新“国九条”后并购重组趋势与展望

证券研究报告 新“国九条”后并购重组趋势与展望 任浪（分析师） 证书编号：S0790519100001 邮箱：renlang@kysec.cn 周佳（分析师） 证书编号：S0790523070004 邮箱：zhoujia@kysec.cn 2024年8月16日 核心观点 1、过去：A股并购市场持续降温，交易失败比例明显提升 在注册制推进使得IPO步入常态化、2016年《上市公司重大资产重组管理办法》从严监管杜绝“忽悠式”重组的背景下，A股并购重组需求自2017年以后逐渐下滑。从上市公司重大资产重组情况来看，根据首次披露日期计算，A股上市公司重大资产重组数量从2016年的384家下降至2023年的109家，重大资产重组金额从2016年的1.35万亿元下降至2023年的0.14万亿元。同时，随着监管层对并购重组的审批流程趋严，叠加一些标的公司业绩不及预期，近年来并购重组市场交易失败案例明显提升，2019年-2023年这五年A股上市公司重大重组交易失败单数占比高达37.14%。 2、现在：新“国九条”应运而生，新一轮并购潮呼之欲出 从政策端看，2024年以来我国出台了一系列重磅政策支持并购重组：新“国九条”明确表示要加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场；“科创板八条”提出要更大力度支持并购重组，支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合。从市场端看，对并购方而言，盈利下滑与竞争加剧背景下有并购需求，且超募资金可为并购重组提供资金保障；对被并购方而言，经营不善、减持新规、代际传承等多重压力推动上市公司出售资产意愿提升；对投资方而言，在IPO审核持续收紧的背景下，IPO退出的不确定性高企、回报率不断降低，并购退出的优势逐渐凸显。 3、未来：产业并购大势所趋，科技与国资并购崛起进行时 展望未来，A股并购重组市场将呈现出三大趋势：一是产业并购，2024年以来，A股市场以横向整合为目的的重大重组数量已有10例，产业并购已逐渐成为主流；二是科技并购，截至2024年7月30日，已有芯联集成、纳芯微、富创精密、希荻微等四家科创板公司披露收购未盈利资产方案；三是国资并购，国资并购具有政策、资金、资源、高并购成功率等多重优势，新一轮国企改革下国资有望成为驱动并购重组市场的重要力量。 4、投资：行业属性+公司质地+舆情信息筛选潜在并购标的 结合行业属性、公司质地、舆情信息等三条线索，按照上市时间在2021-2023年、破发、2023年净利润负增长、IPO超募、2024年一季度的货币资金规模超过5亿、2023年有现金分红、处于电子、通信、传媒、计算机、医药等行业等七大标准筛选潜在并购标的，并将不满足超募、破发、分红条件但明确表明并购意向和近期披露并购公告的标的也统计在内，最终筛选出30家明确透露并购意向或已经披露并购公告的科技类公司。 5、风险提示：相关政策调整、市场剧烈波动 目录 CONTENTS 1 过去：A股并购市场持续降温，交易失败比例明显提升 2 现在：新“国九条”应运而生，新一轮并购潮呼之欲出 3 未来：产业并购大势所趋，科技与国资并购崛起进行时 4 投资：行业属性+公司质地+舆情信息筛选潜在并购标的 5 风险提示 1.1近年来A股并购市场持续降温，收购需求远大于出售需求 整体情况：2017年之后A股并购重组市场持续降温 在注册制推进使得IPO步入常态化、2016年《上市公司重大资产重组管理办法》从严监管杜绝“忽悠式”重组的背景下，并购重组一二级市场估值差异收窄，短期套利空间受到压缩；叠加业绩下滑、商誉减值等一系列问题的出现；A股并购重组需求自2017年以后逐渐下滑。从上市公司重大资产重组情况来看，根据首次披露日期计算，A股上市公司重大资产重组数量从2016年的384家下降至2023年的109家，重大资产重组金额从2016年的1.35万亿元下降至2023年的0.14万亿元。 需求结构：上市公司的并购需求大于出售需求 从并购需求结构看，A股重大资产重组的并购需求明显大于出售需求。根据Wind数据显示，2019-2023年A股重大资产重组的收购金额合计为1.8万亿元，而出售金额合计仅有0.55万亿元。这主要是因为上市公司通常拥有相对优质的资产，剥离资产的需求低；上市公司可利用A股市场丰富的融资工具来筹集并购所需资金，并购的成本低；同时，上市公司通过并购可以注入新的资产或业务，这不仅能带来业绩增长，还能实现市值的增长和前期交易的退出。 图1：2017年之后，A股重大资产重组数量和金额持续下降图2：A股重大资产重组收购金额明显大于出售金额 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 重大资产重组数量重大资产重组金额（亿元）-右轴 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 (2,000) (4,000) 出售金额（亿元）收购金额（亿元） 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2近五年交易失败比例近四成，商誉减值比例维持高位 完成情况：近五年交易失败比例近四成 随着监管层对并购重组的审批流程趋严，对交易的合规性、信息披露的透明度要求提高，叠加一些标的公司业绩不及预期，使得近年来并购重组市场交易失败案例明显提升。从上市公司重大资产重组情况来看，根据首次披露日期计算，A股上市公司重大资产重组交易失败的单数占比从2015年的21.54%提升至2022年的42.77%，2019年-2023年这五年的交易失败单数占比也高达37.14%。 商誉情况：A股商誉规模及减值比例均维持高位 在2013-2015年的并购潮期间，部分上市公司为了获取被收购企业的品牌价值、客户资源、创新能力等无形资产，往往在高杠杆的支持下以高于净资产的溢价进行并购，从而形成大额商誉。根据Wind数据统计，2016年之后，A股市场每年的商誉规模均在万亿以上。