通胀目标制作为全球货币标准走向何方？

Whither 通货膨胀目标制作为全球货币标准? 作者 ： Claudio Borio 货币和经济部 2024 年 12 月 JEL 分类 ： E43 、 E51 、 E52 、 E58 、 E31 。 关键词: 货币政策, 经济周期, 金融周期,通货膨胀目标制 ， 通货紧缩 ， 自然利率。 BIS 工作文件由货币和经济组织成员撰写国际清算银行部 ， 并不时由其他机构经济学家 ， 并由世行出版。这些论文是关于主题的兴趣和技术性。他们表达的观点是他们的观点作者 ， 不一定是国际清算银行的观点。 该出版物可在 BIS 网站(www. bis. org) 上获得。 © 国际清算银行 2024。保留所有权利。未经许可，不得复制或翻译，但可摘录简短内容，前提是必须注明来源。 ISSN 1020 - 0959 (打印) ISSN 1682 - 7678(在线) 作为全球货币标准的通胀目标制何去何从 ？1 Claudio Borio BIS 货币和经济部门负责人 Abstract 从其谨慎的起步，通胀目标制已经扩展成为事实上全球通行的货币政策标准。历史上，只有金本位拥有更长的生命周期。通胀目标制完成了它的使命：即使在新冠疫情期间通货膨胀飙升的情况下，也帮助固定了低通胀制度。但这一过程并非一帆风顺。通胀目标制不得不应对金融不稳定性上升的问题，最显著的是在2008年全球金融危机期间。危机之后，它努力将通胀推回到目标点位，但政策操作空间的历史性缩减却成为了挑战。本文评估这些挑战，并考虑可能对框架进行的调整。这些调整包括更加系统地考虑金融因素对经济造成的长期损害以及在政策制定中重视安全边际的重要性。所有这些都应基于对货币政策能够和不能做到什么的清晰认识。 关键词: 货币政策, 经济周期, 金融周期, 通货膨胀目标制, 通货紧缩, 自然利率 JEL 代码 ： E43 ， E51 ， E52 ， E58 ， E31 。 Introduction 很高兴也很荣幸被邀请回来做这个讲座。 组织者建议这是一个合适的机会，让我基于在国际清算银行（BIS）长期的职业经历，分享一些个人对货币政策的看法。这里的“个人”一词很重要。从这个角度来看，我可以更加开放和具有挑战性。尽管与BIS机构观点的相似之处是自然的，但我强烈鼓励您阅读BIS年度经济报告以了解其演变过程。 今天，我可以退后一步，评估通胀目标制（IT）已成为事实上的全球货币政策标准的成功与局限性。 这将使我有机会重新审视一些我关心的主题：政策体制如何与环境互动，以及这些互动中带来的出乎意料的挑战；日历时间与经济时间的区别；思想范式的权力与局限性；以及在政策制定中现实主义和长期视角的重要性。 鉴于此目标，在讲座中我不便对各种主张的具体证据进行详细阐述。我将仅提供我自己和我的合作者们对现有研究文献的个人解读。2重点是一个具体的视角。 关键要点是什么 ？ IT已实现了其设计目标：帮助实现价格稳定的时代。这是一项了不起的成就，因为价格稳定是繁荣的前提条件。 然而，我担心为了使其长期适用，信息技术需要以当前辩论中并未显著体现的方式进行调整。一方面需要更加系统地考虑金融因素对经济造成的长期损害。另一方面需要更加系统地考虑政策制定中安全边际的重要性。所有这些都建立在一个清晰的认识之上，即货币政策能够和不能够实现的目标。 我将首先简要回顾成功的故事——我发言中无争议的部分。然后，我会详细探讨信息技术框架的局限性——较为有争议的部分。在此基础上，我将提出一些改进措施。 过去的旅程 ： 成功的故事 为了当前的目的，我将IT制度定义为具有三个关键特征之一。首先，设定通货膨胀的数字目标。其次，取消中间目标，依赖工具与最终目标之间的直接联系。利率一直是首选工具，尽管随着时间的推移，中央银行也越来越依赖资产负债表政策，涉及本币和外币计价的资产。3最后，制定一项支持性的沟通策略以增强透明度和问责制。