OTA竞争格局走向何方

核心观点：本篇报告，我们从信息匹配和产业链竞争角度，探讨OTA业务竞争壁垒的来源以及长期竞争格局的走向。我们认为，短期中期看，OTA是一门还不错的生意，贡献主要利润的住宿业务有清晰的壁垒且尚有不错的成长性。而从长期维度来看，商务需求占主导的需求结构决定了酒店直销渠道有较大的提升潜力，这可能会挑战OTA当下强势的产业链地位，投资OTA行业，也需要警惕酒店直销渠道渗透率的提升。 住宿业务决定OTA中长期估值。一方面，住宿行业利润率是交通行业数倍，这决定了住宿业务变现率更高，是OTA盈利的基石。另一方面，交通业务在线化率已经达到较高水平，而住宿业务在线化率仍有提升空间，住宿业务决定OTA中长期盈利增速。 新进入者：流量并不为王，较难颠覆OTA竞争格局。由于住宿业态需求即时性强，短视频平台以兴趣导向的“货找人”匹配效率天然不高，短视频平台酒旅业务的核销率仅不到传统OTA平台一半。而住宿供给瓶颈低的天然属性也限制了抖音的流量优势，商家更在意综合收益，而非入住率，“低价爆款”的卖货逻辑在酒旅行业很难走通。 OTA行业内部：高端格局稳定，低端尚难言鹿死谁手。从高端市场来看，携程占据绝对优势，美团在高端酒店客群匹配度与携程存在较为明显的差距，较难打破高端市场竞争格局。而在低端市场，美团和同程在客群结构，流量以及供应链端均无明显差别，竞争更加同质化，鹿死谁手尚难预料。 长期：酒店直销渠道可能成为OTA行业的灰犀牛。由于经济地理原因，中国住宿市场以商旅为主，这种需求结构将驱使着供给侧走向连锁化和品牌化。当前OTA在住宿渠道中占比较高，长期来看，随着连锁品牌的直销渠道崛起，OTA强势的产业链地位可能会面临挑战。 风险提示：1）住宿业务RevPAR恢复节奏是当前行业盈利的最重要风险。2）竞争加剧风险。3）研报使用信息更新不及时的风险。 本篇报告着重探讨OTA行业长期竞争格局问题。 作为较早互联网化的业态，OTA行业在经历了多番价格大战后，逐渐形成了携程，美团，同程三足鼎立的格局。然而抖音，小红书等平台相继入局，市场担忧传统OTA渠道份额会被新晋流量平台侵蚀。理解中长期竞争格局的走向是当下投资OTA行业的关键。 从本质来看，OTA是一门渠道生意，本文沿用研究流通行业的基本框架来理解OTA行业的竞争壁垒。我们认为，由于酒店需求即时性强，而供给瓶颈极低，以兴趣导向具备流量优势的内容平台较难打破传统OTA平台的双边市场效应，形成有效的竞争。作为OTA核心利润来源的在线住宿业务具备较强的壁垒，且当前在线化率还处在提升阶段，住宿业务仍能保持较高的增速，是一门还不错的生意。 与市场不同，从更长期维度看，我们引入产业价值链视角，尝试回答酒店自有渠道与OTA之间的竞争格局走向。我们认为，长期来看，酒店的自有渠道可能是OTA行业的灰犀牛。由于中国以商旅为主的需求结构，随着连锁化率提升，OTA的份额可能会被酒店的自有渠道侵蚀。 因此，投资OTA行业，也需要对酒店直销渠道渗透率的提升保持警惕。 1为什么住宿业务决定OTA中长期估值？ 1.1住宿业务是OTA长期盈利的基石 在线交通市场规模最大，然而住宿才是OTA（线上旅行社）最主要的收入来源。根据艾瑞咨询和携程财报数据，按交易额计算，2019年在线交通占在线旅游市场规模66%，是在线住宿市场规模的4倍，而按收入计算，2019年OTA龙头携程的交通和住宿收入占比分别为39%/38%，住宿是其最主要的收入来源之一。 图表1：2018-2021年交通业务占据在线旅游市场规模60-80%（按交易额） 图表2：2019年，携程住宿业务占比与交通业务占比相当 究其原因，在于住宿业务相较于交通业务有更高的变现率。根据同程旅行数据，2017年交通业务变现率为3%，而住宿业务变现率高达11%，相差3-4倍。 图表3：2017年同程旅行酒店业务变现率是交通业务3-4倍 从本质来看，OTA作为第三方服务商，匹配需求和供给，并从中获得佣金收入，是一门渠道生意。