营收增速趋缓，资本开支提升，Copilot暂未带来收入亮点

持有 2024年8月20日 营收增速趋缓，资本开支提升，Copilot暂未带来收入亮点 韩啸宇+852-25222101Peter.han@firstshanghai.com.hk 业绩摘要：本季度公司收入为647亿美元，同比增长15.2%，高于彭博一致预期的645亿美元。其中产品收入132亿美元，同比下降22%；服务及其他收入515亿美元，同比增长31%。毛利率为69.6%，同比下降50bps，高于彭博一致预期的69.4%。经营利润率为43.1%，同比下降10bps。GAAP净利润为220亿美元，同比增长10%，持平一致预期，净利润率为34%。GAAP摊薄每股收益为2.95美元，高于彭博一致预期的2.94美元，去年同期为2.69美元。公司预计FY2025Q1财季收入区间为638亿美元至648亿美元，同比增长12.9%至14.7%，中值不及彭博一致预期的653亿美元。Azure AI稳定增长，但M365 Copilot暂未带来收入亮点： 李倩+852-25321539Chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要资料 Azure收入同比增长29%至203亿美元，其中AI贡献了约8个点收入增速，不及市场预期的30%增速。公司表示收入增速在指引下沿的主要原因是欧洲地区非AI需求出现疲软，但AI需求仍然超过供给能力。公司预计下半年Azure收入将加速。M365商业版收入同比增长13%至121亿美元，付费商业席位同比增长7%。ARPU5%的增长主要来自E5用户的增长以及Copilot订阅量提升，但增速环比继续下降1%，AI带来的收益暂不明显。 行业TMT股价418.47美元目标价450.00美元(+7.7%)股票代码MSFT已发行股本74.3亿股总市值31105亿美元52周高/低468.35美元/309.45美元每股净资产36.12美元主要股东Vanguard GroupINC.9.1%BlackRock INC.7.5%State Street Corp4.0%CapitalResearch andManagement Co.3.2% 资本开支提升，成本控制出色：对公司预计FY25资本支出将高于FY24。考虑到本季度公司包含融资租赁的资本开支为190亿美元，我们认为25财年公司与PP&E相关的资本开支将接近700亿美元。同时公司指引FY25经营利润率同比下降1ppts，公司在营销和管理费用上的控制将资本开支大增带来的折旧增长影响降低。因资本开支的增加，微软持续6个季度的利润增长高于营收的利润改善周期可能将告终。 目标价450美元，持有评级：根据DCF估值法，维持WACC为8.5%。考虑到公司长期会维持高于GDP的增长速度，长期增长率为3%，获得目标价450美元，对应2025财年利润的31.1倍PE，较当前价格有7.7%的提升空间，给予买入评级。风险因素： 云计算市场竞争风险，PC出货量下降风险，Arm冲击PC生态风险，市场情绪风险，汇率风险。 业绩摘要 本季度公司收入为647亿美元，同比增长15.2%，高于彭博一致预期的645亿美元。其中产品收入132亿美元，同比下降22%；服务及其他收入515亿美元，同比增长31%。毛利率为69.6%，同比下降50bps，高于彭博一致预期的69.4%。经营利润率为43.1%，同比下降10bps。GAAP净利润为220亿美元，同比增长10%，持平一致预期，净利润率为34%。GAAP摊薄每股收益为2.95美元，高于彭博一致预期的2.94美元，去年同期为2.69美元。 收入同比增长15%，高于预期；净利润同比增长10%，持平一致预期 本季度公司包含融资租赁的资本开支为190亿美元；公司产生经营现金流372亿美元，同比增长29%；自由现金流233亿美元，同比增长18%。本季度公司共回购28亿美元股票及派息56亿美元。 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 本季度公司研发费用为81亿美元，同比增长19.5%，费用率为12.4%；销售及营销费用为68亿美元，同比增长9.9%，费用率为10.5%；管理及总务费用为22亿美元，同比增长2.2%，费用率为3.5%。 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 微软云收入同比增长21%至368亿美元。本季度公司的商业订单量同比增长17%，去年同期订单增速为-2%。剩余履约义务（RPO）价值2690亿美元，同比增长20%，环比增长340亿美元。微软云的毛利率百分比为69%，主要由于Azure的收入比例变化。Azure的利润率有所改善，主要由于AI基础设施的规模效应逐渐显现。 公司预计FY2025Q1财季收入区间为638亿美元至648亿美元，同比增长12.9%至14.7%，中值不及彭博一致预期的653亿美元。其中生产力和商业流程收入在203亿美元至206亿美元之间；智能云收入在286亿美元至289亿美元之间，其中Azure收入增速在28%-29%；更多个人计算收入在149亿美元至153亿美元之间。预计销售成本在199.5亿美元至201.5亿美元之间，运营开支在152亿美元至153亿美元之间；下一季度的有效税率约为19%。 下季度收入指引同比增长12.9%至14.7%，中值不及一致预期 对于2025财年，公司预计收入将维持两位数增长。