东威科技首次覆盖报告：PCB电镀龙头横向拓展，复合铜箔设备一体化优势显著

投资建议：公司是PCB电镀设备龙头，复合铜箔设备获得量产优势。 预计2022-2024年公司EPS为1.55/2.97/4.26元。结合PE与PS估值，给予公司目标价165.32元，首次覆盖，给予“增持”评级。 PCB电镀设备龙头，传统优势业务高速增长。公司已形成以垂直连续电镀技术等为核心的技术体系，VCP设备市占率50%以上。公司在PCB领域技术积累深厚，自主创新能力强，业务保持高速增长。 复合铜箔产业化在即，公司实现磁控溅射与水电镀一体化布局。相较于传统铜箔，复合铜箔具有更高的能量密度、更低的成本和更可靠的安全性。预计2025年复合铜箔市场规模有望达到166.99亿元，其中磁控溅射设备市场规模约75.9亿元，市场空间广阔。在复合铜箔生产两步法中，磁控溅射和水电镀是核心工艺。公司是业内唯一能够量产水电镀设备的公司，并将产品线延伸至前道磁控设备，形成一体化布局。公司客户基础深厚，在手订单充足。公司新能源设备目前在手订单已接近300台，金额达20亿元以上，超出年初预期。 光伏电镀铜助力降本，公司产品已研发至第三代。光伏领域通过电镀铜代替丝网印刷，有望实现降本。公司自2020年起研发“光伏电池片金属化VCP设备，二代设备已获客户验收，目前研发的第三代垂直连续硅片电镀设备在性能和成本均具备优势，设备产能达8000片/小时，计划于2023年上半年出货至客户处。 风险提示：复合铜箔渗透率不及预期；同业竞争加剧。 1.PCB电镀设备龙头，积极向新能源领域拓展 1.1.深耕主业近二十载，持续拓宽业务版图 公司是PCB电镀设备龙头企业，积极向新能源、光伏领域拓展。公司成立于2005年，主要从事高端精密电镀设备及其配套设施的研发、设计、生产和销售。公司的初期产品为通用五金类相关产品，后期逐渐拓展至PCB电镀领域，形成两大业务同步发展的格局；2006年公司推出首条VCP连续电镀设备；2021年公司于科创板上市，并募集资金用于扩产及新品研发；2020年以来公司积极研发新技术产品，包括镀膜设备、卷式水平膜材电镀设备、磁控溅射卷绕镀膜设备，可应用于新能源汽车、动力电池、光伏等新兴领域。 图1公司深耕PCB领域十七载 公司产品类别主要包括PCB电镀专用设备、通用五金电镀设备、新能源动力电池负极材料专用设备、光伏领域专用设备四大类。具体来看，公司在PCB电镀领域主要包括垂直电镀设备、水平式表面处理设备和水平镀设备，其中垂直连续电镀设备市占率超过50%。此外，公司进一步将产品范围延伸到与PCB电镀相关的前后道工序配套设备，如复合铜箔真空磁控溅射设备、卷式水平膜材电镀设备等；在通用五金类电镀设备领域，公司产品主要包括龙门式电镀设备和五金连续电镀设备；在新能源动力电池负极材料设备及光伏领域，公司产品主要包括卷式水平膜材电镀设备、磁控溅射设备、光伏镀铜设备。 表1：公司产品类别以PCB电镀专用设备及其配套设备为主 1.2.公司股权集中，组织结构稳定 东威科技创始人刘建波为公司实际控制人，持股约33%。据公司2022年第三季度报告显示，刘建波直接持有公司32.34%股权，并通过昆山方方圆圆企业管理中心间接持有公司约0.034%股权，股权较为集中，公司决策效率高。另外，公司副总经理李阳照、聂小建分别持股3.62%、2.72%，管理层和核心人员持股有利于增强公司人员稳定性，强化公司管理。 公司下设五家子公司，业务覆盖四大事业部。昆山总部主要涉及新能源膜材装备、水平设备、五金连续线、龙门电镀设备（光伏设备）四大业务；从子公司来看，广德东威为VCP设备生产基地，深圳东威为VCP设备销售及售前中心，东莞东威为水平设备事业部，常熟东威为高端表面处理装备生产基地，东威机械则承担龙门式电镀设备售后服务。 图2实际控制人刘建波直接持股32.34% 1.3.业绩稳定增长，PCB电镀设备仍占主导 受益于PCB行业的快速发展，公司盈利能力持续提升。