新“国九条”后小盘股的投资价值分析

2024年6月14日 新“国九条”后小盘股的投资价值分析 核心观点： 分析师 ⚫从 四 类 基 本 面 因 子 出 发 解 读 新“ 国 九 条 ”精 神：从 选 股 的 角 度 上 看 ，历 史 上小 盘 股 超 额 收 益 的 来 源 是 复 杂 的 ，基 本 面 因 子 的 贡 献 程 度 也 存 在 较 大 差 异 。新“ 国 九 条 ”的 实 施 ，将 使 得 基 本 面 因 子 在 小 盘 股 内 部 的 表 现 更 加 分 化 。我 们 首先 参 考Barra CNE-6三 级 因 子 库 ，定 性 地 分 析 哪 一 些 与 新“ 国 九 条 ”的 联 系 最为 清 晰 ，并 补 充 一 些Barra模 型 未 定 义 的 因 子 。基 于 新“ 国 九 条 ”的 精 神 内 涵 ，我 们 梳 理 出 分 红 类 、退 市 风 险 类 、长 期 投 资受益 类 和 偿 债 风 险 类 四 大 类 因 子 ，共 计10个 因 子 。 ⚫相 较 于 大 盘 股 ，小 盘 股 在 大 部 分 因 子 上 处 于 劣 势：我 们对 大 小 盘 股 与 新“ 国九 条 ”相 关 的 基 本 面 因 子 进 行 对 比 ，分 析 大 小 盘 的 基 本 面 差 异 。结 果表 明 ，大部 分 新“ 国 九 条 ”相 关 的 因 子 小 盘 股 具 有 明 显 的 劣 势，但偿 债 类 指 标 小 盘 股 相较 于 大 盘 股整 体 上 劣 势 特 征 不 明 显。 ⚫组 内 差 异 分 析 显 示 ， 小 盘 股 内 部 基 本 面 因 子 差 异 明 显：我 们 对因 子 在 小 盘股 内 部 的 差 异 特 征以 及 历 史 表 现 进 行 分 析。结 果 显 示 ，股 息 率 因 子 、营 收 波 动率 、账 面 杠 杆 和 流 动 比 率 因 子 在 小 盘 股 内 部 差 异 特 征 相 对 稳 定 ，而 与 利 润 与 增速 相 关 的 基 本 面 因 子 内 部 差 异特 征变 化 波 动 较 为 剧 烈 。从 因 子 在 小 盘 股 内 部IC来 看 ，只 有 股 息 率 和 营 收 波 动 率IC相 对 显 著 。但 通 过 小 盘 股 的 收 益 贡 献 分析 发 现 ，账 面 杠 杆 、市 盈 率 倒 数 等 指 标 存 在 明 显 的 头 部 或 尾 部 效应，亦 可 以 作为 选 股 的 依 据 。 ⚫构 建小 盘 股 基 本 面 精 选 组 合：我 们 基 于 国 证2000按 相 关基 本 面 因 子 进 行精选 ，旨 在 选 出 基 本 面 相 对 优 质 的 小 盘 组 合 。回 测 显 示 精 选 组 合 历 史 上 具 有 明 显超 额 。在 分 红 监 管 、退 市 标 准 等 因 素 不 断 收 紧 的 环 境 下 ，具 备 长 期 投 资 价 值 的高 分 红 、低 营 收 波 动 、低 杠 杆的成 熟 中 小 企 业 为 主 的 组 合 配 置 不 仅 在 回 测 期 内有 突 出 表 现 ，基 于新“ 国 九 条 ”精 神内 涵及 经 验 数 据 验 证的 情 况 下 ，我 们 认 为其 未 来 超 额 收 益 将 相 对 具 有 持 续 性 。 风 险 提 示：报 告 结 论 基 于 历 史 价 格 信 息 和 统 计 规 律 ， 但 二 级 市 场 受 各 种 即 时性 政 策 影 响 易 出 现 统 计 规 律 之 外 的 走 势 ， 所 以 报 告 结 论 有 可 能 无 法 正 确 预 测市 场 发 展 ，报 告 阅 读 者 需 审 慎 参 考 报 告 结 论 ，文 中 观 点 仅 供 参 考 ，不 构 成 投 资建 议。 目录 （一）新“国九条”出台背景与影响简述.......................................................................................................................................3（二）从四类基本面因子出发解读新“国九条”精神..................................................................................................................4 （一）样本说明................................................................................................................................................................................5（二）大小市值基本面特征统计分析：组间差异......................................................................................................................6（三）大小市值基本面特征统计分析：组内差异......................................................................................................................8（四）小市值内基本面因子历史收益表现...............................................................................................................................10（五）从事件分析角度看基本面因子在小市值内的表现变化..............................................................................................14 （一）基本面因子选股策略思路................................................................................................................................................17（二）国证2000基本面精选组合..............................................................................................................................................19（三）新“国九条”后环境下模型表现持续性评估...................................................................................................................21 一、研究背景：新“国九条”的发布将促进资本市场向更高质量发展 （一）新“国九条”出台背景与影响简述 “ 国 九 条 ”是 国 务 院 自2004年 起 ，每 隔 十 年 出 台 的 资 本 市 场 指 导 性 文 件 ，因 为 总 是 分 成 九个 方 面、或 一 项 总 体 要 求 与 八 个 细 分 方 面， 简 称 “ 国 九 条 ”。2024年4月12日 ，《 关 于 加 强 监 管 防 范 风 险 推 动资 本 市 场 高 质 量 发 展 的 若 干 意 见 》（ 新 “ 国 九 条 ”）发 布 ，明 确 了 新 形 势 下 资 本 市 场 建 设 的 阶 段 目 标 与发 展 方 向。 2004年 ，第 一 份“国 九 条”，即《 关 于 推 进 资 本 市 场 改 革 开 放 和 稳 定 发 展 的 若 干 意 见 》发 布 ；2014年 ，第 二 份“ 国 九 条 ”命 名 为《关 于 进 一 步 促 进 资 本 市 场 健 康 发 展 的 若 干 意 见 》：两 者 均 采 用 了“ 推 进（ 具 体 时 期 下 的 ）发 展 ”的 单 一 动 宾 结 构 。相 对 地 ，新“ 国 九 条 ”在“ 推 动 发 展 ”之 前 添 加 了“ 加 强 监管 ”“ 防 范 风 险 ” 两 个 词 组 ， 明 确 将 资 本 市 场 安 全 提 升 到 与 发 展 统 筹 并 举 的 地 位， 是 对同 年3月15日“ 两 强 两 严 ”政 策 的再 度 强 调 。从 长 远 的 角 度 考 虑 ，新“ 国 九 条 ”的 目 的 是 促 进 资 本 市 场 高 质 量 发 展 ，提 升 资 本 市 场 监 管 能 力 和 有 效 性 ，通 过 行 政 和 市 场 化 手 段 筛 选 优 质 上 市 公 司 ，更 好 的 保 护 投 资 者 利 益 ，形 成 金 融 服 务 实 体 经 济 的 良 性 循 环 ， 建 成 与 金 融 强 国 相 匹 配 的 金 融 治 理 体 系 和 市 场 。 就 近 期 市 场 表 现 来 看 ， 小 盘 股 相 较 于 大 盘 股 下 跌 较 为 明 显 ， 背 后 反 映 的 是 市 场 对 近 年 占 优 的 小 盘风 格 持 续 性 的 担 忧。我 国 公 开 市 场 的 小 市 值 股 票 具 有鲜 明的 两 面 性 ： 一 方 面 ， 北 交 所 、 科 创 板 、 创 业板作 为 轻 资 产 科 技 企 业 的 孵 化 场 ， 为 追 求 成 长 性 的 投 资 者 提 供 了 丰 富 选 择 ， 是 多 层 次 资 本 市 场 的 必 要组 分 ； 另 一 方 面 ， 小 市 值 股 票 客 观 上 存 在 壳 价 值 比 重 高 、交 易 策 略 拥 挤 等 特 征 ， 市 值 因 子 具 有 一 定 投机 性 。 资料来源：Wind,中国银河证券研究院 资料来源：Wind,中国银河证券研究院，注：图中小盘/大盘用万得小盘指数/万得大盘指数计算，成长/价值用国证成长/国证价值指数计算 对 比2024年 初 受 雪 球 敲 入 等 影 响 造 成 的 小 盘 股 下 跌，以 及 之后 的 迅 速 反 弹 ，此 次 小 盘 股 下 跌后反弹 趋 势 和 迹 象 明 显 减 弱 。 过 去 由 于 市 场 存 在 较 为 严 重 的 炒 小 、 炒 差 的 投 机 行 为 ， 小 盘 股因 此 相 比 于 大 盘 股 表 现 出 明 显 的 超额 收 益 。 但 由 于 小 盘 股在基 本 面方 面 存 在 天 然 的劣 势 以 及参 差 不 齐 的属 性 ，其投 机 行 为 带 来 的超 额 收益 也 存 在 较 大 的 波 动 性 。如 图3所 示 ， 自2010年 以 来 ， 国 证2000长 期 跑 赢 沪 深300指 数 ， 但 其 超 额收 益 波 动 率 较 大 。与A股 形 成 鲜 明 对 比 的 是 ，2010年 以 来 美 股 标 普500长 期 跑 赢 罗 素2000，且 超 额收 益 波 动 相 对 较 小， 如 图4所 示。 资料来源：Wind,中国银河证券研究院 资料来源：Wind,中国银河证券研究院 我 们 认 为，未 来随 着A股 市 场 的 更 加 成 熟和 规 范，投 机 行 为 带 来 的小 盘 股 的 整 体 超 额 收 益 将 有 所减 弱， 小 盘股 的 超 额 收 益 将 更 加 回 归 基 本 面 的 属 性。从 选 股 的 角 度 上 看 ， 历 史 上