收入超预期，合同负债翻倍增长

2024年上半年公司收入/归母净利/经调整净利3.17/0.55/0.54亿元，同比增长68.1%/160.7%/168.9%，超出市场预期，归母净利增幅高于收入主要由于毛利率提升以及公允价值变动损益影响，剔除公允价值变动损益后归母净利同比增长33%、剔除影响后净利率16.2%、同比下降4.3PCT。 2024H1公司合同负债为4.58亿元，同比增长183.8%，环比增长116.5%。 分析判断: 素 质 教 育 高 增 长， 员 工 较 年 初 翻 倍。（1） 分 业 务 看 ，全 日 制 复 习/素 质 教 育/辅 导 项 目分 别 为1.24/1.18/0.76亿元，同比增长19.7%/320.9%/31.9%，其中素质教育增长迅速，主要由于公司产品完成素质教育转型，且素质教育市场需求旺盛。公司持续优化素质教育产品服务，聚焦文学、科学素养等核心素养的培养，开设嘀嗒文学、思考星球、奇趣小记者、卓越编程等9个素质教育产品，并首批通过了广东省教育部分非学科鉴定。公司教育培训业务于报告期内经部省市区各级检查累计65次，实现零处罚警示记录，获得高度认可。且2024年上半年公司积极推进获取广州地区非学科类营利性办学许可牌照的步伐，持牌合规经营保证公司业务可持续增长。截至报告期内，公司共有1785名员工，相较23年底846名员工人数呈翻倍增长，教师储备为公司素质教育业务快速增长提供动力。2024H1净利率增幅低于毛利率主要由于销售费用率提升以及所得税占比提升，剔除公允价值变动影响贡 献 后 净 利 率 下 滑 。（1）2024H1公 司 毛 利 率/归 母 净 利 率/OPM分 别为44.96%/17.2%/23.4%,同 比 提 升8.0/6.1/11.1PCT。从费用率来看，24年销售/管理/研发/财务费用率分别为7.16%/12.90%/0.75%/1.63%，同比增加3.46/-2.27/-0.33/-0.78PCT，管理费用率下降主要由于公司持续进行降本增效。公允价值变动由亏损0.18亿元转为盈利0.03亿元，剔除这一影响后净利率16.2%、同比下降4.3PCT；所得税占比增加4.6PCT。 培训预收款大幅增加，为下半年教育业务提供保障。截至2024H1公司合同负债为4.58亿元，同比增长183.8%，环比增长116.5%，我们分析主要为素质教育业务预收款增加，为2024下半年教育业务经营提供一定的确定性保障。 投资建议 我们分析，（1）短期来看，合同负债超预期，为素质教育高增提供保障；但公司扩张也会对利润率带来一定影响；（2）长期来看，除广州进一步提升份额，深圳、佛山仍有较大空间。基于公司合约负债大幅提升，我们调高公司盈利预测，调高公司24-26年收入预测6.46/8.42/10.90亿元至11.20/19.85/25.02亿元，同比增长由32%/30%/29%提升至129/77%/26%；调高24-26年归母净利预测1.16/1.61/2.20亿元至1.85/3.31/4.23亿元，同比增长由27%/39%/37%提升至102%/79%/28%，对应调高24-26年EPS0.14/0.19/0.26元至0.22/0.39/0.50元，2024/8/15日收盘价2.75港元对应24-26年PE为12/6/5X，维持“买入”评级，维持目标价6.18港元。 风险提示 市场竞争风险；网点扩张不及预期的风险；学费提价及学生招生不及预期的风险；管理团队和师资队 伍流失风险；系统性风险。 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。