市场交易商协会：近期债市存在“三大误区” 图表18：银行间市场交易商协会：近期债市存在“三大误区” 3.2政府存款：下周政府债缴款压力仍不算大 上周政府债券净缴款763亿。上周（8月19日-8月25日）国债净缴款450亿，地方债净缴款313.28亿，合计净缴款763亿。8月1日-25日政府债累计缴款1.64万亿，累计净缴款1.1万亿+。 下周预计政府债净缴款559亿。下周（8月26日-9月1日）预计国债发行4000亿，地方债发行3633.5亿，政府债发行规模明显回升，但到期量亦大幅增加，对应下周政府债合计净缴款559亿。 图表19：周度政府债净缴款情况 图表20：当月政府债累计缴款规模 从缴税来看，历史上8月缴税规模通常季节性环比回落，本月主要税种申报截止日在15日附近。就主要税种缴税的季节性规律而言，8月缴税规模或在9500亿附近，规模较7月环比回落7000亿左右。 图表21：主要税种税收季节性走势 图表22：政府存款季节性走势 4机构行为：大行净融出小幅回升，货基净融出维持高位 上周（8月19日-8月23日）大行净融出小幅回升，货基净融出维持高位。 上周大行和政策行日均净融出余额均值为3.3万亿，较8月第二周的3.0万亿小幅回升0.3万亿。上周货币基金日均净融出余额2.2万亿，基本持平8月第二周均值。 图表23：大行、货基净融入规模（亿） 图表24：货基净融入规模和大行净融入规模之比 5同业存单：短期存单到期压力先降后升 上周（8月19日-8月25日）同业存单共发行7384亿，较8月第二周的4330亿回升3054亿，净融资333亿，较8月第二周的-1669亿上升2002亿。 未来四周存单到期压力先降后升。未来四周同业存单到期规模分别为4537亿、2010亿、6295亿和8926亿，未来四周存单到期压力先降后升，整体仍然不低。 图表25：存单周度发行、偿还规模 图表26：存单月度发行、偿还规模 从期限结构上看，上周6个月以上存单发行占比较前值60.8%进一步上升至64.2%，带动存单加权发行期限自前值7.6个月上升至上周的8.6个月。 图表27：周度存单分期限发行规模 图表28：周度存单加权发行期限 从发行银行属性来看，股份行、国有行、城商行和农商行分别发行1148亿、2903亿、2611亿和680亿，股份行发行占比基本持平前一周的15.6%。 图表29：周度存单分银行类型发行情况 上周存单一二级利率延续回升。从发行利率来看，股份行1Y CD发行利率上周基本回升至1.95%以上，上周五进一步升至1.97%。股份行1YCD与DR007 MA15的利差由8月第二周末的11.1BP上行至上周五的16.7BP。二级市场方面，上周五1年期AAA存单收益率小幅回升至1.96%，较8月第二周五上行3BP。 图表30：存单与DR007价差走势 图表31：存单利率二级利率走势 6风险提示 流动性超预期收紧。