美欧日央行二十年货币政策回顾及其对中国的启示：难以退出的宽松

难以退出的宽松——美欧日央行二十年货币政策回顾及其对中国的启示总量研究中心宏观经济组分析师：边泉水执业编号：S1130516060001邮箱：bianquanshui@gjzq.com.cn联系人：段小乐，邸鼎荣2019.7证券研究报告全球央行观察蓝皮书 报告要点2货币政策总览：危机后主要央行政策利率大幅下调，短端利率开始面临“零下限”约束，货币政策从常规向非常规扩展，央行资产负债表规模迅速扩张；未来资产负债表绝对规模难以收缩，只有以时间换空间的方式降低资产负债表相对规模（即相对名义GDP的规模）；美联储：扩表后唯一成功启动货币政策正常化的央行。危机后，美国通过联邦政府加杠杆、联储扩表的政策组合成功实现经济复苏，2014年以时间换空间的方式实现了资产负债表相对规模的下降；2017年启动缩表后资产负债表绝对规模下降，但也将于今年9月停止缩表，资产负债表绝对规模难以收缩；欧央行：经历二次衰退，2013年欧央行大幅缩表失败，资产负债表再度扩张，2018年末结束的QE预计也将再次重启；日本央行：潜在经济增速放缓，2006年短暂退出宽松，但危机后货币宽松不断加码，资产负债表相对、绝对规模迅速扩张；对我国货币政策的启示：随着外汇占款流入的放缓、准备金下调空间的收窄、以及非准备负债的自然扩张，央行需要主动扩表来增强货币政策主动性，以应对经济潜在增速下降阶段。 目录31、货币政策总览：常规&非常规------------------------------------------------------------P42、美联储：退出后再度面临宽松-----------------------------------------------------------P103、欧央行：难以退出的宽松---------------------------------------------------------------P264、日本央行：“异次元”宽松之路--------------------------------------------------------P415、对我们有哪些启示？--------------------------------------------------------------------P51 4一、货币政策总览：常规&非常规 常规&非常规货币政策5当然，货币政策也可以调控长期利率1）直接调节（我国以及利率市场化之前的其他国家）2）间接调节：资产购买等（非常规）传统货币政策操作以调控短期利率为主1）短期利率由超额准备金供给和需求均衡决定（常规）2）负利率（非常规）资料来源：国金证券研究所ON1M3M1Y3Y5Y7Y10Y30Y50Y收益率曲线利率期限短期利率长期利率 如何控制短期利率6超额准备金供给的决定因素从整体来看，央行是准备金的唯一供给方，金融机构之间的拆借并不改变超额准备金总量超额准备金需求的决定因素金融机构资产负债表的扩张速度、清算需求、季节性因素等决定了超额准备金的需求资料来源：国金证券研究所短期利率准备金超额准备金供给贴现率超额准备金需求均衡利率 如何控制长期利率7长期利率的调节方式：I.直接调节（我国，以及利率市场化之前的其他国家）II.长期利率=短期利率+期限溢价（非常规）---购买长期国债III.长期利率=无风险利率+风险溢价（非常规）---购买风险资产IV.长期利率=实际利率+通胀预期（前瞻指引）---利率前瞻指引V.其他方式还包括资产负债表前瞻指引等 危机后货币政策从常规向非常规扩展8以08年金融危机为分界线，可以将货币政策划分为常规与非常规时期，常规时期主要调整短期利率；金融危机后，美国、日本、欧元区政策利率迅速降至零，常规货币政策面临“零利率”下限约束，货币政策从常规向非常规扩展。资料来源：FED，ECB，BOJ，Wind，国金证券研究所0510152025-1012345679495969798990001020304050607080910111213141516171819美国联邦基金目标利率欧元区基准利率日本政策利率中国存款准备金率(右)常规货币政策非常规货币政策单位: % 危机后央行资产负债表规模大幅扩张9在非常规货币政策下，美欧日央行实行了大规模资产购买操作，资产负债表规模大幅扩张，以压低长期利率水平；受潜在经济增速放缓、非准备负债扩张等因素影响，央行资产负债表绝对规模难以收缩，如日本央行(2006年)、欧央行(2013年)资产负债表短暂收缩，此后又再度扩张；美联储也将于今年9月末结束缩表。资料来源：Wind，国金证券研究所0123456798990001020304050607080910111213141516171819美联储总资产日本央行总资产欧央行总资产中国央行总资产常规货币政策非常规货币政策单位: 万亿美元 如何实现央行资产负债表的收缩：以时间换空间10央行资产负债表绝对规模难以收缩，只能以时间换空间的方式，缩减资产负债表的相对规模（相对名义GDP规模）；危机后美国通过联邦政府加杠杆、联储扩表的政策组合成功实现经济复苏，2014年央行资产负债表相对规模开始下降；欧元区条约对政府杠杆的约束、日本庞大的政府债务规模，均限制了财政政策的效力，只能依赖不断加码的货币宽松，导致央行资产负债表规模持续扩张，货币政策“独木难支”下，经济复苏明显更弱。资料来源：Wind，国金证券研究所0%20%40%60%80%100%120%98990001020304050607080910111213141516171819美联储总资产/ 美国名义GDP日本央行总资产/ 日本名义GDP欧央行总资产/ 欧元区名义GDP中国央行总资产/ 中国名义GDP常规货币政策非常规货币政策 11二、美联储：退出后再度面临宽松 美联储货币政策目标与工具12美联储货币政策目标：美联储以“促进最大就业，稳定价格和适度长期利率”为政策目标，但通常最重要的为前两者，因此也称为双重目标制，与欧央行通胀目标制形成对比。