什么我们坚定看好

证券研究报告|行业深度 2024年08月18日 为什么我们坚定看好VE 基础化工分析师杨义韬 执业证书编号：S0680522080002 基础化工分析师尹乐川 执业证书编号：S0680523110002 1 年初至今化工的重要主线 TMA（标的正丹股份等）、制冷剂（主要HFCs）、维生素（VE、VA、VD3等）是年初至今的高景气化工品： 我们发现，这些化工品的共通点是满足下游成本不敏感、需求刚性、有供给退出、寡头格局四大要素。这类化工品与宏观需求相关性较小，其中，VE在当下景气正在快速上行。 同时，核心标的市值表现与产品价格联动性强，这形成了年初至今化工板块的重要主线。 年初至今代表性景气化工品的演绎节奏（纵轴为涨跌幅）核心标的与产品价格的联动性 300% 250% 200% VETMA 55000 50000 45000 40000 TMA价格（元/吨，左轴） 正丹股份市值（亿元，右轴） 180 160 140 120 150% 100% 50% 0% 可参考过往报告 TMA：行业格局向好，下游承受力强 可参考过往报告 VE进入超级景气，我们如何展望 召开VE专题电话会 35000 30000 25000 20000 15000 100 80 60 40 20 0 2024/1/12024/2/12024/3/12024/4/12024/5/12024/6/12024/7/12024/8/1 -50% 资料来源：百川盈孚，Wind，国盛证券研究所 2024/4/12024/4/212024/5/112024/5/31 2 本轮VE有望成为对标2008年的超级景气 VE已经进入自2008年以来的新一轮超级景气。安迪苏的退出是2007-2008年VE的超级景气的重要催化，当时VE价格由 2007年上半年约38元/kg最高上涨至2008年6月275元/kg。 VE是大体量维生素品种，景气来临时利润贡献巨大。全球VE粉需求约16万吨，体量显著大于VA需求2.7万吨（50万IU）、VD3需求0.8万吨、VK3需求0.6万吨。受益于VE上一轮超级景气，浙江医药2008年净利润同比增长1618%、2005-2010年股价上涨超20倍。 3 资料来源：Wind，药界动态，中工网，爱企查，feedinfo，健康网，国盛证券研究所 本轮VE的供给格局发生了什么变化 海外供给下降、集中度增加： 2023年行业供给：VE粉合计22.4万吨：国内企业：新和成（6万吨）、浙江医药（5万吨）、益曼特（3万吨）、吉林北沙（2万吨）；海外企业：帝斯曼（3.6万吨）、巴斯夫（2.8万吨）； 当前行业供给：全球VE粉总产能约17万吨：巴斯夫Q2以来供给受限，7月29日巴斯夫出现事故，8月7日宣布VE、VA及 其核心中间体不可抗力；7月1日瑞士洪水，瑞士Lalden工厂冷却水取水装置受洪水和泥石流影响关闭，影响了VE生产。 VE粉全球需求16万吨，考虑到每年存在一定检修期，产能往往无法打满，我们认为目前VE全球供需格局呈现紧平衡。 当下全球VE产能集中度高VE粉全球全球供给（万吨，统计不包含二线喷粉产能） 9% 2 13% 2.8 16% 3.6 3 13% 3 5 22% 5 27% 6 份额占比 产能 2023年行业供给当前行业供给 厂商名称 新和成浙江医药 帝斯曼-益曼特帝斯曼-欧洲巴斯夫 吉林北沙 合计 22.4 产能份额占比 635% 29% 18% 16% 212% 17 假设：当前BASF受产能老化及路得维希港工厂爆炸供给暂停，预计帝斯曼受瑞士洪水影响供给下滑至1万吨 4 资料来源：各公司公告，百川盈孚，Feedinfo，中国经济网，DSM，国盛证券研究所 本轮VE景气在巴斯夫不可抗力前就已经进入拐点 巴斯夫装置老化，供应下降：截至2024年5月下旬，巴斯夫因VE油缺货，VE粉供应已经出现问题。巴斯夫路德维希港的VA、 VE一体化生产装置建设完成于1970年，已经运行超过50年，装置老旧严重是其供应出现问题的核心原因之一。 帝斯曼计划剥离业务+欧洲工厂事故：2024年2月，DSM公告计划将其动物营养板块剥离。然而，由于过往一段时间维生素价格低迷，DSM该部门2023年陷入亏损，核心产品VE价格上行有助于DSM动物营养部门盈利回升。同时，DSM瑞士Lalden工厂事故影响了VE生产。 浙江医药管理层换届，“老树开新芽”：2024年6月18日公司完成换届选举，李男行先生担任公司新一任董事长，新管理层上任有望为公司带来如同“老树开新芽”的变化。 