资产负债表角度解读量化宽松政策难以退出的原因

国际合作部何岩浩 2024年8月12日 2024年以来，美国纽约社区银行股价暴跌，共和第一银行倒闭，美国银行业流动性风险又重回大众视野。金融危机以来，量化宽松已经逐步成为发达经济体货币政策工具的新常态，但由于政策的非对称性使央行资产负债表规模呈现出“易升难降”的状态，本文从央行资产负债表的角度对上述现象做出解答。本文认为，量化宽松政策兼具财政政策和货币政策的双重效果，资产端宽松财政政策难以退出，负债端准备金大幅下降导致的流动性风险是量化宽松难以退出的阻碍。 一、量化宽松政策概述 2008年国际金融危机之后，货币政策工具逐步由常规走向非常规。传统意义上，常规的货币政策工具主要是通过调控利率、存款准备金率等方式影响银行以及居民的借贷能力和行为，从而达到调节经济活动和控制物价的目标。另外，中央银行通过公开市场操作买卖政府债券的行为，也可以调控市场资金量，从而达到与利率调控相同的目标。非常规货币政策工具则是在常规货币政策工具之外，通过特殊手段增加市场流动性或直接影响特定资产价格，从而达到改善信贷经济的目的。目前，非常规的货币政策工具主要包括前瞻性指引、借贷便利、量化宽松、负利率以及收益率曲线控制等，其中量化宽松已经逐步成为发达经济体货币政策工具的新常态。 量化宽松(Quantitative Easing Monetary Policy),简称QE,是指央行在公开市场购买特定类别的证券资产，一般为政府债券或机构债券等，主动改变央行资产负债表的规模和构成，以实现在名义利率零下限的情况下，继续向市场提供流动性的一种非传统货币政策工具。值得注意的是，量化宽松与传统货币政策工具中的公开市场操作，都是在市场购买证券资产，但二者又存在本质的不同。第一，公开市场操作是一种常规性调节市场货币供应量的方式，其操作量不会特别大；第二，公开市场操作具备双向的特点，公开市场买进或卖出作为调节短期货币供应量的手段；第三，公开市场操作下，传统利率工具仍具备较大空间。因此，单纯以央行是否购买政府债券为判断基准，来界定量化宽松政策并不准确。而从二者的区别也可以看出，非传统货币政策工具区别于传统货币政策工具的一大特 点就是其非对称性。即传统货币政策工具，在其操作层面，政策进入和退出相对对称，但非传统货币政策工具在操作中具备有明显的路径依赖，政策进入相对容易，但政策退出明显困难。由此，量化宽松带来的央行资产负债表规模呈现出“易升难降”的状态，为什么会这样？本文将从央行资产负债表找寻答案。 二、资产负债表视角下的扩表过程 下面将以资产负债表记账视角，解读央行实施量化宽松政策如何向市场注入流动性。以国债为例，央行作为买方，基本上是在二级市场进行操作，很少在一级市场进行购买，因为在这种情况下就涉及到财政货币化，即央行直接为财政融资。央行在二级市场购债也区分质押式和买断式，这体现在资产负债表科目使用的不同。其中，质押式是央行在二级市场购入国债时，会约定在未来特定日期再将国债卖给交易对手方。这种方式下，国债仅用作质押物，其实质仍是央行和其他金融机构之间的债权债务关系，并不直接计入央行对政府的债权。而在量化宽松中，更多是央行买断式购入国债，这种方式下，央行将直接持有对政府的债权，同时其他金融机构资产端是国债资产和存放央行准备金的一增一减。央行和商业银行资产负债表变化如下表1所示： 以美联储资产负债表为例，在2008年之前，美联储资产端主要是以国债为主，以此为基础资产释放货币供给，资产端和负债端主要项目分别为持有的国债和流通中的货币。2008年国际金融危机之后，美联储启动了多轮量化宽松政策，以救助陷入危机的房地产企业，在2020年全球爆发新冠疫情危机后，迅速将利率降至0附近，并启动大规模量化宽松政策。