PCB业务向好，复合铜箔设备放量在即

PCB行业下游需求复苏驱动电子化学品+设备业务增长：PCB行业受通讯电子和消费电子需求复苏以及AI浪潮驱动影响，已开启新成长周期；同时，受国际政治格局变化影响，国内PCB企业抱团“出海”，在东南亚投资建厂分散政治风险。根据Prismark预测，PCB行业2028年市场规模超900亿美元，2024-2028年CAGR为5.4%。PCB行业需求扩大及产能扩张有望带动公司电子化学品+设备业务快速增长。 复合铜箔市场快速扩大，复合铜箔设备受益在即：复合铜箔能够有效防止电池热失控，提高安全性；同时，减少铜用量，6.5微米复合铜箔铜成本比6微米传统铜箔低11%；增加循环稳定性；重量减轻近60%，能量密度提升5-10%。复合铜箔的优势能够充分满足下游电池厂商核心诉求，随着全球锂电池销量增加和复合铜箔渗透率提升不断扩大，复合铜箔产业化不断推进。受复合铜箔生产商储备产能需求影响，上游设备将首先受益。 复合铜箔设备下游推进迅速，已获得头部电池厂认证：公司一步法设备线速达12-15m/min，良率高达95%；二步法设备，对比友商，宽幅增至1650mm，能够实现单台年产能1GWh，助力复合铜箔降本。同时，客户进展较快，下游复合铜箔生产商已获得头部客户供应商代码及订单。同时，公司专营上游设备和化学品，可有效避开未来下游潜在的低价竞争，保证长期高毛利。 投资建议：我们预计公司2024-2026年实现营业收入9.34/13.59/17.51亿元，归母净利润0.88/1.43/2.43亿元，对应PE分别为29.15/17.94/10.58倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：主要原材料价格波动风险；复合铜箔市场不达预期及新业务市场开拓的风险；宏观环境风险；解禁风险。 1专攻表面处理，内延外购扩大业务版图 1.1自研+并购双轮驱动，持续扩大业务版图 公司持续横向并购扩大业务范畴：（1）公司于1997年成立，公司专营表面处理业务；（2）2016年，公司新增PCB电子化学品业务：2016年，公司成立皓悦新科，组件PCB团队，全力拓展PCB电子化学品业务；同年成立宁美新科，专注手机电子和塑胶电镀等业务；（3）2023年，增资控股明毅电子，成立惠州毅领，丰富PCB电子化学品产品品类，新增复合铜箔化学品和设备业务：2023年，公司丰富了电子化学品板块的产品品类，通过进一步购买股权并控股江西博泉、康迪斯威，补齐了在脉冲电镀、填孔电镀等PCB或载板铜面表面处理的其他关键制程以及被动元器件表面处理所需的电子化学品产品；此外，公司新增设备及设备构件类业务，增资控股PCB及半导体电镀设备企业明毅电子，引进铜箔生产设备合作方成立控股公司惠州毅领，扩大并提升机械设备研发和制造能力。 图1.公司横向并购扩大业务范畴 研发投入大幅增加，成立三孚研究院构筑公司技术底座。公司研发投入持续增加，近两年研发费用率提升至9-10%，主要系公司进一步加强研发平台建设，积极引进高学历研发人员，研发人员薪酬较上年同期增加所致。此外，公司成立了三孚研究院，下辖研发中心和检测中心。研究院承担公司产品研发与转化、人才引进与培养的核心任务，专家云集，构筑公司技术底座。 图2.公司研发费用率提升至9-10% 图3.公司研发人员占比逐步提升 图4.三孚研究院架构 1.2股权集中，结构稳定 公司股权结构集中，实际控制人是上官文龙和瞿承红夫妇。公司最终受益人是公司创始人上官文龙先生，实际控制人是上官文龙和瞿承红夫妇，二人分别持有公司30.08%和16.14%的股权，其他单个股东持股比例均不超过2.04%，公司股权较为集中。 图5.公司股权结构集中（截至2024年3月31日） 1.3产品覆盖表面工程专用化学品和设备两大主类 公司产品覆盖表面工程专用化学品和设备两大主类，下游应用覆盖PCB、卫浴五金、电子通讯、汽车零部件行业。 表1.