我们认为渠道生意的盈利能力（主要表现在佣金率）取决于两个方面：1.产业的成本结构决定渠道利润的上限。 2.产业链不同环节的竞争烈度决定渠道利润的下限。 从产业成本结构看，酒店行业相较于交通行业有着更高的利润率水平。 根据wind数据，2010-2019年，民用航空业平均利润率为5.5%，而据酒店加盟商数据，中国酒店行业利润率在15-30%。酒店行业更丰厚的利润决定了OTA在酒店业务的变现率上天然有着较高的上限。 图表4：酒店行业利润率显著高于民航业 从产业链的竞争烈度来看，酒店行业竞争烈度最高，议价能力较弱。 根据华经产业研究院以及盈蝶咨询数据，2020年OTA平台CR3达到87.1%，而酒店仅为10.2%，酒店行业经营分散，竞争激烈，这使得OTA平台有较强的议价能力。而交通部门中，铁路由中国铁道总公司垄断经营，并且有独立的12306订票渠道，OTA平台仅能收取极低的服务费。民航业CR3达到32.3%（数据源：中国民用航空局，按2020年客运量统计），集中度较酒店行业更高，并且在2015年，国资委向国内各航空公司提出“提直降代”要求（直销比例提升至50%、代理费同比下降50%）后，OTA平台和航司的博弈基本结束，平台议价能力大幅削弱。 因此，受限于产业现实和政策导向，OTA在交通业务上变现率远低于酒店业务，且提升难度较大。长期来看，住宿业务是OTA利润的基石。 1.2住宿业务决定OTA中期盈利增速中枢 交通行业和住宿行业需求已经进入成熟期，在线化率提升是OTA国内业务中期盈利的最核心驱动。根据欧睿和国家统计局数据，2013-2023年，民航客运量、铁路客运量增速CAGR分别为6.2%/5.8%。2013-2019年酒店行业需求增速CAGR为5.0%。整体来看，交通和住宿行业均已经到成熟期，OTA的收入增长主要依靠线上化率提升。 图表5：交通与住宿行业均已经到成熟期 交通业务在线化率已经达到较高水平，而住宿业务仍有提升空间。根据艾媒咨询数据，2020年机票与火车票的在线化率分别为88%、86%。 而2019年，住宿业务在线化率仅31.4%。相较于交通业务，住宿业务仍有提升空间。 图表6：住宿业务在线化率仍有提升空间 整体而言，无论是中期的盈利增速还是长期的盈利稳定性，住宿业务对于OTA企业来说都举足轻重。住宿业务中长期的竞争格局是影响OTA业务估值的最核心因素。 2竞争格局：流量并不为王，难颠覆OTA竞争格局 与其他本地生活业态相比，住宿是较为特殊的一类，其需求即时性强，且供给侧存在明显瓶颈。因而短视频平台的信息匹配效率更低，其流量优势亦受到制约，较难打破在位厂商形成的双边市场效应，成为主流的住宿预定渠道。 2.1新进入者：OTA竞争格局不容易被短视频平台撼动 在理解OTA平台的竞争优势之前，我们首先需要理解渠道生意的竞争优势来源。渠道作为第三方服务商，降低流通成本是其天生的使命。沿用我们研究流通行业的框架，从经济学视角来看，流通成本可以分为两类，一类是信息成本，即买卖方信息撮合成本，其中既包括卖家寻找买家产生的广告，展示，导购等成本，买家寻找卖家产生的交通、时间、决策风险等成本，也包含谈判、达成契约的成本。另一类是履约成本，指的是信息撮合之外的执行成本，例如物流，资金，售后等环节产生的成本。渠道的竞争优势要么来自更高效的信息匹配，要么来自履约端的成本节约。 我们在《为什么抖音难以撼动美团的到店业务？》中提出，本地生活服务行业的核心壁垒在于点评体系，其作为服务业的基础设施是非公用且自我加强的。 从信息匹配环节来说，我们认为OTA的壁垒不仅仅在于点评体系的专用性，住宿业自身的特殊属性决定了，在众多线下业态中，住宿是短视频模式匹配效率最低的一类。这里有两层意思：1.酒店是计划性极强的需求，短视频“货找人”的匹配机制决定了其转化率不高。2.酒店供给瓶颈低，商家更在意综合收益，而非入住率，“薄利多销”在酒店行业较难持续。 