让我们希望，欧洲央行明白它一定不能退出量化宽松政策为时过晚

2016年7月4日–第668号让我们希望，欧洲央行明白它一定不能退出量化宽松政策为时过晚如果欧洲央行等待退出量化宽松政策：在欧元区进行结构性改革之前，欧元区的潜在增长都没有增加。或者直到欧元区国家之间的资本流动性恢复，这可以防止再次发生外围国家危机，那么这将需要很多年的时间。如果真是这样，将会出现很多风险：由于流动性过剩，金融资产价格的波动性增加；挤压风险溢价；银行弱化；房地产泡沫的回归；贷方的“征税”过多；而且，最重要的是，如果实施时间太长，这种量化宽松政策将不可逆转。因此，让我们希望，欧洲央行将决定为时已晚，逐步退出量化宽松计划。作者：帕特里克·阿图斯闪 经济学经济研究 闪Flash 2016 – 668-第2页22002：1 = 100（左行标度）Y / Y以％表示（RH比例）资料来源：Datastream，Eurostat，Natixis欧元区（*）新的信息和通信技术资料来源：Datastream，OECD，Natixis欧洲央行可能会在很长一段时间内维持量化宽松欧洲央行可以决定维持量化宽松，直到发生两件事为止：1.欧元区的结构改革，导致潜在增长的复苏。诚然，已经进行了改革（西班牙和意大利的劳动力市场，法国的公司税收等），但是目前我们看不到欧元区的生产率提高（图1A）或潜在增长（图1B）有任何改善。如此持久的改进可能需要企业对新技术的投资（图1C）以及许多国家（法国，西班牙，意大利等）的劳动力技能的提高，表格1).1081061041021009896图1A人均生产率82,562,0421,501,0-20,5-4图1B欧元区：实际潜在增长*（以百分比表示）2,52,01,51,00,594-602 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 160,002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 160,0图1CNICT *投资除外软件（占实际GDP的百分比）1,6美国1,61,41,41,21,21,01,00,80,80,602 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 150,6（*）过去5年的人均生产率趋于平稳+劳动力**（**）就业+失业资料来源：Datastream，Eurostat，Natixis 闪Flash 2016 – 668-第3页3表格1PIAAC调查，总分–降低分数芬兰286.4荷兰283.6瑞典282.0挪威281.1澳大利亚278.9比利时278.9捷克共和国277.6丹麦277.4斯洛伐克276.9奥地利276.2爱沙尼亚275.5德国274.7加拿大273.8南韩273.0英国271.6波兰267.2美国266.7爱尔兰266.3法国258.2意大利248.8西班牙248.8资料来源：经合组织2.恢复欧元区国家之间的资本流动自2008-2009年危机以来，欧元区国家之间的资本流动性已消失，正如德国拥有巨大的外部盈余这一事实所表明的那样，由于不再具有外部赤字，因此不再借给其他国家（图2A）。只要不恢复欧元区国家之间的资本流动性：周边国家的投资被削弱（图2B）；我们这里关心的是：如果欧洲央行停止根据量化宽松计划购买外围国家的债券，则长期利率将再次在外围国家和德国之间产生分歧，导致另一场外围主权债务危机（图2C和D）。 闪Flash 2016 – 668-第2页4图2A经常账户余额（占名义GDP的百分比）德国法国 西班牙 意大利12 葡萄牙希腊8140128130图2B生产性投资（以体积计，2002：1 = 100）1401304400-4-4120110120110-8-12-16资料来源：Datastream，Eurostat，Natixis02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16-8-12-161009002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 1610090图表2C各国对德国的10年期政府债券的收益率差异（百分比）76543210-102 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16716146125104836241200-1-2图表2D葡萄牙：该国对德国10年期政府债券的收益率差异（百分比）1614121086420-202 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16如果欧洲央行在停止量化宽松之前等待欧元区潜在的增长和恢复欧元区国家之间的资本流动，那么它将需要很多年才能停止。1.金融资产价格的可变性增加流动资金过剩（图3A）导致越来越大的资本流动，从而导致资产价格的波动（图3B显示了欧洲股票的示例）。德国西班牙+意大利+葡萄牙+希腊资料来源：Datastream，Eurostat，Natixis 西班牙意大利资料来源：Datastream，Natixis资料来源：Datastream，Natixis 闪Flash 2016 – 668-第3页52 2502 0001 7501 5001 2501 000750500图3A欧元区：货币基础（十亿欧元）22 0001 7501 5001 2501 0007505001,61,41,21,00,80,60,4图3B欧元斯托克每日汇率（以绝对值表示）的60天移动平均值1,61,41,21,00,80,60,425002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 162500,2Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 2016年7月0,22.