每周经济观察2016年27期：利率将走向何方

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 宏观经济 【每周经济观察】2016年27期 利率将走向何方 主要观点 7月中旬至今，国债收益率快速下行，上周10年期国债收益率更是跌破2.7%关口。未来利率将走向何方？我们倾向于从资产负债表修复的角度理解中长期利率的走势。鉴于中国基于结构性改革的资产负债表修复尚未迈出实质性步伐，债务率仍在进一步攀升，低利率可能将持续较长时间。具体地，我们的观点如下： 决定利率中长期走势的不仅仅是人口结构，还与其债务率水平密切相关。 国际研究表明，一国的经济增速和私人部门的杠杆率呈倒U关系，当私人部门的杠杆率超过一定的阈值后，债务率越高，经济增速越低，相应的实际利率水平也越低。同时，在高债务率之下，利率某种意义上具有了财政属性，央行也不得不将利率维持在较低水平。因此对中国中长期利率走势的判断，核心是对债务率趋势的判断，也即去杠杆进程究竟将如何演绎。 全球范围来看，去杠杆实质是一国资产负债表的修复，绕不过的话题是结构性改革，货币放水充其量是一剂安慰药，为去杠杆创造相对宽松的利率环境。把安慰剂当药方而延误病情的，前有日本，今有欧洲。1997年桥本龙太郎政府和2001小泉纯一郎政府先后采取削减赤字、提高消费税率等财政整顿措施，令同期货币宽松的效力大打折扣；欧债危机至今，欧元区，尤其是西班牙、意大利和法国持续推进财政整固，与此同时结构性改革陷入停滞，欧洲央行货币宽松独力难支。 目前来看，中国基于结构性改革的资产负债表修复仍未迈出实质性步伐，居民部门杠杆率甚至在上升中。这意味着债务率仍在进一步攀升。从这个角度上来看，中国的低利率可能将持续较长时间。当然，在某个时点上过于拥挤的交易会是一个风险。 上周楼市成交面积环比下跌，南京和苏州加码调控；电力耗煤环比下跌，期限货钢价继续上涨，但下游需求回暖支撑钢价的逻辑难成立；农产品价格总体上涨，猪肉价格止跌反弹，蔬菜价格涨幅收窄；上周银行间回购利率上限；美元震荡下跌，离岸和在岸人民币兑美元升值。 证券分析师：牛播坤 执业编号：S0360514030002 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com 联系人：甄茂生 电话：010-63214661 邮箱：zhenmaosheng@hcyjs.com 《汇率动荡下的忧与安》 2016-07-12 《制造业生产和投资为何持续背离》 2016-07-18 《人民币汇率逆势企稳之际的隐忧》 2016-07-26 《改革的表与里》 2016-08-01 《降准依旧难期》 2016-08-09 相关研究报告 证券分析师 宏观研究 每周经济观察 2016年8月15日 每周经济观察 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、上周楼市成交环比下跌，苏州南京加码调控 ....................................................................................................... 4 二、电力耗煤环比下跌，期现货钢价上涨。 .............................................................................................................. 4 三、农产品价格总体上涨，猪肉价格止跌反弹........................................................................................................... 4 四、银行间回购利率上行，10年期国债跌破2.7关口。 ........................................................................................... 5 五、美元持续疲软，人民币兑美元升值...................................................................................................................... 5 每周经济观察 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 上周楼市成交面积环比下跌 ......................................................................................................................... 4 图表 2 现货钢价上涨 ............................................................................................................................................... 4 图表 3 上周猪肉价格止跌反弹 ................................................................................................................................ 5 图表 4 上周蔬菜价格环比上涨 ................................................................................................................................ 