同时会增加对人工智能相关的硬件资本开支，FY25资本支出将高于FY24。受到更多的折旧费用影响，FY25经营利润率指引比FY24下降1ppts。我们认为25财年公司与PP&E相关的资本开支将接近700亿美元。公司在营销和管理费用上的控制将资本开支大增带来的折旧增长影响降低。因资本开支的增加，微软持续6个季度的利润增长高于营收的利润改善周期可能将告终。 智能云 本季度公司智能云业务收入为285亿美元，同比增长19%；经营利润为129亿美元，同比增长22%，经营利润率为45.1%。企业咨询服务收入同比增长1%至19亿美元，企业软件的安装数量同比增长10%至2.81亿个席位。 Azure收入同比增长29%至203亿美元，其中AI贡献了约8个点收入增速，不及市场预期的30%增速。公司表示收入增速在指引下沿的主要原因是欧洲地区非AI需求出现疲软，但AI需求仍然超过供给能力。公司预计下半年Azure收入将加速。 本季度微软上线了AMD的MI300以及自研的Maia和Cobalt 100芯片云服务。借助模型即服务，Azure提供对第三方模型的API访问，包括来自Cohere、Meta和Mistral的模型，付费模型即服务客户数量环比增长了一倍多。 资料来源：公司资料 资料来源：公司资料 AzureAI服务目前有超过60000个客户使用，同比增长60%，并且每个客户的平均支出持续增长。GitHubCopilot的用户数量目前超过77000，为GitHub今年的收入增长贡献了40%以上，GitHub的ARR现已达到20亿美元。下一代数据平台MicrosoftFabric现在拥有超过14000名付费客户。 我们认为微软的Windows+Office+Azure生态可以给AI带来大量的应用场景及数据。Azure的收入将受益于AI服务及OpenAI API的计算需求（例如CosmosDB及GPU需求），明显强于竞争对手。 资料来源：公司资料 生产力和商业流程 本季度公司生产力和商业流程业务收入为203亿美元，同比增长11%，主要由M365的收入增长推动；经营利润为101亿美元，同比增长12%，经营利润率为49.9%。 生产力和业务流程收入同比增长11% 本季度M365商业版收入同比增长13%至121亿美元，付费商业席位同比增长7%，主要由于SMB的需求增长和ARPU提升。ARPU5%的增长主要来自E5用户的增长以及Copilot订阅量提升，但增速环比继续下降1%，AI带来的收益暂不明显。M365消费者版订阅用户为8250万，同比增长10%。领英收入同比增长10%至43亿美元，全业务线收入均有所增长。Dynamics收入同比增长16%至17亿美元，其中Dynamics 365收入同比增长19%，收入占比达到90%。 资料来源：公司资料 - 5 -本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 更多个人计算 更多个人计算收入同比增长14% 本季度更多个人计算业务收入为159亿美元，同比增长14%；经营利润为49亿美元，同比增长5%，经营利润率为31.0%。 Windows系统收入为66亿美元，同比增长7%。PC市场补库存需求反弹，OEM收入同比增长4%。Windows商业产品和云服务收入同比增长11%。二季度首批搭载Windows 11的新一代Windows on Arm机型发布。 本季度公司游戏业务收入50亿美元，同比增长44%。游戏硬件收入同比下降42%，内容和服务收入同比增长61%（动视暴雪的收入贡献58%的增速）。 Surface平板电脑的销售收入为12亿美元，同比下降11%。 搜索及新闻广告收入为32亿美元，同比增长5%。剔除流量费用后同比增长19% 资料来源：公司资料 盈利预测与估值 我们预测公司2025-2027财年收入分别为2787亿、3156亿、3575亿美元，CAGR为13.4%。考虑到公司将受益于经营杠杆，我们上调了利润预测，2025-2027财年公司GAAP净利润分别为1003亿、1151亿和1303亿美元，CAGR为13.9%。对应EPS CAGR将达到14.2%。 根据DCF估值法，维持WACC为8.5%。考虑到公司长期会维持高于GDP的增长速度，长期增长率为3%，获得目标价450美元，对应2025财年利润的31.1倍PE，较当前价格有7.7%的提升空间，维持持有评级。 风险因素 云计算市场发展速度放缓，市场竞争者众多。若公司的Azure业务与O365业务无法应对如AWS、GCP等竞争对手，则可能发展不及预期。 2023年PC市场规模继续萎缩，同时Chrome book及Mac有可能对公司基本盘的Windows用户数量造成负面影响。 公司推进的Arm版Windows进展缓慢，开发者与应用较少。苹果已经开发出自研的Arm架构处理器。未来如果手机电脑逐步统一搭载Arm处理器，将对Wintel生态与Xbox游戏业务造成冲击。 当前市场对于AI情绪高涨，对于微软的估值反映了AI的预期。如果公司收入与市场预期有差距，则可能造成股价上的波动。 全球汇率波动会对公司以美元计价的财务数据造成影响。 主要财务报表 损益表 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话: (852) 2522-2101传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多