货币政策系列专题之三：欧央行货币政策二十年，兼论当前难以退出的宽松

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC执业编号：S1130516060001 bianquanshui@gjzq.com.cn 段小乐 联系人 (8621)61038260 duanxiaole@gjzq.com.cn 邸鼎荣 联系人 didingrong@gjzq.com.cn 欧央行货币政策二十年 ——兼论当前难以退出的宽松 一、欧央行货币政策目标及其政策工具  欧央行实行通货膨胀目标制，维持欧元区价格稳定为其根本目标。1998年6月欧央行成立，其主要目标是维持欧元区价格稳定，并实行通货膨胀目标制，即货币政策目标为保持“欧元区调和消费者价格指数（HICP）年度同比增速低于2%，但在中期内接近2%水平”。  欧央行货币政策框架与工具。在欧央行货币政策框架下，主要再融资操作利率（MROR）为政策利率，通过调节主要再融资利率来传递货币政策信号，引导货币市场利率在政策利率附近波动。同时，为避免货币市场利率的大幅波动，构建了由边际贷款便利利率（MLFR）和存款便利利率（DFR）组成的利率走廊机制。当前欧央行货币政策工具主要包括三种类型：公开市场操作、常备便利工具和资产购买操作。 二、欧央行货币政策阶段回顾  以2007年美国次贷危机的爆发为分界线，欧央行货币政策可以划分为两个阶段：前期欧央行主要通过公开市场操作来调节流动性，其中主要再融资利率为货币政策利率；后期货币政策进入新的阶段，由此前常规的公开市场操作，引入长期流动性供给操作、资产购买计划和负利率等政策工具。  加息应对通胀（1999.1-2000.10），在经历1998年经济放缓后，欧元区经济增速开始回升、通胀压力上升，欧央行加息以应对通胀；  降息与低利率时期（2001.1-2005.11），2001-2003年在经济增长和通胀日益走弱的背景下，欧央行多次降息，并保持政策利率低水平；  加息应对通胀（2006.1-2007.6），2006年经济增速再次大幅提升，通胀压力开始显现，欧央行开启了加息周期。  金融危机时期（2007.7-2010.5），降息，推出补充和加长版长期再融资操作，启动首个资产购买操作（担保债券购买计划）。  主权债务危机（2010.6-2014.5），降息，推出加长版长期再融资操作，启动证券市场计划、直接货币交易和第二轮担保债券购买计划。  负利率时期（2014.6---至今），引入负利率政策，推出了一系列定向长期再融资操作，启动扩大版资产购买计划。 三、当前欧元区经济趋弱，货币宽松难以退出  欧元区经济增速放缓，通胀低迷。外需是目前欧元区经济增速边际变化的主要影响因素，随着外部需求的走弱，出口对经济增长的贡献将下降。内部方面，受就业、收入放缓影响私人消费方面趋弱，需求走弱、信贷放缓以及政策不确定性等多方面因素影响对私人投资形成拖累。价格角度来看，通胀依然低迷，距离实现2%通胀目标还有很长的距离。  2014年以来，欧央行不断扩大货币政策宽松规模，总体取得了较好效果。具体表现为，利率下降、信贷回暖、就业改善、经济增速回升。但欧元区经济仍面临很多的不确定性，包括英国脱欧以及内部结构性问题等。当前欧元区经济趋弱，通胀依然低迷，难以退出宽松。在重启定向长期再融资操作后，如果经济环境进一步恶化、通缩风险加剧，存在重启资产购买的可能。 风险提示：贸易摩擦加剧导致全球经济衰退；英国无协议脱欧对欧元区造成负面冲击；欧元区内部国家政策不确定性等问题。 2019年5月30日 证券研究报告 货币政策系列专题之三 总量研究中心 宏观经济报告 20957225/36139/20190531 16:18 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 引言 ................................................................................................................... 4 一、欧央行货币政策目标及其政策工具 ............................................................. 4 二、欧央行货币政策阶段回顾 ........................................................................... 6 （1）加息应对通胀（1999.1-2000.10） .......................................................... 6 （2）降息与低利率时期（2001.1-2005.11） ................................................... 7 （3）加息应对通胀（2006.1-2007.6） ............................................................ 8 （4）金融危机时期（2007.7-2010.5） ............................................................ 9 （5）主权债务危机（2010.6-2014.5） .......................................................... 11 （6）负利率时期（2014.6---至今） .............................................................. 14 三、当前欧元区经济趋弱，货币宽松难以退出 ................................................ 19 附图：欧央行货币政策宽松阶段与主要经济金融数据表现 ............................. 23 图表目录 图表 1：欧央行货币政策阶段 ............................................................................ 4 图表 2：欧央行货币政策的演进 ........................................................................ 6 图表 3：加息应对通胀时期（1999.1-2000.10）经济表现（%）...................... 7 图表 4：降息与低利率时期（2001.1-2005.11）经济表现（%） ...................... 8 图表 5：加息应对通胀时期（2006.1-2007.6）经济表现（%）........................ 9 图表 6：金融危机期间经济表现（%） ............................................................ 10 图表 7：危机初期流动性大幅收紧（bp） ....................................................... 11 图表 8：主权债务危机期间经济表现（%） .................................................... 12 图表 9：主权债务危机期间，欧元区国家利率相对德国大幅飙升（%） ......... 12 图表 10：政府部门杠杆率大幅上升（%） ...................................................... 13 图表 11：欧元区国家赤字率上升（%） .......................................................... 13 图表 12：负利率时期经济表现（%） ............................................................. 14 图表 13：非金融企业新增信贷综合利率 ......................................................... 15 图表 14：居民新增房贷综合利率 .................................................................... 15 图表 15：非金融企业信贷增速 ........................................................................ 15 20957225/36139/20190531 16:18 宏观经济报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 16：居民信贷增速 ................................................................................... 15 图表 17：两轮TLTRO操作认购规模（亿欧元） ............................................ 17 图表 18：资产购买计划月度净购买规模变化（亿欧元） ................................ 17 图表 19：CBPP3持有规模的变化（亿欧元） ................................................ 18 图表 20：ABSPP持有规模的变化（亿欧元） ................................................ 18 图表 21：PSPP持有规模的变化（亿欧元） .................................................. 19 图表 22：CSPP持有规模的变化（亿欧元） .................................................. 19 图表 23：外需是欧元区经济的重要支撑（%） ............................................... 19 图表 24：对美国、中国出口出现走弱迹象（%） ........................................... 19 图表 25：美国、中国、英国OECD领先指标均下降 ...................................... 20 图表 26：德国、法国、意大利出口均走弱（%） ........................................... 20 图表 27：就业与工资收入增速均已经放缓（%） ........................................... 20 图表 28：消费者信心指数走弱 ........................................................................ 20 图表 29：居民消费信贷的增速已经放缓 ......................................................... 21 图表 30：工业生产指数增速已经放缓（%） .................................................. 21 图表 31：德国制造业订单指数已经走弱 ......................................................... 21