7月金融数据解读“防缩表”重要性上升

7月金融数据解读 “防缩表”重要性上升 经济研究·宏观快评 证券分析师： 董德志 021-60933158 dongdz@guosen.com.cn 执证编码：S0980513100001 联系人： 田地 0755-81982035 tiandi2@guosen.com.cn 事项： 7月我国新增社融7708亿元（预期1.02万亿元），新增人民币贷款2600亿元（预期4560亿元），M2同比增长6.3%（预期6.4%）。 评论： 图1：金融数据分项一览 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 结论：7月金融数据超季节性走弱。在信贷缩量的情况下，社融能够实现同比正增长，主要归功于政府融资的韧性。金融作为服务于实体经济的功能性部门，融资走弱本质上指向实体经济在回升中仍面临波折，稳定预期尚待培育。在这一时期，金融部门顺势而为，从“做大增量”向“优化存量”转变，较好地平衡了增量与存量的关系，体现了统筹兼顾的务实精神。但是，随着7月社融口径下的信贷数据首次出现负增长，社会关注的“防缩表”压力显著上升，“淡总量，重质效”思路下央行对于数量指标的容忍度值得关注。具体看，7月数据的几个主要特征： 社融环比季节性回落，同比依然实现正增长。信贷成为主要拖累，但在政府融资的支撑下，社融在去年的低基数下增速企稳，回升0.1pct至8.2%。相较去年同期，7月社融多增2342亿元，各科目对同比增量的贡献度排名如下：政府债券（贡献119.6%）、非标（贡献41.4%）、直融（贡献7.8%）和信贷（贡献-71.8%）。 信贷是本月数据的主要担忧点，在票据融资高增的情况下出现了超季节性下滑。宽口径下（非社融），6月新增信贷2600亿元，同比少增859亿元。而在社融口径下，人民币+外币贷款首次出现负增长，减少1656亿元。从好的方面看，信贷同比大幅萎缩的势头有所企稳，从今年5、6月同比分别-4100亿元、-9200亿元，企稳至7月的-859亿元。当然，这也与去年“大小月”效应较强的带来基数波动有关。另一方面，也要看到，尽管信贷思路向“优化存量”转变，但仍反映出在“需求约束”下，“防缩表”压力显著上升。从结构看，企业贷款好于居民贷款，中长期贷款好于短期贷款。 当月存款减少8000亿元，M2与M1走势分化。去年低基数下M2同比增速边际回升0.1pct至6.3%，而M1同比增速加速回落1.6pct至-6.6%。这指向除“挤水分”的持续影响外，高息存款的减少也使理财、货基等非银产品吸引力上升，资金“出表”延续。 前瞻地看，“防缩表”或成为下一阶段货币政策工作的重心。在报告《“新不可能三角下”的艰难选择》中我们提示，在央行“稳汇率”、“防缩表”和“保息差”的三目标框架下，随着“稳汇率”阶段性缓和，“防缩表”压力愈发凸显。7月末降息落地叠加近期政府融资显著提速，货币+财政的阶段性“双宽松”将对经济进一步企稳回升形成助力，降准也有望在三季度落地配合。此外，政策的发力方向也有从“投资”向“消费”再平衡的趋势，更好拉动有效需求。但若三季度经济未见显著企稳，“防缩表”意味着四季度降息、优化存量房贷利差等增量政策有望落地。 图2：7月社融同比仍实现正增长图3：7月新增信贷创近年新低 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 解读：“防缩表”重要性上升社融：政府融资支撑 7月社融环比季节性回落，同比依然实现正增长。信贷成为主要拖累，但在政府融资的支撑下，社融在去 年的低基数下增速企稳，回升0.1pct至8.2%。相较去年同期，7月社融多增2342亿元，各科目对同比增量的贡献排名如下：政府（贡献119.6%）、非标（贡献41.4%）、直融（贡献7.8%）、信贷（贡献-71.8%）1。 人民币贷款 信贷是7月数据的主要担忧点，在票据融资高增的情况下出现了超季节性下滑。宽口径下（非社融），6 月新增信贷2600亿元，同比少增859亿元。而在社融口径下，人民币+外币贷款首次出现负增长，减少 1ABS和贷款核销两项尚未公布。 1656亿元。从好的方面看，信贷同比大幅萎缩的势头有所企稳，从今年5、6月同比分别-4100亿元、-9200亿元，企稳至7月的-859亿元。当然，这也与去年“大小月”效应较强的带来基数波动有关。另一方面，也要看到，尽管银行信贷思路向“优化存量”转变，但仍反映出在“需求约束”下，“防缩表”压力显著上升。 从结构看，企业贷款好于居民贷款，中长期贷款好于短期贷款。 企业贷款方面，总体依然不强，有效需求仍待提振。当月非金融企业贷款新增1300亿元，同比少增1078 亿元，跌幅较5月（同比-1158亿元）和6月（同比-6503亿元）趋稳。结构上，中长贷当月增加1300亿 元，短贷减少5500亿元，票据增加5586亿元。需要关注的是，票据融资占比重新上升，达429.7%。