【债券月报】转债月报：新“国九条”落地后，关注风险扰动

四月市场已提前交新规，焦点在哪？ 新规进入实施阶段，年报成关键节点。新的分红和退市规则于2025年1月1日正式实施，上市公司2024年年报将成为首个适用的年度报告。新版“国九条”财务类退市风险警示的规则显著收紧，同时规范类、交易类、重大违法类及其他风险警示亦有一定调整。 退市风险集中于“非标”意见，部分转债临近财务类退市指标。梳理在新“国九条”首次发布期间（2024年4月12日至5月12日）转债个券表现，两个明显特征即为低评级以及审计报告意见“非标”的转债面临显著回撤，对应着新规下的风偏弱化以及退市风险中的规范类第一条；直接触及财务类和交易类退市风险的转债相对较少。 关注边际变化，“非标”意见以及低评级或有扰动。本轮新“国九条”落地实施，由于2024年前三季度业绩表现偏弱，相较于2024年初以及4月12日新规公布时，涉及的转债正股范围或进一步扩大。规范类退市风险或需关注已有“非标”意见的业绩承压个券在可能到来的信用风险扰动下的表现；财务类指标风险面广，由于退市新规考察年报，前三季报披露后市场对于年报预期已基本形成，进而提前存在定价，这部分扰动或相对可控。其中评级相对较低且价格偏高的个券或在风险情绪发酵下表现出更显著的负面扰动。 跟踪评级新规第二年，继续关注信用风险 仍需防范信用风险，关注偿债能力变化。从2024年评级下调带来的信用风险扰动的反映来看，市场提前交易的特征相对明显，后续仍需关注满足归母连续亏损或者经营性现金流连续净流出的转债正股表现，以及部分资产负债率偏高的个券，核心在于梳理偿债能力偏弱的转债，以期规避年度跟踪评级下调以及回售清偿带来的信用风险。 以史为鉴，关注上一轮回调品种。参考2024年内信用风险扰动下首先回调的转债品种，其中低价券及低评级转债表现明显，本轮若信用风险加剧，或首先反映在此类个券中，包括宏图、帝欧、百畅等或需关注其风险定价的敏感性。 估值展望：类底仓稀缺性仍在，资金外溢或催生估值抬升 12月债市收益率大幅下行至历史低点，转债市场表现强劲，估值修复进程加速。展望后市，随着纯债市场资金外溢效应延续，类底仓券的稀缺性进一步加深，转债估值有望迎来结构性抬升，同时或向部分质优中小盘转债传导： （1）转债估值存在结构性修复机会，可继续关注估值传导。本轮机构对于后续可配置品种的担忧提前表现为对特定品种的抢筹，后续若抢筹行为延续，而类底仓券供给仍未根本改善，部分资金或向中小盘外溢，估值抬升或实现传导。 （2）老龄化进程或有所放缓，期限结构期待改善。随着更多转债进入临期，其估值水平逐步面临压力，但从2024年底发行节奏边际变化来看，底仓类转债缩容在2025年或见反转，或可关注年初止盈回调后的机会。 市场回顾：转债与正股先上后下，估值抬升。12月初政策博弈持续升温带动行业普涨，而会后政策进入真空期，权益市场对应风偏弱化，各板块表现回调。 月下旬小盘股业绩风险担忧情绪升温，以红利为代表的大盘指数表现占优，金融地产板块逆势小幅上涨。 供需情况：新券供给环比减少，需求同比偏弱。从供应端看，12月份转债新券发行环比继续降温，合计新增供给18.31亿元。从需求端看，沪深两所持有者表现谨慎，整体规模仍减少，公募基金转向增持沪深两所转债。 我们将“华创可转债”1月重点关注组合调整如下：佩蒂、洁美、利群、立昂、优彩、海亮、章鼓、富淼、韦尔、大参。 风险提示： 转债估值压缩，国内经济恢复不及预期，政策落地不及预期，外围市场扰动等 一、新“国九条”落地后，关注退市风险扰动 新规进入实施阶段，年报成关键节点。2024年4月12日，《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》发布，标志着在2014年之后“国九条”迎来新一版修订。新的分红和退市规则于2025年1月1日正式实施，上市公司2024年年报将成为首个适用的年度报告。