2017-2021年公司营业收入由3.8亿元增长至8.1亿元，2021年营业收入增长率高达45.11%；2017-2021年归母净利润由0.5亿元增长至1.6亿元，2021年的归母净利润增长率为83.21%；2017-2021年公司毛利率维持在40%以上，净利率由12.07%上升至19.99%。2022Q3公司营业总收入达到6.8亿元/+20.98%，归母净利润为1.46亿元/+31.56%，利润增幅显著大于营收增速，规模效应显著。 图3 2021年公司营业收入增速为45.11% 图4 2021年公司归母净利润增速达83.21% 从行业占比来看，PCB电镀专用设备为公司营收的主要来源。2021年公司营收8.05亿元，其中PCB电镀设备营收6.6亿元，占总营收比例为82%，毛利率为45.27%；五金表面处理专用设备营收0.74亿元，占总营收比例9.18%，毛利率为19.51%；新能源动力电池负极材料专用设备营收965.66万元，占总营收比例1.2%，毛利率31.18%。 图52021年PCB电镀设备收入占营收比重为82.54% 从产品结构来看，垂直连续电镀设备是公司PCB设备类产品的核心构成，毛利率常年维持在40%以上。2021年垂直连续电镀设备营收额为6.55亿元/+38.77%，占总营收比例为90.10%，毛利率为45.40%；龙门式电镀设备营收额为0.62亿元/+326.67%，占总营业收入8.80%，毛利率18.70%；滚镀类设备营收额为0.01亿元/+0%，占总营业收入0.14%，毛利率为24.93%；水平式表面处理设备营收额为0.07亿元/-50%，占总营业收入0.96%，毛利率为32.28%。垂直连续电镀设备毛利率远超其他设备的原因在于其生产技术较成熟，能够批量且自动化生产，制造成本相对较低，较大的销售体量为其提供规模优势。 图6垂直连续电镀设备占公司营业收入的90.10%图7 2021年垂直电镀设备毛利率为45.40% 内控程度加强，研发投入持续增长。公司年报数据显示，三费比率均呈下降趋势。具体来看，2020-2021年公司期间费用率显著下降，主要受公司内部加强费用管控以及2021年起运费不再作为销售费用进行核算影响所致。2022年前三季度公司研发费用率为8.8%，较去年同期上涨1.3pct。预计公司将持续维持研发力度，提升产品竞争力，保障公司的行业领先地位。 图8公司三费占比持续下降 图9公司研发费用率稳中有升 公司存货规模持续扩张，复合年均增长率为36%。2018-2022H1数据显示，公司存货总量由1.37亿元增长至4.21亿元，整体增速较快。仅2021年公司存货为3.4亿元，同比增长57.81%。分类别来看，发出商品在存货中的占比最高，为46.73%；其次为在产品，为30.51%。 图10 2022H1公司存货规模为4.21亿元 图11发出品在存货中的占比为46.73% 2.下游应用领域拓展，PCB设备市场规模稳步增长 2.1.电子元器件连接载体，印刷电路板应用广泛 PCB是电子元器件的连接载体，广泛应用于电子产品制造过程。PCB印刷电路板的主要功能是为各种电子零组件形成的预定电路提供中继传输，具有导电线路和绝缘底板的双重作用。它能够代替复杂的布线，实现电路中各元件之间的电气连接，可以采用标准化设计，保障的一致性。 随着电子设备的体积越来越小，PCB的结构和密度要求也不断提升，新产品的出现也为PCB带来更加多样的应用场景。目前，PCB主要覆盖通讯电子、消费电子、手机等传统领域以及人工智能、5G、新能源等新兴领域。 图12PCB是电子工业的重要部件 图13PCB下游应用领域广泛 中国PCB产值占全球比重较高，但高端技术仍被国外厂商掌控。Prismark数据显示，2020年我国PCB产值为350亿美元，占全球总产值的比重高达54%，位于全球首位。据CPCA预测，2021-2026年我国PCB市场规模将由436亿美元扩展至546亿美元，复合年均增长率为4.6%。