挤压风险溢价欧洲央行购买债券导致相对于实际发生的风险而言，风险溢价的异常挤压，例如公司债券（图4），对于外围政府债券（图2C和d以上）。图4欧元区：信贷利差（资产掉期，以bp为单位）BBB信用点差1750 高收益信用点差1 7501 5001 250资料来源：Datastream，iBoxx，Natixis1 5001 2501 0001 0007507505005002502500002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 163.银行弱化欧元区银行的盈利能力被削弱（图5A）两者都通过收益率曲线的平坦化（图5B）银行超额准备金的负利率（图5C）。欧元区银行的疲软降低了其积累资本的能力，因此降低了其未来的放贷能力。资料来源：Datastream，Natixis资料来源：Datastream，Natixis 闪Flash 2016 – 668-第2页6资料来源：Datastream，Natixis欧元回购利率德国：十年任期。利率资料来源：Datastream，Natixis（*）银行的总准备金-法定准备金资料来源：Datastream，ECB，Natixis图5A欧元区：银行净资产收益率（百分比）2015102061554103图5B欧洲央行主要干预率，10年期政府债券利率（以％计）6543552200-5-502 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 161100-1-102 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16图5C欧元区：欧洲央行银行存款利率和银行超额准备金*欧洲央行的银行存款利率（以百分比为单位，LH规模）银行的超额准备金（以十亿欧元为单位，RH规模）480036002400120000-102 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16-2004.房地产泡沫的回归由于极低的利率和过剩的流动性，投资者转向房地产是正常的。图表6A和乙显示这显然已经开始在欧元区出现。正如我们经常看到的那样，房地产泡沫非常危险。15014013012011010090图表6A欧元区：房价2002：1 = 100（左行标度）Y / Y以％表示（RH比例）来源：数据流，图表6B欧元区：商业房地产收益率2002：1 = 100（左行标度）10275 同比百分比规模）148250126225102008417562150401252-21000欧盟统计局，纳蒂西斯80-402 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16资料来源：Datastream，Natixis75-202 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 闪Flash 2016 – 668-第3页7资料来源：Datastream，Eurostat，Natixis资料来源：Datastream，Eurostat，Natixis5.贷方的“征税”过多事实利率已明显低于增长（图7A）意思是贷方应向借款人的利益征税。通常认为，必须让借款人重振经济。但是非常低的储蓄回报会产生通缩的影响如果他们带领储户进行更多储蓄以维持其未来收入（收入效应居高不下）。我们目前看到德国，法国和意大利的家庭储蓄率上升（图7B）。图表7A欧元区：10年期政府债券的名义GDP和利率图7B家庭总储蓄率（％）欧元区德国名义GDP（年/年）以％） 法国 西班牙欧元区不含税希腊：十年政府。利率（％）8866442200-2-2-4-4-6-602 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16意大利1818161614141212101088664402 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 166.量化宽松的不可逆转如果长期维持量化宽松政策，以及长期以来，长期利率非常低（上面的图表7A），央行退出量化宽松变得非常困难，因为长期利率上升会造成债券持有人无法承受的资本损失（图8）。图8欧元区：...持有的未偿还债券（总计，占名义GDP的百分比）机构投资者70 银行业务7060605050404030302020资料来源：Datastream，欧洲央行，欧盟统计局，纳蒂西斯101002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16结论：让我们希望，欧洲央行将很快退出量化宽松政策如果欧洲央行等待欧元区潜在增长回升，并等待资本流动在欧元区国家之间回归，欧洲央行将必须在很长一段时间内维持量化宽松。但是这种策略将非常危险（由于资产价格的高波动性，风险溢价的紧缩，银行的疲软，房地产泡沫重返的风险，放贷人的过度征税）并且最重要的是，它可能变得不可逆转。我们必须希望，这些风险将导致欧洲央行相当早地退出量化宽松。 闪Flash 2016 – 668-第2页8