债券主体系列之一：曲江金控，攻守有道

证券研究报告2024年08月06日 曲江金控，攻守有道 债券主体系列之一 核心结论 分析师 摘要内容 姜珮珊S080052402000215692145933jiangpeishan@research.xbmail.com.cn 【核心结论】 曲江金控：被市场低估的主体 曲江金控业务发展稳中向好，资产质量优益，债务管控良好，未发生过负面舆情，企业自身攻守有道。所在的曲江新区深入践行我国文化强国战略，推动文化繁荣，提升国家文化软实力和中华文化影响力。同时受益于良好的省级和西安市资源。在防范化解地方债务风险的背景下，曲江金控债券具有良好的投资价值和安全边际。于投资而言，是好的进攻与防守，攻守有道。 相关研究 主线或未变，拉久期与资质下沉平衡中寻收益—7月信用月报2024-08-05广谱利率下行利好8月债市—7月固定收益月报2024-08-05经济运行短期存在波动，期待政策加力—7月PMI数据点评2024-08-01央行货币政策空间或已打开—每周债市复盘2024-07-28收益率全线下行，久期策略仍占优—信用周报202407282024-07-28 【报告亮点】 挖掘了曲江金控主体的投资价值。公司质量良好，业务稳健，管控较好，自成立以来未发生过负面舆情，受一定的区域影响，债券具有相对较好的收益率，属于没有被市场充分认识的主体。公司发展潜力较大。 【主要逻辑】 逻辑一：公司资产负债表现优益，业务运营稳健 公司资产持续增长，实体类资产均能穿透至土地、房产、写字楼等，并从经营中持续取得收益。公司债务增长平缓，备用流动性充足。公司采用金融+产业的经营模式，利用资本撬动产业，从而促进区域融资、就业，既为新区引入了新资源，又实现了内生提升。 逻辑二：具有强有力的区域基本面支撑，化债有序开展 陕西省经济总量位处全国中上游水平，2023年全省实现GDP总量3.38万亿元，全国排第十四位，在西北五省中排第一。陕西省财政实力很强，财力结构稳定，2023年全省综合财力为8,968.84亿元，其中，一般公共预算收入为3,437.3亿元，税收占比保持较高水平。 在防范化解政府债务风险方面，省级压实市县和部门偿债责任，加大督促指导力度，依法合规化解存量债务，妥善处置风险隐患。严格执行政府举债融资负面清单，加大对违规举债的通报与问责力度，坚决遏制新增隐性债务。牢牢守住不发生系统性区域性风险的底线。 风险提示：监管政策变化，经济发展不及预期。 内容目录 一、曲江金控：被市场低估的主体.........................................................................................4二、曲江金控：攻守有道.......................................................................................................52.1资产质量优益，债务管控良好.....................................................................................72.2业务运营稳健，布局清晰合理.....................................................................................92.3投资收益较高，安全边际良好...................................................................................14三、区域资源：强有力的基本面支撑...................................................................................163.1陕西省经济总量在西北五省排第一............................................................................163.2省会城市西安经济实力领先.......................................................................................173.3化债工作有序推进.....................................................................................................19四、结论..............................................................................................................................19五、风险提示.......................................................................................................................19 图表目录 图1：2023.7.17-2024.7.17西安市、曲江新区区域信用利差（BP）.....................................5图2：2023.7.17-2024.7.17曲江金控具备明显的超额收益（BP）.........................................5图3：曲江新区发债主体关系图...............................................................................................5图4：曲江金控业务板块..........................................................................................................6图5：曲江金控发展历程..........................................................................................................6图6：曲江金控股权架构（截至2024年7月17日）.............................................................7图7：2019-2023年公司收入结构变化（亿元）.....................................................................7图8：2023年公司收入结构（%）..........................................................................................7图9：2023年西安各区GDP情况（亿元）............................................................................8图10：2023年12月西安热门区域房市均价（元/m2）..........................................................8图11：2020-2024Q1公司有息债务变化情况（亿元）...........................................................9图12：2021-2023年末公司授信情况（亿元）.......................................................................9图13：华仁药业股权架构（截至2024年7月17日）.........................................................10图14：2018-2024Q1华仁药业营业收入及同比（亿元，%）..............................................10图15：2018-2024Q1华仁药业归母净利润及同比（亿元，%）...........................................10图16：2019-2023年华商传媒各业务板块收入情况（亿元）...............................................11图17：2019-2023年世纪金花归母净利润变化（亿元）......................................................12图18：2019-2023年世纪金花经营活动现金流量净额变化（亿元）....................................12图19：曲江金控金融板块股权架构（截至2024年7月17日）..........................................13图20：2021-2023年贸易金融板块收入增长幅度较大（亿元）...........................................14图21：2023年各省GDP及增速情况（亿元，%）..............................................................17图22：2023年陕西省各地市经济财政债务情况...................................................................18图23：2023年西安市下属区县经济财政表现.......................................................................18 表1：曲江金控合并报表4类别资产科目余额（亿元）..........................................................8表2：曲江金控合并报表实体类资产余额（亿元）..................................................................9表3：曲江实业主要经营板块（截至2024年7月17日）...................................................13表4：曲江金控管理私募基金情况（截至2024年7月17日）............................................14表5：曲江金控存续债券情况（截至2024年7月19日）...................................................14表6：曲江新区存续债券情况（截至2024年7月19日）...................................................15表7：截至2024年7月19日，7年以内AA+存量信用债收益率分布在2.5%以内（%）...16 曲江金控位于我国陕西省西安市曲江新区。 陕西省是中华民族、中华优秀传统文化和中华文明的重要发祥地之一，是我国能源和工业大省。西安市作为陕西省省会、副省级市、特大城市和国家中心城市，地处关中平原中部，南依秦岭，北濒渭河，是国务院批复确定的中国西部地区重要的中心城市