2025年1月5日，普利制药因2021年、2022年年报连续虚假记载，股票被实施退市风险警示，并于次日停牌一天，成为新“国九条”落地后第一例退市风险警示转债。 更严格的退市风险警示。相较于2004年及2014年两版本，新版“国九条”主线落在“强监管、防风险、促高质量发展”，其中财务类退市风险警示的规则显著收紧，同时规范类、交易类、重大违法类及其他风险警示亦有一定调整，具体如下： 图表1新“国九条”规则对于退市风险警示修订情况 （一）四月市场已提前交易新规，焦点在哪？ 年报业绩弱预期下，更显著的风偏弱化。回顾2024H1市场对于监管政策收紧作出的反应，在2024年4月新规出台时即表现出显著的风险偏好弱化特征，将两次历史案例与近期横向比较，可见在当时对于尚未披露完全的2023年业绩预期偏弱的环境下，市场情绪相对更加脆弱： ①2020.12至2021.03：永煤事件引发转债市场对违约风险的交易； ②2023.04至2023.08：蓝盾、搜特转债退市引发转债市场对退市风险的交易； ③2024.04：强化监管下对弱资质个券违约风险的交易。 “国九条”新规下，负面情绪表现出结构性特征。除年报业绩披露期业绩偏弱外，违规违纪公告成为明确灰犀牛，权益市场在2024年4月内低点显现的过程中大小盘分化明显，以中证1000指数为代表的小盘市场回撤最大约7%，而上证50指数仅约2%。此外转债市场扰动整体上虽然可控（0412后回撤仅约1%），但结构上表现差异明显，以2024年4月12日新“国九条”发布作为起点，低价个券组合表现出显著回撤，不过这一扰动在5月份得以快速修复，相较于此后由于评级风险扰动带来的回撤幅度小得多。 图表2 2024年监管收紧导致的风偏弱化更为明显，低价策略大幅回撤（T=100） 图表3 4月大小盘表现分化明显（%） 退市风险集中于“非标”意见。梳理在新“国九条”首次发布期间（2024年4月12日至5月12日）转债个券表现，两个明显特征即为低评级以及审计报告意见“非标”的转债面临显著回撤，对应着新规下的风偏弱化以及退市风险中的规范类第一条，其中代表性个券为东时、联泰、普利、塞力、天创转债，此外年内退市的广汇转债彼时正股价为1.51元，尚未触及面值退市。 图表4新“国九条”公布后风偏弱化（%） 图表5审计报告非标导致转债显著回撤（%） 部分转债临近财务类退市警示标准。截至2024年4月12日，存续转债中少有正股市值低于5亿元，考虑到当时年报尚未完全披露，采用 TTM 指标作为财务类风险判定标准，同样少见归母净利润和营收同时满足财务类退市指标，直接触及财务类和交易类退市风险的转债相对较少。但将范围适当放松下依然有部分转债满足，归母净利润小于1亿元的三羊、晶瑞、普利、横河、中旗转债回撤居前，归母亏损的广电、万顺转债则同样遭受超过10%的回调。 图表6正股归母净利润（ TTM ）小于1亿的转债表现偏弱（%） 图表7正股营收（ TTM ）小于15亿的转债表现偏弱（%） （二）本轮新规落地关注哪些个券？ 可适当放宽标准，关注边际变化。本轮新“国九条”落地实施，由于2024年前三季度业绩表现偏弱，相较于2024年初以及4月12日新规公布时，涉及的转债正股范围或进一步扩大。将新“国九条”交易类退市指标数值扩大n倍，视作有潜在退市风险，即主板市值指标5*n亿（创业、科创板3*n亿）、归母净利润亏损且营收低于3*n亿、股价n元（使用前收盘价），筛选正股满足上述标准中至少一个的转债，可见截至2024年底，各口径下退市风险关注个券数量均较新规公布时有所增加，或需要关注新增归母净利润且营收双低的百畅、盟升、瑞科转债，以及归母偏低的低评级转债晶瑞、晶瑞转2、蒙泰、利扬、丝路转债等。 图表8退市风险范围或进一步扩大 关注年报审计意见是否多次“非标”。