半年报点评：创新药占经营性收入比例过半，海外授权成为成长新引擎

恒瑞医药（600276.SH） 证券研究报告|半年报点评 2024年08月26日 创新药占经营性收入比例过半，海外授权成为成长新引擎 恒瑞医药发布2024年中报。2024年上半年公司实现营业收入136.01亿元，同 比+21.78%；归母净利润34.32亿元，同比+48.67%；扣非归母净利润34.90亿 元，同比+55.58%。 单看2024Q2，公司实现营业收入76.03亿元，同比+33.95%；归母净利润20.63 亿元，同比+92.94%；扣非归母净利润20.50亿元，同比+100.32%。观点：创新药占经营性收入比例过半，海外授权成为成长新引擎 收入端，Q2确认Merck里程碑款1.6亿欧元，按1欧元对应7.927元人民币计 算，1.6亿欧元对应约12.7亿元。扣除里程碑款后，计算得2024H1收入同比增长约10.42%、2024Q2收入同比增长约11.61%。费用端，2024Q2单季度确认费用较多，销售费用/研发费用/管理费用环比2024Q1增速分别达到23.22%/48.97%/3.71%，绝对额分别增加4.10亿元/5.97亿元/2140万元。 创新药实现收入66.12亿元（不含BD收入），同比增长约33%，占比营收约49%。剔除里程碑影响后，占比经营性收入约53.6%。创新药主要增长动力包括瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净在医保后进院增加、快速放量；阿得贝利单抗疗效优异，多地普惠性惠民保纳入特药报销；海曲泊帕持续稳定增长；卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、阿帕替尼等新适应症产生的增量。 仿制药方面，第九批集采品种卡泊芬净销售额同比下滑2.79亿元，地方集采导致碘佛醇、七氟烷、盐酸罂粟碱销售额同比下滑2.76亿元。 财务指标方面，2024H1公司销售费用39.38亿元同比+7.06%，销售费用率 28.96%同比-3.98pp；管理费用11.74亿元同比+8.31%，管理费用率8.63%同比 -1.07pp；研发费用30.38亿元同比+30.30%，研发费用率22.34%同比+1.46pp；经营性现金流量净额30.33亿元同比增长5.47%。剔除里程碑款影响后，计算得2024H1销售费用率/研发费用率/管理费用率分别为31.93%/24.63%/9.52%； 2024Q2销售费用率/研发费用率/管理费用率分别为34.32%/28.69%/9.44%，分别同比-1.07pp/+7.86pp/-0.05pp。 研发方面，公司已有90多个自主创新产品实现临床研发，推进300余项临床试验，其中80余项为关键注册临床。基于模块化ADC创新平台（HRMAP），经过 多年研发积累，已有12个新型、具有差异化的ADC分子获批临床，6款实现国际同步开发，HER2ADC、TROP2ADC及CLAUDIN18.2ADC进入3期临床；继续拓展双抗、三抗等多特异性抗体平台；建设了核药、小核酸、PDC、AOC、DAC、mRNA、PROTAC、分子胶、AI分子设计、γδT等新技术平台。 我们认为，公司已逐渐走出集采的集中影响。随着创新药商业化梯队持续丰富，创新药销售收入占比预计将逐渐提升，拉动公司长期发展，海外布局则开辟更广阔空间。公司平台布局扎实、创新研发有序、综合实力稳健。优秀研发能力、深远国际化视角叠加强劲市场销售，深度蜕变值得期待。 考虑到公司上半年已确认1.6亿欧元首付款，及2024H1达成的GLP-1系列产品授权潜在1亿美元首付款预计2024年内有望确认，对业绩有望产生积极拉动影响，我们上调盈利预测。 盈利预测与投资评级。根据公司经营现状，我们上调盈利预测。预计公司2024- 2026年归母净利润分别为63.58亿元、66.74亿元、76.74亿元，同比增长分别为 47.8%，5.0%、15.0%，对应PE分别为44X、42X，36X，我们长期看好公司发展，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策影响超预期；国际化进度低于预期；创新药研发失败风险等。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 21,275 22,820 26,859 29,316 33,494 增长率yoy（%） -17.9 7.3 17.7 9.2 14.3 归母净利润（百万元） 3,906 4,302 6,358 6,674 7,674 增长率yoy（%） -13.8 10.1 47.8 5.0 15.0 EPS最新摊薄（元/股） 0.61 0.67 1.00 1.05 1.20 净资产收益率（%） 9.9 10.4 13.7 12.8 13.1 P/E（倍） 71.2 64.7 43.8 41.7 36.3 P/B（倍） 7.4 6.9 6.1 5.4 4.8 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年08月23日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业前次评级 化学制药买入 08月23日收盘价（元） 43.62 总市值（百万元） 278,252.08 总股本（百万股） 6,379.00 其中自由流通股（%） 100.00 30日日均成交量（百万股 24.98 股价走势 恒瑞医药 沪深300 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2023-082023-122024-042024-08 作者 分析师张金洋 执业证书编号：S0680519010001邮箱：zhangjinyang@gszq.com 分析师胡偌碧 执业证书编号：S0680519010003邮箱：huruobi@gszq.com 分析师宋歌 执业证书编号：S0680523120002邮箱：songge@gszq.com 相关研究 