“防缩表”下的政策演绎

宏观研究·专题报告 证券研究报告|2024年9月4日 “防缩表”下的政策演绎 证券分析师：董德志021-60933158 dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 联系人：田地0755-81982035 tiandi2@guosen.com.cn •对债市而言，目前： •基本面缺乏弹性、财政实质加码较难、央行态度甚为关键 •央行近期操作看似“杂乱无章” •本质上是央行长期改革夹杂短期调控的“双进程”，使市场认知进入“混沌期” •需加以剥离区分 01 长期：央行框架改革路径 02 下阶段货币政策如何演绎 第3页 •建国以来，我国货币政策框架大致可以分为：计划型（从属）、数量型、向价格型转型三个阶段 •最新一轮货币政策框架调整，事实上早有苗头…… 1983 国家银行 中央银行 1995 2002 人民银行法/戴相龙周小川 20112018 不再公布贷款目标易纲 2024 潘功胜 “大一统”计划模式下的我国唯一银行 1998 正式取消贷款限额 2016 常态化OMO 2018 不再公布 一级货币体系：“统存统贷” M2社融目标 2024 淡化总量优化存量 二级货币体系：“实存实贷” 二级货币体系：“流动性过剩” 二级货币体系：“结构性流动性紧缺” ？ 计划型数量型向价格型转型第4页 •研判2024年的货币政策，需要警惕非线性的“范式变化”，避免“刻舟求剑” • • 当前货币政策格局，面临三个绕不开的问题： 货币如何协同财政？ •为保障2024年5%的增长目标，以财政主导的“双积极”必不可少 •除了提供流动性保障，以及创建更多的“准财政”工具，央行还能做什么？ •机构改革和人员调整后的央行，政策思路是否有调整？ •刚性净息差意味着什么？ •存款利率或阶段性成为“政策利率” •“周小川之池”用尽怎么办？ •央行迫切需要新的流动性投放渠道 •看似三个相对独立的问题，但存在递进关系 •研判2024年的货币政策，需要警惕非线性的“范式变化”，避免“刻舟求剑” • • 当前货币政策格局，面临三个绕不开的问题： 货币如何协同财政？ •为保障2024年5%的增长目标，以财政主导的“双积极”必不可少 •除了提供流动性保障，以及创建更多的“准财政”工具，央行还能做什么？ •机构改革和人员调整后的央行，政策思路是否有调整？ •刚性净息差意味着什么？ •存款利率或阶段性成为“政策利率” •“周小川之池”用尽怎么办？ •央行迫切需要新的流动性投放渠道 •将吞吐国债作为新的长期流动性投放工具 •成本低、操作灵活、同质补水 •（为量化宽松铺垫） •问题：无独立价格信号 •“中国特色现代货币政策框架”是本届班子的核心工作 •核心是价格型转型，本质是“数量决定论”的失效 •未完成的改革：价格型转型 •政策目标层面：信贷总量、M2等目标逐渐淡化，已基本实现 •政策操作层面：利率的调控是否通过流动性供求实现（“以量引价”）？ •换言之，央行是否需要主动干预流动性以维护利率水平 •什么是价格型？如何实现？ 第7页 •美联储在2008年底，提前完成了价格型转型，为何？ •政策从需求端发力 •美联储三轮QE+财政刺激 •流动性泛滥后，美联储无法通过数量影响资金价格，“真·流动性陷阱” •通过套息机制自发维护市场利率，无需联储干预 •“流动性超发”+“流动性回收工具”=价格型框架 图1：美联储资产负债表至今经历4轮扩张及2轮收缩 资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理 图2：新世纪以来美国财政的2轮扩张 资料来源：Macrobond，CBO，国信证券经济研究所整理第8页 •“流动性超发”+“流动性回收工具”=价格型框架 •“双底系统”：IOR（准备金利率）+ONRRP（隔夜逆回购） 图3：一图看懂美联储利率走廊 资料来源：国信证券经济研究所绘制第9页 •我国基础货币显然并未过剩 •“供给约束”转向“需求约束” •广义货币层面，“宽信用”缺乏抓手，“以价换量”亦难以为继 •基础货币层面，“结构性流动性紧缺”将被逐步放弃，利率指标将成为央行主要抓手 •“固定价格，数量招标”或有其他原因，但只是第一步 图4：2022年以来，居民中长期贷款占比显著下降，是新增贷款波动性上升的重要原因 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图5：社融口径信贷投放罕见“萎缩” 资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理第10页 •“流动性陷阱”？ •1936年凯恩斯《就业利息和货币通论》：“存在着这样一种可能性，这就是当利息率降到某种水平时，流动性偏好可能变成几乎是绝对的。就是说，由于利息率太低，几乎每个人都宁愿持有现金而不愿持有债券。在这种情况下，货币当局会失去它对利率的有效控制” •债券收益低→无风险现金→央行“宽货币”无法进一步压降利率/刺激经济 •广义理解：货币数量调节功能丧失 •风险资产（固定资产投资、股票、房地产）收益低→低风险资产（债券、黄金）→央行“宽货币”无法“宽信用” •必须转向价格型工具+需求端政策 图6：货币“淤积”在金融体系 资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理 图7：事实上，2017年“货币活力”已经开始掉头 资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理第11页 •建国以来，我国货币政策框架大致可以分为：计划型（从属）、数量型、向价格型转型三个阶段 •背后对应了三个发展阶段：计划经济、供给约束、需求约束 •需求约束下，流动性过剩近乎必然，从货币政策有效性的角度（操作/效能），都需要转向价格型框架 1983 国家银行 中央银行 1995 2002 人民银行法/戴相龙周小川 20112018 不再公布贷款目标易纲 2024 潘功胜 “大一统”计划模式下的我国唯一银行 1998 正式取消贷款限额 2016 常态化OMO 2018 不再公布 一级货币体系：“统存统贷” M2社融目标 2024 淡化总量优化存量 二级货币体系：“实存实贷” 二级货币体系：“流动性过剩” 二级货币体系：“结构性流动性紧缺” 中特货 计划型数量型向价格型转型第12页 •构建价格型体系，是我国经济发展进入新阶段的必然选择 •以两者为标志： •搭盆：设定真正的价格型工具 •洒水：逐步放弃“结构性流动性紧缺”框架 第13页 •市场一些悲观的理由 •正回购时隔近10年重启 •走廊从“上窄下宽”转为“上宽下窄”，倾向性明显 •并非短期干预，而是框架调整的一部分 •过往两轮“宽货币”有特殊背景，均为央行引导 •央行新班子上任后隔夜利率事实上已经在“新走廊”运行 图8：“老走廊” 资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所绘制 图9：“新走廊” 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理第14页 •将隔夜利率逐步培育成新“中介目标”才是核心目的 •主要央行无一不锚定隔夜利率 •临时回购操作并非真正意义的利率走廊，本质仍是数量型工具，只是使市场适应概念 •央行未来或将进一步收紧走廊宽度，使隔夜利率更加稳定 •设定价格型（“地板”）工具：美国模式vs欧洲模式 图10：美联储利率走廊 资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所绘制 图11：欧央行利率走廊 资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理第15页 •今天：25BP利率走廊+量化宽松vs次贷危机前：单一利率目标+常态化国债吞吐 价格型数量型 图12：美联储操作框架的切换，背后是流动性管理思路的深刻转变 资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理 第16页 •欧央行利率走廊 •上限为边际借贷便利（SLF），隔夜，MRO+25BP •“锚”为主要再融资操作（MRO），7天 •下限为存款便利（DF），隔夜，MRO-50BP •欧央行流动性投放手段，从主要再融资操作，转向国债买卖+长期再融资操作 •巨量流动性造成事实上的“地板体系” •9月18日欧央行将把“地板差”缩减为15BP 图13：欧央行同样在2008年后转为“充裕准备金体系” 