若以4月12日之后主要下跌品种作为参考，本轮或需要先关注正股财报审计意见“非标”的转债个券，截至2024年12月31日，由于2024年报尚未完成披露，此类风险个券维持与2023年报意见非标相同的7个转债（除已经赎回的起步转债），包括塞力、联泰、飞凯、中装转2、东时、普利、天创转债，其中联泰、普利转债已破底，塞力、中装转2亦破面，飞凯转债由于其平价支撑，转股溢价率相对不高，则当前或需关注东时以及天创转债在可能到来的信用风险扰动下的表现。 同时，对于已具有非标审计意见的个券，若再次在2024年报获得非标意见，则将面临退市风险警示的标注。 图表9正股财报审计意见非标的转债个券（截至2023年报） 财务类指标风险面广，进一步关注低评级。此外，筛选正股归母净利润亏损且正股营收（ TTM ）小于15亿的转债，合计39只转债符合标准，虽表象来看风险面尚广，但由于退市新规考察年报，前三季报披露后市场对于年报预期已基本形成，进而提前存在定价，这部分扰动或相对可控。考虑其中评级相对较低且价格偏高的东杰、华锋、科达转债等，或在风险情绪发酵下表现出更显著的负面扰动。 图表10归母净利润亏损且正股营收小于15亿的低评级转债 二、跟踪评级新规第二年，继续关注信用风险 仍需防范信用风险，关注偿债能力指标。从2024年对于评级下调带来的信用风险扰动的反映来看，市场提前交易特征相对明显，在评级实际下调前转债及正股均表现出一定程度回调。后续仍需关注满足归母连续亏损或者经营性现金流连续净流出的转债正股表现，以及部分资产负债率偏高的个券，核心在于梳理偿债能力偏弱的转债，以期规避年度跟踪评级下调以及回售清偿带来的信用风险。 截至2024年Q3，有19只转债资产负债率偏高（大于80%且非大金融行业）或者同比快速攀升（同比增长大于15pct），其中文科、浙建转债资产负债率超90%，回程、中富、锋工、信测资产负债率同比增长超20pcts。泉峰、贵燃、华海、利民、雪榕、白电、巨星、利群、文科、温氏转债等速动比率与转债现金覆盖率综合表现偏弱。 图表11资产负债率偏高或大幅增长转债 图表12短期偿债指标及转债余额现金覆盖度 图表13关注资产负债率偏高及大幅增加转债 以史为鉴，关注上一轮回调品种再次遭遇风险定价。参考2024年内信用风险扰动下首先回调的转债品种，其中低价券及低评级转债表现相对明显。正如我们在报告《市场成交情绪升温，低价券风险扰动加强》，100元以下“破面低价券”组别在6月初持续下调，较其他价格组别显著偏弱；按照债项评级划分，仅考虑A-及以上评级，6月初A及A-评级转债价格下调居前。本轮若信用风险情绪升温，或首先反映在低价、低评级个券中，包括宏图、帝欧、百畅等或需关注其风险定价的敏感性。 图表14低价券6月初表现偏弱（%） 图表15低评级个券下跌较多（%） 此外，6月评级风险扰动中下跌超过10%且破面、2024年下半年未曾下修、当前收盘价高于面值的转债，在或有的信用风险扰动中可能同样遭受扰动： 图表16 6月评级风险扰动中部分跌幅居前个券 综上所述，本轮风险关注点需更多侧重退市警示及信用方向，包括正股财报审计意见非标、经营业绩承压、资产负债率偏高及大幅增加，以及在2024年信用风险扰动期间跌幅居前的个券： 图表17风险关注或更多侧重退市警示及信用方向 三、估值展望：类底仓稀缺性仍在，资金外溢或催生估值抬升 12月债市收益率大幅下行至历史低点，叠加12月初政治局会议和中央经济工作会议落地，转债市场表现强劲，估值修复进程加速。展望后市，随着纯债市场资金外溢效应延续，类底仓券的稀缺性进一步加深，转债估值有望迎来结构性抬升，同时或向部分质优中小盘转债传导： （1）转债估值存在结构性修复机会，可继续关注估值传导。本轮机构对于后续可配置品种的担忧提前表现为对特定品种的抢筹，其中最为显著的就是偏债及大金融转债，后续若抢筹行为延续，而类底仓券供给仍未根本改善，部分资金或向中小盘外溢，估值抬升或向其实现传导。 （2）老龄化进程或有所放缓，期限结构期待改善。参考剩余期限——百元拟合溢价率关系，随着更多转债进入临期，其估值水平逐步面临压力，但从2024年底发行节奏边际变化来看，底仓类转债缩容在2025年或见反转，或可关注年初止