通常情况下，信息技术会伴随着加强中央银行独立性的机构保障措施，但严格来说，这并不属于制度的一部分。 回顾过去，信息技术（IT）的起步是犹豫且不吉利的。它最初被那些已经尝试了所有方法但都失败的国家采用。新西兰、加拿大和随后的英国便是这样的例子。还有什么其他的方法可以尝试？还值得回忆的是，信息技术是在学术界对其进行理论研究之前就被采用的。 相比于此前的中间目标策略，IT 代表了一定程度上的飞跃。在此之前，这一问题一直被表述为how 为了实现给定的最终目标——控制问题。这承认了政策面临的严重信息限制（信息 滞后、传导滞后、知识空白等），这些限制削弱了工具与最终目标之间的联系。相比之下，信息技术（IT）对于这些问题（如货币目标设定或汇率钉住）保持沉默。似乎是一种“如果不能掌握手段，就不要追求目的”的情况。4 尽管起步不顺利 ， 但 IT 已经变得越来越强大。 该制度逐渐变得普遍适用（图1.A）。即使有些国家在一段时间内没有正式采纳该制度，实际上也越来越多地表现出类似的行为。该制度经受住了重大动荡的考验，包括大金融危机（GFC）和随后的新冠肺炎疫情危机。至今约35年过去了，信息技术（IT）已经通过了决定性的“无悔”测试：没有任何一个采纳IT的国家放弃该制度或表示后悔。历史上，只有金本位制拥有更长的生命周期。 图 1 资料来源 ： 国际清算银行(2023 年) ； 国际清算银行(2024 年) 。 此外，从大局来看并根据其明确目标，信息技术（IT）可以被视为一个主要的成功故事：全球通胀总体上保持稳定（图1.B）。而在最近因新冠疫情影响导致通胀突然飙升而受到严重考验时，该制度也应对自如。 确实，当时的情况也起到了一定的帮助作用。当该制度首次被采用时，通货膨胀已经处于下降趋势（同一张图表）。而且，启动这一转变的国家——美国，并不是依靠这一点来实现去通胀化。此外，全球化产生了强大的去通胀压力（我将在后面详细阐述）。 但IT在确立低通胀环境中的作用不容忽视，尤其是在中央银行独立性增强的情况下。IT增强了追求价格稳定方面的纪律性。在中央银行内部，它为组织思考、流程和决策提供了明确的重点。而在中央银行外部，它为锚定预期提供了一个清晰的目标，并为评估中央银行的表现提供了一个框架。 换句话说，IT已经完成了培养、制度化并实现公众和政治体系对价格稳定支持的工作。 过去的旅程 ： 挑战 故事中毫无争议的部分到此为止。更具争议的部分外源性关注 IT 所面临的挑战。他们在多大程度上to the内源性政权或政权运作方式的结果 ， 即to the政权本身 ？ 形成观点是确定可能调整的关键。我的论点是，部分挑战在一定程度上是该特定制度运作的结果。我将重点讨论两个这样的挑战：全球金融危机（GFC）以及在GFC之后将通胀率重新推回到目标水平所面临的困难。 图 2 资料来源 ： 国际清算银行(2024 年) 。 连接这些挑战——以及问题的一个“总结性统计数据”——是货币政策在新冠疫情危机之前已经遭受的历史性政策回旋余地减少（图2）。在名义上，利率从未如此之低，甚至一度处于负值区间。实际上，在实际意义上，它们在上世纪70年代的大通胀时期也没有持续如此长时间的负值状态。而且，中央银行的资产负债表已达到仅在战争期间才接近过的峰值。新冠疫情危机只是加剧了这种状况。 让我依次谈谈每个挑战 ， 尽管它们只是同一旅程的两个阶段。 GFC 前阶段 我回忆起当初信息技术首次被采用时，主要担忧的是“负面供给冲击”将是最严峻的考验。这些冲击会抑制产出并推高通胀，给中央银行带来最复杂的经济和政治经济难题。如今，随着经济格局的变化，这一观点依然成立。我将会回到这一点。 相反 ， 我倾向于认为最大的考验将来自金融side它可能是金融不稳定性威胁到该制度。从这个角度来看，或许有些矛盾的是，积极的供给冲击——更准确地说，是积极的供给力量——可能更加危险。5 随着信息技术的普及，政策引发的结构性力量导致了经济景观的根本变化。