公司主要产品&应用厂家&图例 电子化学品为主营产品，营收贡献近一半。2023年，电子化学品贡献49.55%营收，通用电镀专用化学品营收占比20.65%，设备及设备构件类业务为新增业务，贡献1.40亿元营收，对应营收占比28.20%。设备业务营收增加主要系公司在电子制造领域实现了VCP电镀设备、半导体电镀设备等的销售以及惠州毅领的铜箔设备机构件已形成规模化销售。此外，2023年公司成功出货并验收了一步式全湿法复合铜箔电镀设备，“二步法”的辊式复合铜箔水电镀量产设备也已交付给国内知名客户使用。 图6.近五年，营收（亿元）占比最大的产品为电子化 图7.2023年营业收入占比最高的产品为电子化学品 1.4收入保持增长态势，利润向好趋势明显 公司2023年收入增长强劲，2024Q1利润转正。公司营收持续波动向上，2022年同比下滑2.94%后，2023年大幅上涨36.42%至4.97亿元，主要系购买康迪思威、江西博泉股权使电子化学品收入增加，同时新增设备和设备构件类收入所致。2024年Q1，新增设备业务+PCB业务回暖驱动公司营收持续增长，达1.86亿元，同比+122.05%。2023年，对外投资导致归母净利为负。2024年Q1扭亏为盈，实现0.15亿元归母净利，同比+224.38%。 图8.公司营业收入波动向上增长 图9.2024Q1公司归母净利润扭亏为盈 毛利率和净利率回升，期间费用率下降。受下游景气度影响，2022年公司毛利率承压，2023年新增设备业务助力公司毛利率、净利率回暖。2024年Q1，公司盈利水平随营收增长极大改善，毛利率、净利率双双回升。同时，2023年起公司持续降费，销售费用率、管理费用率均持续下降。 图10.毛利率和净利率回升 图11.期间费用率下降 电子化学品毛利率显著提升，带动盈利增加。2022年及以前，通用电镀化学品毛利率显著高于电子化学品，2022年分别为37.43%和25.13%。2023年，公司新增的电子化学品产品品类毛利较好驱动电子化学品业务的毛利率提升至34.09%，同比提升8.96pct。2023年，公司新增设备类业务，毛利率为29.64%，有效增厚公司利润。 当前正处业务扩张期，现金流短期承压。公司2023年至今经营性现金流为负，主要系公司处于业务扩张期，新增子公司较多，对应的原材料和人工薪酬等日常现金支出较多，相应税费增加所致。未来随着公司销售收入扩大、回款增加，以及进一步控制开支，公司经营性现金流有望转正。 图12.电子化学品毛利率显著提升 图13.当前经营性现金流净额为负，后期有望改善 2PCB行业需求扩大驱动电子化学品业务增长 2.1PCB企业出海+AI等下游驱动，行业开启新成长周期 2.1.1PCB行业下游需求复苏，仍具备一定增长空间 通讯电子、消费电子、汽车电子、服务器电子四大板块助力PCB行业下游需求增长。根据Prismark估算，PCB下游通讯电子、消费电子、汽车电子、服务器领域市场2023-2028年规模CAGR分别为4.1%、3.6%、5.0%、9.2%，仍具备一定增长空间，对应领域PCB产值CAGR分别为5.1%、5.1%、5.1%、11%。 图14.通讯电子市场规模（亿美元）稳步提升，2023-2028图15.AI助力消费电子行业复苏，2023-2028年市场规模 图16.汽车电子市场规模（亿美元）稳步提升，2023-2028图17.高端服务器市场需求激增，服务器&存储行业电子 2.1.2东南亚建厂潮流持续，PCB厂商出海驱动上游原材料+设备需求高增国内PCB企业赴东南亚建厂需求明确。受中美贸易战、俄乌冲突、巴以冲突等因素影响，PCB企业抱团“出海”，在东南亚投资建厂来分散政治风险等。据不完全统计，已有约40家企业向BOI（The Board of Investment of Thailand）申请促投项目，主要是来自中国大陆、中国台湾和日本的企业，2023年投资总额超过1000亿泰铢。投资驱动下，东南亚产值快速增长。