流动性周报：同业存单“火药桶”

货币市场结构改变，资金中枢未降、波动提高

• 货币市场参与者对7月末以来资金波动不适应，当前状态类似2021年之前，资金价格中枢高于政策利率。
• 资金波动加大原因是地方债加速发行和货币市场融出结构变化。
• 地方债加速发行是近期主要边际变化，9月及10月仍将影响流动性。
• 大行融出规模降低是更长周期的银行负债周期变化所致，存款增速下行且“手工补息”监管减弱。
• 资金价格中枢未降，未来逆回购利率可能是DR007的底，而非中枢。

同业存单供需的内生性矛盾难解

• 供给端：负债偏紧背景下银行发行诉求不会降低，备案额度限制存疑，股份行额度仍有空间，到期续发压力存在。
• 需求端：利率债发行对同业存单挤出效应可能存在，大行配置减少，下半年可能净减持。

警惕NCD提价风险对短端品种的压力

• 同业存单供需矛盾是“火药桶”，当前脆弱的短端定价易受影响。
• 1年期国股行NCD定价1.9%-2%尚属合理，但资金中枢和波动性更高，供需矛盾加剧。
• 同业存单负反馈式提价风险可能在9月或年末体现，信用品种票息低难以承受快速调整。

资金面：逆回购回笼流动性，资金价格边际收敛

• 上周逆回购大规模到期回笼，资金价格边际收敛。
• 资金分层有所回升但仍处低位，R007与DR007利差均值5-10BP。
• 银行间资金面情绪先升后降。

流动性跟踪：下周政府债缴款压力仍不算大

• 下周MLF操作值得关注，逆回购余额小幅回落。
• 上周政府债净缴款763亿，下周预计559亿，8月缴税规模环比回落。

机构行为：大行净融出小幅回升，货基净融出维持高位

• 上周大行和政策行日均净融出3.3万亿，货基净融出2.2万亿。

同业存单：短期存单到期压力先降后升

• 上周存单发行7384亿，净融资333亿。
• 未来四周到期规模先降后升，整体压力不低，6个月以上存单发行占比上升。
• 上周存单一二级利率延续回升，股份行1Y CD发行利率升至1.97%。

风险提示：流动性超预期收紧。