资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所绘制 图14：欧央行利率走廊没有非银工具 资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理第17页 •短期看，本质上是“洒水工具”：配置为主，交易为辅 •逐步替代MLF，降准侧重信号作用 •成本低，均匀补水 •中期看，改变央行资产结构，将未来发币基础从“外汇占款”替换为“主权信用” •更长看，加强财政货币联动 •政府“免息”融资：退休国债 •QE需要“机遇” 图15：降准空间已然较为“逼仄”，但价格型转型后空间重新打开 资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所绘制 图16：“外汇占款”仍是央行最主要资产 资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理 •美联储的常态化公开市场操作主要包含三种： •国债买卖（outrightpurchase）、短期回购（short-termrepos）+长期回购（long-termrepos） 永久性公开市场操作 （放量） 临时性公开市场操作 （调节） •“分工”有所差异，且高度互补 •被动流动性工具 •常设：贴现窗口（discountwindow） •临时：CPFF，MMIFF，MaidenLane等 第19页 •资产购买“放量”：满足趋势性、扩张性需求 •实操中，投放规模低于需求，形成“结构性缺口”（strucrualdeficiencies）。似曾相识？ •回购工具“调控”：在国债买卖形成的“基本盘”上，进行短期精准调节，传达政策意图 图17：数量型框架下，资产购买是流动性的躯干，回购更多发挥调节职能 资料来源：国信证券经济研究所绘制第20页 •本轮买债，不是QE，不是YCC，而是传统流动性调节操作，但兼顾了数量与价格的“反向扭曲操作” •传统的央行吞吐国债操作：相机抉择，目的是调节流动性，特别是长期流动性 •QE操作：“提前”明确操作规模，即明确量的目标，目的是压降广谱利率 •YCC操作：“提前”明确价格目标，目的是对某一期限利率进行有效控制 •我国央行既实现了1000亿元的长期流动性投放，也通过“买短卖长”，避免加剧长端利率的单边下行势头 •央行仍无意进行YCC 图18：美联储持有国债的期限结构变迁，在数量型框架下遵循“中性原则”，避免扭曲市场 资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理 第21页 01 长期：央行框架改革路径 02 下阶段货币政策如何演绎 •与海外主要央行不同（如Fed、ECB）我国货币政策诉求较多： •经济增长/充分就业 •币值稳定 •内外平衡 •金融稳定 •各目标制衡下，央行必须动态选择，因此货币政策可能阶段性出现“风格漂移” •静态视角下“刻舟求剑”式的分析可能失效 •关键在于厘清央行当下“痛点” 第23页 •央行三个较为急迫且互相掣肘的目标“防缩表”、“保息差”、“稳汇率” •2/3 图19：“新不可能三角” 资料来源：国信证券经济研究所绘制 第24页 •以美联储为代表的海外流动性环境转向前，“稳汇率”>“防缩表”>“保息差” •“稳汇率”目标的特征是弹性较强，汇率压力较高时，目标较为刚性 •“强大的货币”成为建设金融强国6大目标之首，排名甚至高于“强大的中央银行”，币值稳定是强大货币的必备因素 •人民币汇率已站在7.30的关口，这一点位是“811汇改”后的关键心理点位，一旦突破纠偏成本将较高 图20：“811”以来7.3成为重要关口 资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理 图21：逆周期调节撤力 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理第25页 •国内外的政策周期差趋于收敛，“稳汇率”压力阶段性下降，人民银行政策诉求将向内倾斜 •“防缩表”成为政策重心，四季度大概率仍有LPR调降、或存量贷款调降 图22：“新不可能三角”下的“跷跷板” 资料来源：国信证券经济研究所绘制 第26页 •银行风险“缓冲垫”已经出现倒挂，“保息差”同样较为急迫 •“