根据Prismark预测，2023年，亚洲除中国大陆和日本的其他地区PCB产值为91亿美元，2028年将达到305亿美元，对应2023-2028年CAGR 8.00%，呈快速上涨趋势。 表2.全球各地区PCB产值（亿美元）及增速 泰国吸引众多中国PCB企业投资建厂。东南亚国家中，泰国因与中国及PCB产品消费国欧美关系稳定，并且拥有完善的物流、交通和工业基础设施，低廉的人力和土地成本，以及良好的投资和税收政策支持，吸引众多中国PCB企业投资建厂。 表3.PCB企业泰国选址&项目进展 2.1.3PCB市场规模持续提升，驱动上游需求高增 全球PCB市场规模有望在2028年达到904亿美元。2022年以来，受智能手机、PC等传统消费电子需求疲软等因素影响，PCB整体需求转弱给整个行业发展带来较大挑战。2024年以来，AI PC/AI手机及AI终端问世带来的新一轮消费电子革新和重构将为PCB行业带来新一轮成长周期。根据Prismark预计，2028年全球PCB市场规模有望超过900亿美元。 图18.全球PCB市场规模有望在2028年超过900亿美元 中国PCB市场2024年有望超3400亿元规模。根据Prismark数据，2023年受到行业需求下滑滑落影响，中国PCB市场规模同比增速放缓，为0.6%。AI驱动PCB行业开启新一轮成长周期后，根据中商产业研究院预计，2024年中国PCB行业市场规模达到3469亿元，同比+12%。 图19.2024年中国PCB市场规模有望超3400亿元 PCB市场繁荣有望推动上游化学品+设备需求高增。一方面，PCB需求提升的同时生产所需化学品需求提升。另一方面，AI、高端服务器等新兴产业对PCB板规格等提出更高的要求，有望促进厂商投入更多产品，驱动设备需求提升。PCB市场持续繁荣有望带动上游同步成长。 图20.PCB市场繁荣有望推动上游化学品+设备需求高增 2.2PCB工艺所需电子化学品种类繁多，高端市场仍具备国产替代空间 不同PCB工艺所需电子化学品不同，外资厂商主导高端市场，国产厂商仍具备替代空间。从PCB工艺难度划分，线路图形技术水平最低，主要由国内厂商供应； 铜面处理和最终表面处理次之，孔金属化和电镀制程专用电子化学品技术水平较高，其中外资厂商占主导地位。 表4.外资厂商主导高端PCB工艺专用电子化学品市场PCB工艺主要的专用电子化学品 2.3PCB业务将随下游销量增加持续受益 2.3.1业务范畴扩大，设备+药水协同发展 拓展表面工程专用设备板块，实现设备+药水配套销售。2023年，公司完成对PCB及半导体电镀设备企业明毅电子的增资控股，拓展了IC载板、半导体晶圆电镀、先进封装电镀设备板块，在电子制造领域实现了VCP电镀设备、半导体电镀设备等的销售。设备与药水销售互相促进，共同助力公司业绩发展。 图21.公司子公司明毅电子产品 2.3.2自研与并购双轮驱动，抢占国产替代空间 PCB电子化学品技术壁垒较高。PCB电子化学品的配方设计和调整涉及多学科知识的综合运用，应用工艺的参数如药水浓度、药水搭配组合、生产设备运行参数等都会影响产品的应用效果，因此，电子化学品行业需要较长时间的经验积累。 公司自1997年成立以来，持续专注表面处理领域，不断丰富PCB电子化学品产品品类，通过内延外购增厚技术壁垒。 自研与并购实现品类拓展，抢占国产替代空间。2023年，公司通过控股江西博泉，拓展在脉冲电镀、填孔电镀、载板填孔镀铜等电镀核心制程的电子化学品产品线，进一步丰富公司的产品品类。同时，在被动元器件方面，公司布局了电容、电感领域的表面镀锡和镀镍等功能性湿电子化学品，且上述产品已在国内头部电子元器件厂商验证通过并实现规模销售，完成了对日韩美系产品的进口替代。 产品相比国外竞对具有价格优势。与安美特、罗门哈斯、麦德美乐思等行业国际巨头相比，国内生产要素成本低，使得公司产品成本低于行业国际巨头水平。因此，公司产品在性能指标均能达到客户要求的同时，具有明显的价格优势。