一方面，住宿计划性强，搜索逻辑占主流。在出行住宿上，消费者先有需求，再找解决方案。根据艾媒咨询数据，在新冠疫情前，酒店的异地顾客占比达到66.1%，由于异地出行通常提前规划，从侧面也可反映出住宿需求具有较强的计划性。而短视频平台是以内容为核心，主动激发消费者需求，并完成交易转化。两种矛盾的决策机制，决定了以“货找人”为核心的短视频平台在酒店的转化率上较低。根据亿邦动力网数据，截至2023年7月，抖音酒旅商家订单的核销率不到30%，在其本地生活三项主业中核销率最低。 图表7：疫情前，异地客流占住宿业66.1% 图表8：截至2023年7月，酒旅核销率远低于抖音其他到店业态 另一方面，住宿供给瓶颈极低，短视频平台流量侧优势被弱化。 线上零售根植于制造业和工业，其供给接近无限，短视频平台带来的巨量订单可以在生产端形成规模优势，商家让出部分利润给消费者依然可以实现不错的回报。与线上零售不同，线下服务业态大多依托于空间和人力，没有库存属性，存在供给瓶颈，这使得短视频平台凭借流量优势形成爆品的打法天然被限制。通常而言，供给瓶颈越低，短视频平台因流量优势形成的与传统平台的卖货效率差越小。 而住宿即便在线下服务业态中也属于供给瓶颈偏低的一类，根据盈蝶咨询数据，2023年中国住宿业平均房量仅51间。相比于入住率，商家更在意房价和入住率的平衡以实现最大的收益，而在同等RevPAR下，更高的房价是更经济的选择，因为高入住率的单房收益更低且顾客体验更差。极低的供给瓶颈使得住宿业对于流量的渴望度不高，而当下平台通过低价折扣以实现更高的交易转化的期望也和商家追求综合收益的目标并不统一。因此，短视频等渠道或许更适合在淡季补充客流，而较难成为主流的住宿预定渠道。 图表9：住宿在线下业态中属于供给存在较为明显瓶颈的品类 从履约环节来看，住宿业履约在线下中短期制约新平台的发展速度。 尽管新平台可以依靠代理商在早期接入一定的供给资源，但代理商也拉高了商家的运营成本，且住宿业务面临的市场环境复杂，稳定的合作需要依靠大量的地推人员进行拓展和维护，这种“水泥”属性中短期会影响业务渗透的速度。 综上，受限于平台属性导致的较低的核销率和住宿业天然的低供给瓶颈，短视频平台较难颠覆传统的OTA渠道。根据环球旅讯网资讯以及36Kr，抖音酒旅部门2024年以来调整频繁，3月调整酒旅部门组织架构，可能放弃传统OTA模式，7月起上调酒旅佣金至8%（原先为4.5%）。这些举措都反映出，抖音逐渐意识到自身在住宿业态上优劣势，将更多的精力转向头部住宿商家的商业化上，与业务重心集中在中尾部商家的传统OTA平台将错位竞争。 2.2中高端格局稳定，低端市场尚难言鹿死谁手 从在线旅游整体市场看，携程系与美团两分天下。根据华经产业研究院数据，2020年携程系（包含携程，去哪儿，同程）OTA份额达到68.2%，美团份额达到18.9%。整体来看，在线旅游赛道，携程系三家公司与美团占绝了绝大部分市场。 图表10：2020年，携程系和美团系占据OTA市场87%的份额 具体到住宿行业来看，高端市场格局稳定，携程占据主要份额。根据酒店之家和盈蝶数据，我们测算高端住宿市场（包含高端及豪华）规模近2800亿。根据携程公司公告及data vision等数据，2019年携程住宿收入为173亿，假设其中80%为高星酒店收入，则携程高端住宿收入为138亿。高端住宿平均佣金率为9%，则高端住宿GMV为1533亿，携程占比达到54%。而根据美团财报数据，2019年美团总间夜数量为3.9亿，参考2020Q2高星酒店间夜数占比为16%，假设2019年全年为15%，则2019年高星酒店间夜数位0.58亿间夜。考虑美团在豪华酒店上有效供给较少，参考酒店之家高端酒店2019年均价为374元，假设其高星酒店均价300-400元，则其高星酒店GMV为176-235亿，占高端住宿比重不到6%。尽管美团近些年在高端市场不断加码，但依然和携程存在较大差距。 与其他OTA平台（主要是美团）