1、《恒瑞医药（600276.SH）：业绩符合预期，创新药收入占比显著提升，全球化战略持续推进》2024-04- 24 2、《恒瑞医药（600276.SH）：业绩略超预期，全球化创新全面推进》2023-10-26 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 30934 31287 35902 40989 47185 营业收入 21275 22820 26859 29316 33494 现金 15111 20746 21205 28330 28888 营业成本 3487 3525 3895 4251 4857 应收票据及应收账款 6394 5520 8503 6803 10684 营业税金及附加 190 219 239 258 304 其他应收款 562 438 739 546 922 营业费用 7348 7577 8058 8795 10048 预付账款 1055 1221 1458 1466 1874 管理费用 2306 2417 2476 2791 3055 存货 2451 2314 2950 2796 3768 研发费用 4887 4954 6204 7036 8039 其他流动资产 5362 1048 1048 1048 1048 财务费用 -471 -478 -573 -673 -797 非流动资产 11437 12497 13264 13673 14597 资产减值损失 -147 -107 0 0 0 长期投资 768 695 586 469 342 其他收益 287 498 0 0 0 固定资产 5383 5451 5802 5788 6068 公允价值变动收益 77 -58 18 18 14 无形资产 2201 3376 3937 4595 5388 投资净收益 387 -49 223 194 189 其他非流动资产 3085 2974 2938 2821 2799 资产处置收益 5 3 0 0 0 资产总计 42371 43785 49166 54662 61782 营业利润 4112 4910 6801 7071 8192 流动负债 3639 2554 2921 2975 3637 营业外收入 2 4 2 3 3 短期借款 1261 0 0 0 0 营业外支出 146 247 176 192 190 应付票据及应付账款 1768 1510 2111 1842 2674 利润总额 3968 4667 6626 6881 8004 其他流动负债 611 1043 810 1133 963 所得税 153 389 337 291 430 非流动负债 319 198 198 198 198 净利润 3815 4278 6290 6590 7574 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 -91 -25 -68 -84 -101 其他非流动负债 319 198 198 198 198 归属母公司净利润 3906 4302 6358 6674 7674 负债合计 3958 2751 3119 3173 3835 EBITDA 4197 4801 6744 6993 8118 少数股东权益 589 567 500 416 315 EPS（元） 0.61 0.67 1.00 1.05 1.20 股本 6379 6379 6379 6379 6379 资本公积 3020 3058 3058 3058 3058 主要财务比率 留存收益 28819 32102 36894 41801 47385 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 37824 40466 45548 51073 57632 成长能力 负债和股东权益 42371 43785 49166 54662 61782 营业收入(%) -17.9 7.3 17.7 9.2 14.3 营业利润(%) -11.9 19.4 38.5 4.0 15.9 归属于母公司净利润(%) -13.8 10.1 47.8 5.0 15.0 获利能力毛利率(%) 83.6 84.6 85.5 85.5 85.5 现金流量表（百万元） 净利率(%) 18.4 18.9 23.7 22.8 22.9 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 9.9 10.4 13.7 12.8 13.1 经营活动现金流 1265 7644 2435 8653 2570 ROIC(%) 8.8 9.1 12.5 11.5 11.7 净利润 3815 4278 6290 6590 7574 偿债能力 折旧摊销 605 756 747 855 972 资产负债率(%) 9.3 6.3 6.3 5.8 6.2 财务费用 -471 -478 -573 -673 -797 净负债比率(%) -35.5 -50.3 -45.8 -54.8 -49.7 投资损失 -387 49 -223 -194 -189 流动比率 8.5 12.3 12.3 13.8 13.0 营运资金变动 -2848 2480 -3789 2092 -4976 速动比率 6.8 10.5 10.5 12.0 11.2 其他经营现金流 551 559 -18 -18 -14 营运能力 投资活动现金流 390 1222 -1273 -1053 -1693 总资产周转率 0.5 0.5 0.6 0.6 0.6 资本支出 1992 1484 875 527 1051 应收账款周转率 3.5 3.8 3.8 3.8 3.8 长期投资 2160 2590 109 117 127 应付账款周转率 1.7 2.2 2.2 2.2 2.2 其他投资现金流 4542 5297 -289 -408 -516 每股指标（元） 筹资活动现金流 -319 -3144 -703 -475 -319 每股收益(最新摊薄) 0.61 0.67 1.00 1.05 1.20 短期借款 1261 -1261