这些多年积累的商誉在经济波动或并购标的业绩不达标时，就会触发大规模的商誉减值。2019年-2023年，A股商誉减值损失合计高达4555亿元，减值比例为7.39%。而商誉减值会直接影响公司的净利润，导致股价下跌和信用评级下降，进而影响投资者信心。 图3：A股重大资产重组失败的交易单数占比呈上升趋势 14045% 图4：近年来A股商誉规模和商誉减值比例均维持高位 14,000 12% 41.224%2.77% 120 100 32.55% 37.50% 31.653%0.11% 40% 343.856%% 30% 12,000 10,000 10% 8% 80 6020.41% 25.93% 23.66% 21.492%1.54% 29.17% 25% 20% 8,000 6% 6,000 40 205.26% 00.00%0.00% 13.79% 13.41% 15% 10% 5% 0% 4% 4,000 2,0002% 00% 交易失败单数交易失败单数占比-右轴 数据来源：Wind、开源证券研究所 商誉规模（亿元）商誉减值比例-右轴 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.3板块分布：以主板为主，双创和北交所并购数量较少 从板块分布看，目前A股并购交易主要来自主板上市公司，双创板块和北交所上市公司并购数量较少 从并购数量看，2019年-2023年A股主板上市公司参与的重大资产重组交易共有613笔，占A股全部重大资产重组交易数量的80%；创业板上市公司参与的重大资产重组交易共有141笔，占比18%；科创板、北交所上市公司参与的重大资产重组交易分别仅有9笔、7笔。从并购金额看，2019年-2023年A股主板上市公司参与的重大资产重组交易金额合计2.33万亿元，占A股全部重大资产重组交易金额的 95%；创业板上市公司参与的重大资产重组交易金额为1220亿元，占比5%；科创板、北交所上市公司参与的重大资产重组交易金额 合计分别仅有92亿元、29亿元。 展望未来，随着科技升级、行业高质量发展成为经济转型的方向，创新驱动加快新动能成长和传统动能改造，以及科创板、创业板 和北交所改革的进一步推进，预计北证、创业板和科创板上市公司的并购重组在未来有望更加活跃。 图5：不同上市板上市公司重大资产重组数量（笔） 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 20192020202120222023 北证创业板科创板主板 数据来源：Wind、开源证券研究所 图6：不同上市板上市公司重大资产重组交易金额（亿元） 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 20192020202120222023 北证创业板科创板主板 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.4行业分布：主要表现为新经济崛起和传统产业整合 从行业分布来看，新经济行业和传统产业均有较多的并购交易 在2019年-2023年A股重大资产重组交易中，从并购数量看，机械设备、基础化工、电子、医药生物、房地产等行业的并购交易数量较多，分别为78、71、65、50、42家；从并购金额看，建筑材料、公用事业、房地产、基础化工、机械设备等行业的并购交易金额较大，分别为3587/2921/2642/1515/1444亿元。从这我们可以看出，一方面，随着新经济领域的崛起，电子、医药等行业上市公司逐 步利用市场化的并购重组进一步优化资源配置以提升市场竞争力；另一方面，在国企改革及供给侧改革的政策有力推动下，化工、地产、建筑材料、公用事业等传统行业并购案例也开始呈现活跃态势。 图7：机械设备、基础化工、电子等行业并购交易数量突出，建筑材料、公用事业、房地产等行业并购交易金额较大 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 数据来源：Wind、开源证券研究所 并购数量并购金额（亿元） 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 1.5市值分布：中小市值企业参与并购的积极性更强 从市值分布来看，中小市值企业参与的并购交易更多 从并购数量占比看，市值100亿元以下上市公司参与的并购交易数量占比从2021年的66.22%提升至2023年的79.82%，2023年中小市值 公司参与的并购数量占比已接近8成。 从并购金额看，市值100亿元以下上市公司参与的并购交易金额占比从2021年的29.09%提升至2023年的44.28%，2022、2023年中小市值公司参与的并购金额占比均超4成。 图8：市值100亿元以下上市公司参与的并购交易数量占比提升 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 20192020202120222023 50亿元以下50-100亿元100-200亿元 200-500亿元500-1000亿元1000亿元以上 数据来源：Wind、开源证券研究所 图9：市值100亿元以下上市公司参与的并购交易金额占比提升 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 20192020202120222023 50亿元以下50-100亿元100-200亿元 200-500亿元500-1000亿元1000亿元以上 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.6目的及方式分布：产业并购与协议收购成为主流，支付以股权及现金为主 并购目的：以产业整合、战略合作、多元化战略为主 从并购目的看，包括横向整合和垂直整合在内的产业整合占比逐渐提升，从2021年的10.64%提升至2023年的35.24%，2023年战略合 作和多元化战略的占比分别为22.86%和15.24%。这反映出上市公司正越来