市场规模的提升主要在于高端PCB的国产化替代释放空间。目前，以IC载板为代表的高端PCB仍被 TTM 迅达、建滔集团等外资厂商掌控。 图142025年全球PCB市场规模或将达到962亿美元 2.2.我国高端PCB产品占比较低，国产替代加速 PCB产品性能升级，挠性板、HDI和封装基材生产难度大。PCB电镀能够有效避免元器件中的铜制品因氧化而失去光泽、遭受腐蚀而失去焊接性。按产品结构来看，主要包含刚性板、挠性板、刚挠结合、HDI板和封装基材。其中，挠性板可折叠；HDI能实现高密度布线；封装基材具有高密度、高精度、高性能、小型化及薄型化等特点。因此，这三者在制作难度上比传统产品高。 国内高端产品占比较低，国产化替代空间大。我国作为全球最大PCB制造基地，高端产品的量产能力低于西方发达国家。Prismark数据显示，目前，我国中低层板PCB的产值占比为47.8%，中高端PCB产品的产值占比仅约10%，美国、日本、亚洲中高端产品占比高达68.6%、80.4%和84.7%。在贸易数据来看，2022年我国高端PCB产品（4层以上）贸易逆差32亿块，较2017年增长22亿块。这意味着，伴随我国高端PCB产品国产化，市场空间有望扩大。 图15我国中高端PCB产品占比仅为10% 图162022年我国高端PCB贸易逆差为32亿块 2.3.应用领域拓展，PCB电镀设备市场规模持续扩大 5G、消费电子、新能源汽车等下游领域的发展对PCB产品需求迅速提升，同时也对产品质量提出更高要求。具体如下：（1）高系统集成化：智能终端升级要求产品具备高集成度和多功能化。PCB厂商致力于在减小PCB体积与重量的同时附加更多功能元件；（2）高性能化：高端PCB产品具有较快的数据传输频率及速度、较大的数据容量。PCB产品高性能化的趋势表现为PCB制作工艺向微孔化（直径0.05mm或更小）、细线化（线宽/线距0.05mm或更小）、多层化（常用多层板层厚平均从4-6层变为8-10层甚至更多）的方向发展。新领域的拓展有望为PCB行业带来新的增长点。 表2：PCB应用行业及市场规模 PCB电镀设备市场与PCB行业发展密切相关。PCB电镀是PCB生产制作中的必备环节，是PCB湿制程工艺中的关键设备。一般而言，PCB电镀设备的性能和质量会对PCB产品的集成性、导通性、信号传输等功能造成直接影响。因此，PCB设备与PCB行业往往保持同步发展的趋势。 2016-2020年，我国PCB电镀设备市场规模和PCB产值增速保持高度相关。 图172020年VCP设备市场规模增速达15% 2.4.PCB产品高阶化，VCP设备成为市场主流 PCB产品高阶化发展对设备提出更高要求，新型电镀设备（垂直连续电镀设备、垂直升降式电镀设备和水平连续式电镀设备）对传统龙门式设备实现替代。其中，垂直连续电镀设备（VCP）具备效率高、稳定性强、成本低和污染少的特点。其优势在于：1）相较于传统龙门式设备，VCP设备在批量生产PCB时精度更高、污染更少、安全隐患更小；2）相较于垂直升降式电镀设备，VCP设备在贯孔率和均匀性方面更好；3）相较于水平连续电镀设备，VCP设备具备更高的性价比。 表3：VCP设备具有效率高、稳定性强、成本低和污染少等优势 VCP设备逐渐完成对龙门式电镀设备的市场替代。龙门式电镀设备主要应用于PCB电镀工艺发展的初期。随着PCB产品的功能逐渐丰富，市场对其制造方面的要求显著提高，龙门式电镀设备在电镀均匀性、贯孔率等方面的劣势凸显，VCP设备逐步实现替代，根据《中国印制电路板用垂直连续电镀设备状况》数据，2012-2019年VCP设备市场占比由14%上涨至22%，预计未来份额仍有提升空间。 图18VCP设备市场份额逐步提升 图19垂直电镀设备新增产量加速增长 公司作为本土企业坚持自主研发，PCB领域VCP设备市场份额逾50%。 PCB电镀设备行业发展成熟，国内外重点企业竞争激烈。其中，安美特是美国凯雷集团旗下负责表面