5 图表 5 上周银行间市场资金面回暖 ......................................................................................................................... 5 图表 6 10年期国债跌破2.7关口 ............................................................................................................................ 5 图表 7 上周美元指数持续疲软 ................................................................................................................................ 6 图表 8 在岸和离岸人民币兑美元持续上涨 .............................................................................................................. 6 每周经济观察 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 一、上周楼市成交环比下跌，苏州南京加码调控 上周楼市成交量环比回升，截至上周四，30大中城市商品房日均成交面积77.16万平方米。同比上看，整体上涨23.12%，一、二、三线城市成交面积分别上涨11.58%、31.23%和14.28%。环比上看，整体下跌1.86%，一、二线城市环比分别下跌3.63%和4.87%，三线城市则上涨8.57%。 继合肥之后，上周四，同为二线龙头的南京和苏州也加码调控措施。苏州非户籍居民购买二套房需在2年内累计缴纳1年社保；拥有一套房且贷款未结清，二套房首付上调10%至50%，三套房停止发放贷款；南京方面对于二套房，若首套贷款结清，首付上调5%至35%，若尚未结清，上调5%至50%。 二、电力耗煤环比下跌，期现货钢价上涨。 上周电力耗煤环比下跌，6大发电集团日均耗煤量70.58万吨，环比下跌4.3%，同比上涨6.3%。南华工业品指数收于1499.25，环比微涨0.98%。上周五钢价指数收于97.52点，环比上涨1.93%（图2）。上周螺纹钢期货价格环比上涨2.75%，粗钢价格环比上涨7.55%。国产铁矿石价格环比上涨2.23%，进口铁矿石价格环比微跌0.02%。 7月钢材产量9594万吨，较6月下跌4.7%。近期钢铁产量持续处于高位，社会库存又未见上涨，这是否意味着下游需求正在回暖？固定资产投资增速持续走低并不支撑这一猜测，尤其是7月基建投资也大幅下滑。近期钢价的强势或主要由去产能加速推进的政策利好叠加流动性泛滥共同推动。 图表 1 上周楼市成交面积环比下跌 图表 2 现货钢价上涨 资料来源：华创证券 资料来源：华创证券 三、农产品价格总体上涨，猪肉价格止跌反弹 上周农产品价格总体上升，其中猪肉价格环比上涨，蔬菜价格继续上涨。上周五，农产品批发价格总指数收于202.87，环比上升1.07%；菜篮子产品批发价格指数收于204.24，环比上升1.26%。从细项数据看，猪肉价格环比上涨2.10%；牛肉上涨0.60%；羊肉下跌0.7%（图表3）。上周蔬菜价格环比上涨1.81%，水果价格下跌3.56%（图表4）。需求淡季叠加洪涝灾害迫使养殖户提前出栏导致猪肉价格6月至今持续下跌，立秋过后，需求将开始回升，前期提前出栏也导致后续供给偏紧，再考虑到能繁母猪还没实质性补栏，猪肉价格在近期的止跌反弹应能延续。 0102030405060708003/2505/2507/2509/2511/2501/2503/2505/2507/25一线城市二线城市三线城市万平米6575859510511515/0815/1015/1216/0216/0416/0616/08Myspic综合钢价指数 每周经济观察 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表 3 上周猪肉价格止跌反弹 图表 4 上周蔬菜价格环比上涨 资料来源：华创证券 资料来源：华创证券 四、银行间回购利率上行，10年期国债跌破2.7关口。 上周五银行间质押式回购利率R001收于2.0495%，环比上行0.98；R007收于2.4640%.，环比上行7.64（图表5）。上周各期限国债收益率均现跌势，上周五1年期、5年期和10年期国债收益率环比分别下行7.72bp、10.411bp和10.17bp（图表6）。上周共有3750亿元逆回购到期，均为7天到期逆回购。央行通过逆回购发行累计投放资金4650亿元，期限均为7天，周净投放资金900亿元。 7月中旬至今，国债收益率快速下行，上周10年期国债收益率更是跌破2.7%关口，创下2003年以来的新低。未来利率将走向何方？我们倾向于从资产负债表修复的角度理解中长期利率的走势。一国的经济增速和私人部门的杠杆率呈倒U关系，当私人部门的杠杆率超过一定的阈值后，债务率越高，经济增速越低，相应的实际利率水平也越低。鉴于中国基于结构性改革的资产负债表修复尚未迈出实质性步伐，债务率仍在进一步攀升，低利率可能将持续较长时间。 图表 5 上周银行间市场资金面回暖 图表 6 10年期国债跌破2.7关口 资料来源：华创证券 资料来源：华创证券 五、美元持续疲软，人民币兑美元升值 上周美元指数震荡下跌，上周五收于95.7057点，环比下跌0.60%（图表7）。前一周公布的美国7