一方面，金融自由化为破坏性的金融扩张和收缩——即金融周期——提供了更大的空间。6–通过信用和资产价格（尤其是房地产价格）自我强化的转变形式。回想起来，在20世纪90年代初，金融体系从政府主导向市场主导的转型——用Padoa-Schioppa和Saccomanni恰切的表达方式来描述。7– 该过程 largely 已经基本完成。另一方面，全球经济一体化——即积极的供给力量——已经开始吹起强劲的抑制通胀的逆风。8回忆起特别是前共产国家和中国融入世界贸易以及新兴市场经济体的开放，这大约增加了16亿低工资劳动力到有效的全球劳动力市场中，大幅缩小了发达国家的比例，到2015年几乎减少了一半，并且彻底改变了工资-价格联动关系——即通货膨胀的动力机制。9 在这种背景下，新的IT制度可能会无意中容纳金融失衡的积累。只要通胀保持可控，就没有收紧货币政策的动力，尤其是由于新制度不再使用信贷和货币总量指标。 indeed，证据表明，自20世纪80年代中期起，商业周期发生了一种微妙的变化——从由通货膨胀引起的衰退转变为由金融周期引起的衰退（图3）。在此之前，经济衰退通常是由收紧货币政策以遏制通货膨胀引发的。金融周期的指标变化相对较小，如图中所示的信贷缺口——私人信贷与GDP比率相对于缓慢移动的趋势出现的偏差。此后，通货膨胀不会大幅上升，因此货币政策也不需要收紧太多，但大规模的金融扩张会转变为收缩。次贷危机就是最典型的例子。20世纪90年代初的经济衰退已经表现出类似模式，事实上，有些国家甚至出现了全面的银行危机（日本和北欧国家）或至少严重的银行业压力（美国）。 图 3 换句话说，通货膨胀不再是一个可靠的经济扩张可持续性的信号。这一角色主要被不可持续的金融失衡积累所取代。 重要的是，通货膨胀不可靠作为信号的特点传导到了自然利率，也称为r*。10并且这一时期正巧是该概念因中间目标的放弃而在政策制定中重新获得重视的时候。 我们知道，r-star通常被定义为与潜在产出相一致且通胀稳定（理想情况下达到目标水平）的短期实际利率——即在没有商业周期干扰的理想稳态情况下。因此，当通货膨胀低于预期时，常见的做法是上调潜在产出估计值并相应下调r-star。这将要求降低政策利率以保持立场不变。 你可以看到，这种模式会导致政策回旋余地在 successive 的商业和金融周期中逐渐减少。较低的利率有助于积累金融失衡。而在繁荣转为萧条时，甚至更低的利率也是必要的，以帮助经济恢复健康。此外，由于由金融周期引起的衰退往往更为严重且复苏过程更长，因此低利率可能需要维持更长时间。经济难以消化债务负担并吸收资本的不当分配。 可以说 ， 低利率会导致低利率。 GFC 后阶段 在次贷危机后阶段，我担心过度依赖r-star可能导致进一步减少政策灵活性的空间。而且，令人 paradoxically 地，正是由于试图重新获得这一空间的努力，才可能导致这种情况的发生——这在次贷危机后的政策框架审查中是一个关键考量因素。 外源性 在这里 ， r 星的概念是货币政策发挥着关键作用。如果“均衡”的实际利率是外生变量，那么唯一能够在长期内重新获得政策操作空间的方法就是提升通胀水平。这意味着需要降低利率，以便在较高通胀最终形成时能够提高利率。失去当然 换句话说 ， 它意味着政策操纵空间今天在期望 为了重新获得它明天。因此，如果通胀未能如预期般回应，央行最终将失去政策空间，而非重新获得政策空间。正如实际情况所示，即使在经济复苏期间，中央银行们也难以将通胀率重新推回到 目标水平。尽管这些缺口始终仅限于几个基点之内，但关于预期脱锚和最终可能导致通缩的担忧为加大努力提供了额外的理由。 我可以看到至少两个原因导致中央银行陷入困境。 图 4 首先，政策宽松对总需求的影响在某个点后可能会出现边际效益递减的现象。毕竟，货币政策最终是通过将未来的市场需求提前到当前来运作的。这个过程肯定有其局限性。从直觉上来看，当利率接近零时，额外的基点增幅很难带来显著的变