就业方面，考虑广泛的劳动力市场指标，且没有限定具体的数值。通胀方面，以个人消费支出平减指数（PCED）年度2%增速为通胀参考；美联储货币政策工具：公开市场操作，金融危机前公开市场操作是美联储调控联邦基金利率的主要方式；准备金利率，2008年10月美联储开始对准备金付息，超额准备金利率（IOER）构成联邦基金利率走廊上限；隔夜逆回购操作，2014年9月引入隔夜逆回购操作（ONRRP）作为补充政策工具，构成联邦基金利率走廊下限；其他工具包括：贴现率、法定存款准备金、定期存款工具。 美联储货币政策回顾13美联储货币政策可以划分为三个阶段：1）金融危机前以公开市场操作方式调控联邦基金利率；2）金融危机爆发后，联邦基金利率迅速降至零，引入流动性供给操作、资产购买操作（QE）；3）2015年底首次加息，开启货币政策正常化。资料来源：FED，Wind，国金证券研究所-6-4-20246012345679798990001020304050607080910111213141516171819联邦基金目标利率(%)美联储总资产(万亿美元)美国实际GDP:折年数:同比(右:%)流动性供给操作QE1规模扩大期限延长计划MEPQE3规模扩大减少购买规模首次加息启动缩表二次加息宣布9月末结束缩表QE1QE2QE3 美联储货币政策回顾：就业是重要参考14资料来源：FED，Wind，国金证券研究所相对于经济增速，美联储货币政策调整更看重就业表现，如2004-2007年、2015年美国经济增速下行，就业市场的持续向好、改善是当时加息的主要考虑。34567891011012345679798990001020304050607080910111213141516171819联邦基金目标利率(%)美联储总资产(万亿美元)美国失业率(右:%)流动性供给操作QE1规模扩大期限延长计划MEPQE3规模扩大减少购买规模首次加息启动缩表二次加息宣布9月末结束缩表QE1QE2QE3 美联储货币政策回顾：通胀也是重要参考15资料来源：FED，Wind，国金证券研究所0.00.51.01.52.02.53.0012345679798990001020304050607080910111213141516171819联邦基金目标利率(%)美联储总资产(万亿美元)美国核心PCE当月同比:3MMA(右:%)流动性供给操作QE1规模扩大期限延长计划MEPQE3规模扩大减少购买规模首次加息启动缩表二次加息宣布9月末结束缩表QE1QE2QE32012年1月美联储确立了2%通胀目标，以个人消费支出平减指数（PCED）作为参考。 美联储货币政策与资产表现：债券16资料来源：FED，Wind，国金证券研究所012345678012345679798990001020304050607080910111213141516171819联邦基金目标利率(%)美联储总资产(万亿美元)美国10年国债收益率(右:%)流动性供给操作QE1规模扩大期限延长计划MEPQE3规模扩大减少购买规模首次加息启动缩表二次加息宣布9月末结束缩表QE1QE2QE3加息不一定导致10年美债收益率的上升，因为长端收益率除了受短端利率影响以外，期限溢价也是很重要的因素；2004-2007年、2017年，美联储加息，但10年美债收益相对保持稳定，其中一个重要原因是全球投资者对美债的需求压低了期限溢价。 美联储货币政策与资产表现：美股17资料来源：FED，Wind，国金证券研究所2007001,2001,7002,2002,7003,200012345679798990001020304050607080910111213141516171819联邦基金目标利率(%)美联储总资产(万亿美元)美国标准普尔500指数(右)流动性供给操作QE1规模扩大期限延长计划MEPQE3规模扩大减少购买规模首次加息启动缩表二次加息宣布9月末结束缩表QE1QE2QE32009年以来美股的持续上涨，与宽松流动性对估值的推升是分不开的；此外，后期随着经济的复苏企业盈利也开始回升。 美联储货币政策与资产表现：美元18资料来源：FED，Wind，国金证券研究所60708090100110120130012345679798990001020304050607080910111213141516171819联邦基金目标利率(%)美联储总资产(万亿美元)美元指数(右)流动性供给操作QE1规模扩大期限延长计划MEPQE3规模扩大减少购买规模首次加息启动缩表二次加息宣布9月末结束缩表QE1QE2QE3加息or降息，并不直接对应美元指数强or弱，这是因为美元指数由非美经济与美国经济的相对表现来决定；如2004-2007年、2017年，中国、欧元区等非美经济体的相对更好表现下，虽然美联储加息，但美元指数下降。 美联储常规货币政策时期19这一阶段美联储主要通过公开市场操作调节流动性，联邦基金利率围绕其目标附近小幅波动：I.加息（1999.6-2000.12）II.降息与低利率（2001.1-2004.5）III.加息（2004.6-2007.8）资料来源：FED，Wind，国金证券研究所01234024689798990001020304050607联邦基金目标利率联邦基金利率美国:GDP:不变价:折年数:同比美国核心PCE:当月同比:3MMA(右:%)单位: % 美联储非常规货币政策时期：次贷危机与流动性冲击20次贷危机最先冲击的是货币市场，3个月libor与ois利差由此前10bp左右升至90bp左右，2008年雷曼兄弟倒闭后，利差再次大幅飙升至360bp，货币市场流动性急剧收紧；2007年9月美联储降息50bp至4.75%，此后又10次降息至0-0.25%（2008年12月）；为应对货币市场流动性的被动紧缩，美联储创立了多个流动性供给工具，为相