因此，美联储资产负债表中，资产端表现为持有的资产抵押债券（MBS）大幅攀升，另外配合经济刺激政策，美联储资产端国债持有量也大幅上升。同时，负债端则由此前流通中的货币变为银行准备金为主导，如图1所示。 三、资产负债表视角下的缩表过程 下面将以资产负债表记账视角，解读央行如何实施量化紧缩政策，收回市场流动性。量化紧缩政策由于是央行针对此前主动购买的政府债券以及机构债券进行处置，以达到缩减资产负债表规模的目的，因此该过程也是“央行缩表”的过程。央行缩表分为主动缩表和被动缩表两种方式，主动缩表为央行主动抛售未到期债券资产，而被动缩表则是在债券资产到期后停止再投资。以国债为例，被动缩表方式表现为，央行资产端国债资产的下降，同时政府没有滚动增发的情况下，表现为政府在央行的存款下降以偿还国债的过程，具体资产负债表变化见表2。主动缩表方式表现为，央行资产端主动处置未到期的债券资产，商业银行等机构以存放在央行准备金买入国债的过程，即表现为资产端国债下降和负债端准备金下降。同时，商业银行等金融机构资产端表现为国债资产和存放央行准备金的一增一减。如果在被动缩表过程中，政府滚动增发债券，则需要银行等金融机构买入，其最终表现和主动缩表类似，均表现为国债资产在央行出表，在银行入表的过程，央行和银行资产负债表变化见表3。 以美联储资产负债表为例，美联储在2015年12月宣布加息，货币政策逐步走向紧缩，并于2017年10月宣布正式启动缩表进程。美联储此次缩表主要是每月缩减60亿美元国债和40亿美元MBS的到期再投资，在此基础上每三个月增加60亿美元国债和40亿美元MBS的到期再投资缩减规模，直到达到每月300亿美元国债和200亿美元MBS的缩减规模。2019年8月，美联储宣布停止缩表。在2017年10月到2019年8月期间，美联储资产由4.5万亿美元下降至3.8万亿美元，负债端的准备金余额由2.2万亿美元下降至1.5万亿美元。期间，美联储由于市场流动性压力较大，市场利率异常，在2019年5月放慢了缩表进程，将国债缩减规模上限降至每月150亿美元。2019年9月，由于钱荒以及经济下行压力大，美联储重启降息，并且开始通过隔夜操作向市场提供临时流动性供给，并于2019年10月重启正式扩表，如图2所示。 受2020年新冠疫情影响，美联储再次启动超级量化宽松政策，并于2022年3月加息25个基点至0.25%-0.5%，开启货币政策紧缩，并宣布从2022年6月启动缩表。此次缩表规模为国债和MBS缩减上限分别为300亿美元和175亿美元，三个月后增加至600亿美元和300亿美元，并保持该增速，目前该轮缩表进程仍在继续。从目前进展来看，截至2024年6月底，美联储资产端由9.0万亿美元下降至7.3万亿美元。但与上次美联储缩表不同的在于，负债端的准备金余额基本上没有缩减，反而由启动缩表前2022年5月底的3.3万亿美元，小幅上涨了70亿美元，主要缩减项为逆回购规模，由2.3万亿美元下降至7900亿美元。其中，逆回购规模仍处在一定规模水平，表明当前市场流动性仍处于相对充裕的阶段，加之储备金规模未出现明显缩减，因此该轮缩表仍将继续，并且市场判断将在准备金余额缩减至3.1万亿左右时停止缩表进程。 四、量化宽松政策难以退出的主要原因 从上文对量化宽松和量化紧缩的资产负债表两端来看，量化宽松政策兼具财政政策和货币政策的双重效果。从央行资产负债表资产端来看，国债的扩大基本上是配合扩张性财政政策使用，央行实际上是作为最后贷款人存在。从负债端来看，银行准备金的上升会通过乘数效应进行信用创造，从而扩大整体的信用供给量。