一方 面，需要看到表内票据融资便利性、流动性较好，也是实体经济的重要融资渠道，特别7月当票据利率创 下2022年底以来新低后，进一步激发了中小企业的融资需求；另一方面，也要看到有效需求或依然偏弱，贷款储备项目不足也是重要原因。 图4：7月新增居民贷款转负图5：票据融资是7月企业信贷的重要拉动因素 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 居民贷款方面，年内第三次进入负增长，中长贷韧性相对更强。当月新增居民贷款-2100亿元，环比大幅萎缩主要受到短贷拖累，但同比跌幅显著企稳（同比少增93亿元，6月同比少增3930亿元）。具体看，短 贷减少2156亿元，同比多减821亿元，中长贷增加100亿元，同比多增772亿元。2022年以来，短期贷款占新增信贷比重显著上升，但其波动性较强，相较之下中长贷反而成为“稳定器”。随着地产信贷政策不断优化，存量与新增房贷利率分化加剧，需持续关注居民提前还贷对资产负债表带来的影响。 图6：居民短贷是7月新增居民信贷的主要拖累图7：7月楼市销售面积跌幅边际企稳 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 非标、直接融资与政府债券 政府融资有所下滑，但仍是社融的重要支柱。当月新增政府债融资6911亿元，同比上升2802亿元，是本月社融同比增量的主要来源。需要提示的是，截至7月政府债发行进度偏缓，8月以来政府债券融资显著提速，有望加大对社融支撑力度。 表外融资继续萎缩，主要受未贴现银行承兑汇票拖累。当月表外三项融资合计减少755亿元，同比少减970亿元。 其中，未贴现银行承兑汇票萎缩1075亿元（同比+888亿元），是表外融资的最大拖累。信托贷款减少26亿元（同比-256亿元），委托贷款增加346亿元（同比+338亿元）。 企业直融有所修复，同比转正。当月新增企业直接融资2259亿元，同比多增183亿元。结构上，低利率 环境下信用债发行保持高位，新增融资2028亿元，同比多增738亿元。股票融资有所企稳，新增231亿 元，同比少增555亿元。 图8：政府融资对新增社融的拉动作用愈发突出图9：水泥发运率略低于去年同期水平 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 货币：资金“出表”延续 图10：M2-M1剪刀差加速走阔图11：社融-M2剪刀差保持不变 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 7月存款减少8000亿元，但去年低基数下M2同比增速边际回升0.1pct至6.3%，除“挤水分”的持续影响外，高息存款的减少也使理财、货基等非银产品吸引力上升，资金“出表”延续。从结构看，财政、非银存款增加。当月新增居民存款-3300亿元，同比少减4793亿元；新增企业存款-1.78万亿元，同比多减 2500亿元；新增非银存款7500亿元，同比多增3370亿元，资金向非银的转移依然在继续；新增财政存款 6453亿元，同比少增2625亿元，政府支出有所提速。 值得关注的是，M1同比增速加速回落1.6pct至-6.6%，“挤水分”仍在进行时。M2-M1增速剪刀差增加1.7pct至12.9%，社融-M2维持1.9%不变。 风险提示 需求改善不及预期，海外经济进入衰退。 相关研究报告： 《中国通胀数据快评-7月CPI同比明显上升，但工业品价格仍偏弱》——2024-08-10 《进出口数据快评-出口增速的小波折》——2024-08-08 《日本股市剧烈波动为哪般？》——2024-08-06 《美国7月FOMC会议点评-美联储降息箭在弦上》——2024-08-01 《宏观经济数据前瞻-2024年7月宏观经济指标预期一览》——2024-08-01 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 国信证券投资评级 投资评级标准 类别 级别 说明 报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。 股票投资评级 优于大市 股价表现优于市场代表性指数10%以上 中性 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 弱于大市 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 无评级 股价与市场代表性指数相比无明确观点 行业投资评级 优于大市 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 中性 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 弱于大市 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预