160 本轮VE价格在6月底已经加速上行 VE均价（元/公斤） VE均价（元/公斤） 今年我国VE出口量增加（吨） 2021202220232024 DSM动物营养部门盈利（亿欧元） DSM动物营养板块EBITDA 140 120 100 80 60 40 巴斯夫宣布不可抗力 巴斯夫路德维希港爆炸 VE最早于月下旬开始涨价斜率上行 120006 5.23 -0.3 2022 2023 100005 80004 60003 40002 20001 00 2024/1/12024/3/12024/5/12024/7/1 资料来源：百川盈孚，DSM，浙江医药，国盛证券研究所 1月3月5月7月9月11月 -1 5 巴斯夫不可抗力到底造成了什么影响 6 资料来源：《维生素A合成工艺评述》(李专成)，合成生物学期刊，法国第五感调香学院，《假紫罗兰酮的环化反应β－紫罗兰酮的合成》(王洪钟)，国盛证券研究所 需求端并非维生素景气主导，核心看供给 复盘VE、VA历史价格与其主要下游猪养殖盈利历史情况： 2017年6月至2018年1月：维生素价格大幅上行，猪养殖盈利处于相对低位。VA、VE分别实现涨幅1054%、169%，同时期猪养殖利润由181.6元/吨变动至307.9元/吨，维生素下游盈利处于相对低位； 2019年2月至11月：猪养殖盈利提升至高位，维生素未跟随实现高景气。在猪养殖利润由亏损147.6元/吨大幅上行至2989.2元/吨的“猪周期”高景气背景下，VA下跌18%、VE上涨5%。 这两个时期的复盘论证了：在维生素景气周期中，需求端情况往往并非主导因素。 7 资料来源：Wind，国盛证券研究所 维生素成本不敏感、需求刚性不可替代 下游成本不敏感：根据饲料工业，维生素在配合饲料中添加比例极少； 需求刚性：国家《饲料添加剂安全使用规范》（2625号）对维生素在饲料中添加量进行强制要求。并且，不同维生素在饲料及人体中功效不同，不可相互替代。 饲料中功效 饲料缺乏症状 对人体功效 人体缺乏症状 VA 维持视网膜感光、参与维持正常的生理功能、促进猪的生长发育 夜盲症、眼炎、表皮角化、耳尖干枯、食欲紊乱、消瘦、被毛无光、生长停滞、后躯麻痹、跛行、运动失调 促进细胞分化、保护视力、治疗夜盲、防治癌肿 眼睛干燥、畏光多泪、视物模糊 VE 抗氧化作用、提高猪的生育能力、免疫能力、提升肉质 骨骼肌/心肌等肌肉萎缩、变性和坏死；母猪不孕、妊娠母猪流产、死胎；仔猪肌无力、运动失调、行走困难、麻痹 改善雌性的生育功能；具有抗衰老、降血脂、抗炎等多种功效 易出汗、皮肤干燥、头发分叉 VC 提升抵抗力、促进创伤愈合、参与氧化还原反应、助于解毒、促进肠道吸收 应激状态下影响猪体抗坏血酸的合成与利用，从而导致猪体内维生素C缺乏，轻则采食量下降，重则导致疾病发生 促进胶原(皮肤、皮下组织、骨骼、牙齿、细胞间的粘结物)合成，有 利于人体生长和伤口愈合 缺乏时易患坏血病(粘膜出血，牙龈出血、疲劳、贫血) VD3 参与体内钙、磷代谢，促进骨的钙化和正常发育；提高免疫 幼畜幼禽易发生佝偻病和软骨症，牙齿发育不良，生长受阻；成年动物发生骨质疏松症 促进钙吸收及骨骼发育、提高免疫、抗炎、调节血糖平衡 多汗、佝偻病、软骨病等 VK 猪出现出血时、加快猪的凝血 皮下出血部明显肿胀、跛行、严重贫血、逐渐消瘦 常用来防止新生儿出血症 皮肤黏膜出血、内脏出血、伤口出血等 VB1 维持神经系统、心脏、肌肉的正常活动 食欲不振、消瘦、肌肉无力、神经系统絮乱 增进食欲、促进乳汁分泌、治疗酒精中毒和怀孕的神经痛等 消化不良、手脚发麻等 VB2 治疗口腔溃疡、皮肤溃烂及毛色不好 生长缓慢、躯体短小、水肿、贫血、肾脏变性、关节明显变性，颈部弯曲 防治口腔溃疡、皮肤炎、阴囊炎，维持眼睛的正常功能 失眠、口臭、头痛、精神倦怠 8 资料来源：国家农业部，康养有方，医诺动物营养，中牧动物营养，中国猪业，科学养猪网，博禾医生，《关于维生素对人体的功效综述》(魏卿)，国盛证券研究所 投资建议 VE进入景气周期，行业盈利快速上行。同时，VA在巴斯夫不可抗力后价格已累计上涨119%，建议关注： 浙江医药：2021年VE产量4.9万吨、VA产量0.43万吨 新和成：公司VE粉年产能6万吨、VA（50万IU）年产能8000吨 能特科技：与DSM成立合资公司益曼特，合资公司拥有1.6万吨VE油，折约3万吨VE粉年产能。能特科技持有益曼特 25%股权，并享有对益曼特的净利润在扣除DSM经销、推广和销售服务费用以及对供应商的分成等后50%的利润分成。 VE模拟单吨毛利润测算 上市公司单位市值对应权益VE产能（截至2024.08.17） 331 202 96 单位市值对应权益产能（吨/亿元） 模拟单吨毛利润（万元/吨） 模拟单吨毛利润（万元/吨） 14 12 10 8 6 4 2 0 2023/12/12024/1/152024/2/292024/4/142024/5/292024/7/13 资料来源：百川盈孚，各公司公告，国盛证券研究所 350 300 250 200 150 100 50 0 浙江医药新和成能特科技 9 风险提示 行业库存超预期释放：目前VE库存处在低位，厂商惜售，助推产品价格持续上涨。若行业库存超预期释放，或将影响VE价格走势。 新产能投放加速：VE供给格局持续集中，扩产受限，若新产能投放加速，或将影响产品盈利能力。 技术迭代风险：目前VE生产路线以传统化学合成法为主，工艺复杂难度极大，若未来出现显著技术迭代， 或将影响行业竞争格局。 10 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力