建筑工程行业：国九条催化高股息/市值管理/并购重组/股权激励等央国企机会

“国九条”将市值管理企业纳入内外部考核，鼓励并购重组、股权激励，鼓励加大分红、提高股息率。(1)4月12日国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，其中指出推动上市公司提升投资价值。包括制定上市公司市值管理指引；研究将市值管理纳入企业内外部考核评价体系；引导上市公司回购股份后依法注销；鼓励综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量。(2)强化上市公司现金分红监管。加大对分红优质公司的激励力度，多措并举推动提高股息率。增强分红稳定性、持续性和可预期性，推动一年多次分红、预分红、春节前分红。 运营业务改善现金流，中国中铁/中材国际等现金流好、股息率较高。(1)股息率：近12个月股息率>3%依次四川路桥(8.6%)/隧道股份(5.7%)/安徽建工(5.2%)/中国建筑(5.1%)/设计总院(4.6%)/中钢国际(3.6%)/中国铁建(3.4%)/华设集团(3.3%)/中国中铁(3.0%)。(2)分红比例：2023年分红比例>30%依次中工国际(43%)/设计总院(40%)/中材国际(36%)/华设集团(30%)/鸿路钢构(30%)，2022年分红比例中钢国际(71%)/四川路桥(51%)/上海建工(33%)/隧道股份(30%)。(3)运营业务：中材国际2023年生产运营服务营收106亿元占23%，毛利占比26%；中国中铁2023年中铁资源归母净利46.9亿元占14%；隧道股份投资业务2023H1营收11.2亿元占4.8%，毛利占比15%。(4)现金流：2023年经营净现金流/归母净利>1安徽建工(2.36倍)/中材国际(1.21倍)/中国能建(1.19倍)/中国中铁(1.15倍)。 建筑央企估值仍处历史底部，“国九条”催化有望提升。(1)2014年一带一路PE中国中铁最高38倍目前4.7倍，中国铁建最高22倍目前4.3倍，中国交建最高19倍目前5.8倍，中国建筑最高9倍目前3.5倍，中国中冶最高40倍目前7.7倍。(2)PB中国中铁0.64近十年分位数23%(中国中车 1.3)/中国交建0.57分位17% (招商公路1.3)/中国铁建0.47分位6% (京沪高铁1.3)/中国建筑0.54分位4% (招商蛇口0.76)/中国中冶0.73分位15%。 (3)一带一路PE中材国际最高25倍目前9.8倍，北方国际最高44倍目前10.8倍，中钢国际最高37倍目前14.5倍，中工国际最高38倍目前23倍。 股权激励激发成长动力，推荐中国中铁/中国交建/中国铁建等。(1)中国中铁/中国交建/中国建筑/中国化学/中材国际/中钢国际等均推出股权激励，按照目标中国中铁2024年扣非净利增速不低于11.3%，扣非ROE不低于11.0%。中国交建2024年计划新签增速≥13.5%，营收增速≥8.2%。(2)北方国际2023Q1-Q3大股东利润是上市公司5.6倍，中钢国际已公告中国宝武重组中钢集团，中工国际2023H1大股东利润是上市公司7.3倍。 风险提示：宏观经济政策风险，基建投资低于预期等。 专项债发行加速将拉动基建投资，海外订单打开增长空间。(1)2024Q1新增专项债计划发行额8107亿，实际发行额6341亿，据不完全统计2024Q2专项债计划发行额18862亿，环比增加133%。与2023年相比，2023Q1专项债实际发行额13568亿，2023Q2专项债实际发行额9440亿，2024Q2计划发行额同比增加99.8%。(2)2024年3月建筑业PMI56.2%，环比增加2.7个百分点；其中新订单指数48.2%，环比增加0.9个百分点； 业务活动预期指数59.2%，环比增加3.5个百分点，预示建筑业景气度向上。(3)中材国际2024Q1新签212亿元同比-2%，其中境外142.9亿同比增70%。