因此，央行退出量化宽松不是简单的反向操作，需要财政部、金融市场的双重配合才能够做到合理且有效，但财政部发债行为以及金融市场具体操作并完全受央行控制，这也就导致量化宽松政策退出的难度。 央行资产端来看，宽松财政政策难以退出是量化宽松退出的一大阻碍。在量化宽松过程中，央行大量购买国债的行为或使政府产生依赖心理，从而存在放松财政纪律的倾向，进而增加财政赤字和政府债务水平。因此，从上文央行缩表记账来看，在央行缩表过程中，政府如果没有采取滚动发债融资的情况下，需要政府以在央行资产偿还到期国债，因此该情形需要政府削减财政赤字和政府债务作为配合。但政府财政紧缩叠加货币紧缩，将使经济下行压力显著增大，一方面财政以及债务削减将变得尤为困难，另一方面经济下行压力也将使政府再次启动财政宽松，这将进一步强化央行作为最后贷款人的角色。因此，宽松财政政策难以退出是量化宽松难以退出的一大阻碍。 以美联储为例，美国在2008年金融危机后，各级政府财政赤字率迅速扩大，与此对应的国债净发行额也大幅上升。2008年至2023年，美国国债净发行额为每年1.3万亿美元，该数值在此之前仅为1500亿美元。截至2024年7月，美国国债总额已经突破35万亿美元，占GDP比重约121.2%。根据IMF预期，2024年至2029年美国各级政府财政赤字率将维持在6.5%左右，这意味着美国国债融资 额仍将维持在较高水平。从美联储作为最后贷款人的角色来看，在2007年，美联储持有的国债占总国债比重为8.4%，2021年最高达到19.9%，美联储已经成为美债最大的持有人。 数据来源：Wind,大公国际整理 央行负债端来看，准备金大幅下降导致的流动性风险是量化宽松退出的另一大阻碍。在量化宽松过程中，央行通过持有大规模国债以及机构债等资产的方式向银行提供准备金，进而信用创造释放流动性。在央行缩表过程中，政府如果不采取缩减财政以及债务的方式配合，这就意味着银行准备金量将随着缩表进程同步下降，从而通过反向操作回收市场多余的流动性。但在充足准备金制度下，合理程度的准备金规模很难确定，一旦准备金规模过快下降，则会因为银行准备金不足造成流行性风险，从而再通过信心不足以及银行体系间的传染将风险扩大。因此，缩表进程中的流动性风险是量化宽松退出中的另一大阻碍。 以美联储为例，从美联储资产负债表也可以看出，实施量化宽松政策以来，美联储整体货币框架从稀缺准备金制度变为充足准备金制度，准备金规模大幅上升。在此过程中，银行对于准备金的需求，也因金融监管对于银行杠杆率和流动性覆盖等要求有所上升，随着美联储缩表的启动，银行准备金规模将开始下降，但准备金规模维持在什么水平视为充裕，并没有定论，只能随着缩表进展持续观测市场流动性，从而相机抉择。同时，由于充足准备金制度下，准备金需求曲线弹性不足，导致流动性风险只能通过再度扩表解决，而利率调控基本上失效。2019年，美联储提前结束缩表计划，也是起源于市场流动性危机。而本轮货币紧缩以来，激进加息叠加缩表，2023年3月，硅谷银行资产缩水叠加准备金下降，使银行面临流动性危机，随后在储户挤兑下宣布破产。美联储宣布定向扩表，从而缓解了市场恐慌，但也可以看出，此后银行准备金余额并未下降，目前仍维持在3.3 万亿美元左右。但随着美联储缩表的持续进展，准备金下降造成的流动性紧张将再次凸显，2024年以来，美国纽约社区银行股价暴跌，共和第一银行倒闭，银行业流动性风险仍不容忽视。 数据来源：Wind,大公国际整理 报告声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公国际，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。