中国中冶2024Q1新签3169.5亿元同比-3%，其中境外187.3亿同比增151%。 表1：重点建筑公司盈利预测表(收盘价日期为4月15日) 1.股权激励、上市公司/大股东利润占比 表2：部分央国企首次股权激励计划对应考核目标 表3：大股东/上市公司利润对比情况 表4：中国中铁/中国铁建/中国中冶/中国电建2023Q4新签订单反转加速 表5：中国建筑/中国化学2024年2月单月订单增速环比显著提升 2.重点公司推荐 2.1.2024年3月29日《中国中铁:净利增7.1%符合预期，铜等矿产资源有望重估》 维持增持。维持预测2024-2025年EPS1.55/1.74元增14/12%，预测2026年EPS1.90元增10%。维持目标价11.5元，对应2024年7.4倍PE。 2023年归母净利润增7.1%符合预期，Q4单季增14.7%。(1)2023年营收1.26万亿元增9.5%(Q1-Q4增2.1/8.4/1.5/24.5%)，基建1.09万亿增11%，地产509亿元降5%。归母335亿元增7.1%(Q1-Q4增3.8/11.1/-1.5/14.6%)，其中中铁资源46.9亿元下降7.7%。扣非归母净利309亿元增9.3%。 (2)2023年毛利率10.15%(+0.14pct)，费用率5.48%(+0.07pct)，归母净利率2.66%(-0.06pct)， 加权ROE11.81%(-0.32pct)， 资产负债率74.86%(+1.08pct)。 2023年经营+投资现金流同比改善，应收账款、减值小幅增加。(1)2023年经营净现金流384亿元(2022全年436亿元)，Q1-Q4为-380/81/-38/721亿元(2022年为-494/117/89/723亿元)。2023年收现比99%(2022全年105%)，付现比94%(2022全年99%)。(2)经营+投资现金流合计-363亿元(2022全年-408亿元)。(3)应收账款1569亿元增28%，减值合计82亿元增34%。 2024年计划营业总收入1.3万亿元增2.9%，新签订单3.3万亿元增6.4%。 (1)2023年新签3.1万亿元增2%(2022全年增11%)，其中境外新签1998亿元增11%占6%。单季度Q1-Q4新签订单增10/0/-31/24%。(2)股权激励要求以2020年为基数2022-2024年扣非净利CAGR≥12%，扣非加权ROE≥10.5%/11%/11.5%。(3)2024年计划实现营业总收入约1.3万亿元增2.9%，新签合同额约3.3万亿元增6.4%。(4)拟分红股息率3.08%，股利支付率16%。 表6：中国中铁矿产资源项目情况表（截至2023年12月末） 表7：中国中铁分业务营业总收入 表8：中国中铁分业务毛利率 表9：中国中铁历史估值与财务指标表 表10：中国中铁2021-2023新签订单一览 2.2.2024年3月29日《中国交建:2023年净利增24%超预期，经营现金流大幅增加》 维持增持。业绩超预期，上调2024-2025年EPS至1.62/1.78(原1.43/1.56)元增11/10%，预测2026年EPS为1.95元增9%。维持目标价14.6元。 2023年归母净利增24%超预期，在高质量发展目标指引下经营效益提升。 (1)2023年营收7587亿元增5.1%(Q1-Q4增2.6/-1.4/2.2/17.3%)，其中基建建设/基建设计/疏浚业务分别6659/473/534亿元增5.2/-6.0/4.9%；归母净利238亿元增24%(Q1-Q4增10/-3/2/121%)；扣非净利217亿元增58%。(2)2023年毛利率12.59%(+0.88pct)， 费用率6.26%(+0.18pct)， 归母净利率3.14%(+0.47pct)，ROE8.87%(+1.30pct)，资产负债率72.74%(+0.93pct)。 2023年经营净现金流大幅增加，长周期基础设施投资支出逐年减少。 (1)2023年经营净现金流121亿元(上年11亿元)，以做强投资优化结构为抓手，长周期基础设施投资支出逐年减少。2023年收现比94%(上年95%)，付现比92%(上年96%)。(2)经营+投资现金流合计-438亿元(上年-458亿元)。 (3)应收账款1164亿元(+9%)，减值损失86亿元(上年101亿元)。 2023年新签增14%其中境外增48%，2024年计划新签增速≥13.5%。 (1)2023年新签1.75万亿元增14%(Q1-Q4增6%/16%/24%/14%)，基建建设/基建设计/疏浚业务15585/560/1192亿元增14/2/12%，区域上境内/境外14335/3197亿元增8/48%。(2)2024年计划新签增速≥13.5%，营收增速≥8.2%。(3)股权激励考核2023-2025年(以2021年为基数)净利增速 ≥8/8.5/9%，ROE≥7.7/7.9/8.2%。(4)拟分红股息率3.55%，股利支付率20%。 表11：中国交建历史估值与财务指标表 表12： 2.3.2024年4月7日《中国铁建:分红比例显著提升，PB0.47倍建筑央企最低》 维持增持。受PPP等投资类项目招标总量下降影响，下调预测2024-2025年EPS2.02/2.12(原2.27/2.44)元增5%/5%，预测2026年EPS2.23元增5%。 大盘相关板块估值系统下行，下调目标价至13元，对应2024年6倍PE。 2023年归母净利下降2.2%低于预期，Q4单季下降15.6%。(1)2023年营收1.14万亿元增3.8%(Q1-Q4增3.4/-3.1/2.9/11.3%)，分业务看工程9873亿增2.3%，地产833亿增33.8%，物流及其他959亿增0.4%。归母净利261亿增-2.2%(Q1-Q4增5.1/-1.6/9.3/-15.6%)，扣非归母净利246亿增1.9%。 (2)2023年毛利率10.40%(+0.31pct)，费用率5.47%(+0.26pct)，归母净利率2.29% (-0.14pct)，加权ROE9.80%(-1.25pct)，资产负债率74.92%(+0.25pct)。 2023年经营现金流同比少流入，应收账款、减值增加。(1)2023年经营净现金流204亿元(22年为561亿元)，Q1-Q4为-392/199/-238/636亿(22年为-411/215/184/573亿元)。2023年收现比101%(22年为105%)， 付现比101%(22年为101%)。(2)经营+投资现金流合计-355亿元(22年为5亿元)。 (3)应收账款1558亿元增10.3%，减值损失合计99亿元(22年为79亿元)。 2023年新签订单增2%，拟分红比例大幅提升。(1)2023年新签3.3万亿增2%(22年同期增15%)，其中境外新签2528亿增-17%占8%。单季度Q1-Q4新签订单增16/-5/-17/8%。(2)拟分红47.5亿元，对应股息率4.6%，占当年合并报表归属于上市公司普通股股东可供分配利润的20.18%(2022年报为15.91%)。(3)中国铁建2024PE4.3倍历史分位21%，PB0.47倍历史分位5%。 表13：中国铁建历史估值与财务指标表 表14：中国铁建2021-2023Q4新签订单一览 2.4.2024年2月22日《中国建筑:1月新签增13%同环比加速，受益地产政策密集催化》 2024年1月新签增13%环比提升8pct，地产新开工增速环比改善。(1)维持预测2023-2025年EPS1.34/1.46/1.59元增10/9/8%。维持目标价8.16元，对应2024年5.6倍PE。(2)1月新签3778亿元增13%环比提升8pct，分行业看建筑业3626亿元(+14%)，其中房建2805亿元增14%(占建筑业77%)，基建808亿元增17%(占建筑业22%)。(3)分地区看1月境内新签3588亿元增14%，境外38亿元增147%。(4)1月地产合约销售额151亿元同比降19%，新开工