周观点：债市调整还会持续吗？

证券研究报告 固定收益|专题报告 周观点：债市调整还会持续吗？ 请务必阅读报告末页的重要声明2024年08月11日 证券研究报告 |报告要点 我们认为，长端利率的反弹调整或将持续至市场对长债区间形成稳定的预期，在此期间，利率仍有较大波动的可能。央行Q2货政报告多次提示债市风险，要对金融机构持有债券资产风险敞口进行压力测试，由此可见，央行本意不在彻底扭转利率水平，近期操作或意在适当开展压力测试，防范类似22年底负反馈的风险，引导利率水平回归合理区间，为后续货币政策发力腾挪空间。因此后续长端收益率料将在其合意区间保持窄幅波动，就下一阶段而言，机构的久期管理或更多转向防御，票息策略依然占优。 |分析师及联系人 李清荷 吴嘉颖 SAC：S0590524060002SAC：S0590524070005 请务必阅读报告末页的重要声明1/26 固定收益|专题报告 2024年08月11日 固定收益专题 周观点：债市调整还会持续吗？ 相关报告 1、《从“特殊”新增专项债看化债新动向》 2024.08.06 2、《转债周度观察：2024年可转债下调评级盘点》2024.08.05 扫码查看更多 周观点：债市调整还会持续吗？ 本周债券市场大幅调整。1）周一盘中10年期国债利率跌破2.1%，但在大行集中卖债的带动下，债券市场开启连续多日的调整。2）本次利率反弹一定程度上扭转了债市多头自我强化的预期，降低了全球流动性转向引发的国际金融市场波动向国内传导的风险。那么，本周债市调整各机构表现如何？后市如何看？ 本周各机构表现如何？ 1）长债方面，近期农商行一直是长期国债的承接主力，在7月农商行大幅止盈后 8月部分农商行再度面临欠配压力下买入长债；本周大行持续净卖出长期国债，证券公司下半周净卖出有所增加。2）超长债方面，保险与资管、信托等产品是超长期国债的承接主力，在当前回调行情中持续买入，反映出保险寻找资产负债久期的再平衡。 后市怎么看？ 我们认为，长端利率的反弹调整或将持续至市场对长债区间形成稳定的预期，在此期间，利率仍有较大波动的可能。随着多头力量的弱化，利率可能将进一步回归至央行的合意区间。此外，央行Q2货政报告多次提示债市风险，要对金融机构持有债券资产风险敞口进行压力测试，由此可见，央行本意不在彻底扭转利率水平，近期操作或意在适当开展压力测试，防范类似22年底负反馈的风险，引导利率水平回归合理区间，为后续货币政策发力腾挪空间。后续长端收益率料将在其合意区间保持窄幅波动，就下一阶段而言，机构的久期管理或更多转向防御，票息策略依然占优。 当周利率债复盘 本周债市震荡加剧，博弈主要围绕着央行动向展开，当周债市全线收跌。截至周五，1年期国债收益率上行4.96BP至1.4562%，5年期国债收益率上行5.58BP至1.8706%，10年期国债收益率上行6.7BP至2.1986%，30年期国债收益率上行 6.16BP至2.3800%。本周超长端与长端收益率曲线走平，30Y与10Y利差走平至 0.1814；长短收益率曲线走陡，10Y与1Y利差小幅走陡至0.7424。 周观察 （1）7月出口同比7%，前值8.6%；进口同比7.2%，前值-2.3%。（2）8月8日，交易商协会对苏南4家农村商业银行启动自律调查。（3）7月CPI同比0.5%，前值0.2%。PPI同比-0.8%，前值持平。（4）8月9日，央行发布Q2货币政策报告 下周债市展望 综合来看，当前债市长期向好趋势未改，经济弱修复、货币政策宽松基调下，年内降准降息或可期、存款搬家现象持续对非银机构购债的提振对于债市仍然是主要支撑。但是当前央行严监管持续发力，短期债市波动料将加剧；此外下半年政府债放量对于资金面的扰动也或将有所增大。下周建议关注十年期长债是否企稳回升至央行合意区间，整体上建议保持谨慎同时保持仓位的流动性。 风险提示：警惕央行态度变化对债市的扰动、警惕财政政策刺激对债市的扰动。 正文目录 1.每周一谈：债市调整还会持续吗？5 1.1利率反转行情始末回顾5 1.2结合二季度货政报告看利率转折的触发原因6 1.3如何观测利率回调引发的市场变化？11 1.4利率反转后怎么看？13 2.当周市场复盘与展望14 2.1利率债周度复盘14 2.2周观察15 2.3债市展望17 3.周度利率债数据跟踪17 3.1流动性周度跟踪18 3.2债券估值周度跟踪20 4.风险提示24 图表目录 图表1：240011.IB成交曲线显示利率触底后多次快速大幅上行（%）5 图表2：240013.IB成交曲线显示6日做多力量被7日卖盘抹平（%）6 图表3：2400001.IB成交曲线显示利率回调相对温和6 图表4：前两次回调的触发均以接近2.2%点位，5日下行超5bp为条件（%,BP）7 图表5：7月以来银行间债市杠杆率有回升趋势8 图表6：近月部分机构杠杆率有抬升趋势8 图表7：债牛以来，存款增速持续回落（亿元，%）9 图表8：理财规模，公募基金增速提升（%，万亿元）9 图表9：今年以来社融增速承压（亿元，%）10 图表10：今年以来，流动性分层呈现缓和趋势10 图表11：人民币汇率走强后中间价持稳10 图表12：美联储降息预期带动中美利差缩窄（BP,%）10 图表13：部分经济体权益市场波动情况（%）11 图表14：部分经济体十债利率较快自行回调（BP）11 图表15：长端、超长端个券走势(%)12 图表16：长端、超长端个券成交笔数变化（笔）12 图表17：长端期限利差有所收窄（BP）13 图表18：新老券利差波动有所放大（BP）13 图表19：中债国债收益率曲线周度变动（%）15 图表20：中债国开债收益率曲线周度变动（%）15 图表21：央行公开市场操作（亿元）18 图表22：质押式回购资金价格与逆回购利率走势18 图表23：质押式回购量走势18 图表24：各期限周度平均SHIBOR报价（%）19 图表25：各期限国债收益率19 图表26：同业存单发行和到期情况19 图表27：国股银票转贴现利率（%）20 图表28：各期限同存收益率和一年期MLF利率（%）20 图表29：各类型利率债发行与到期情况（亿元）20 图表30：本周和上周最后一个交易日绝对利率水平及本周近三年历史分位数20 图表31：本周和上周最后一个交易日利率变动情况22 图表32：品种利差情况(利率债与国债比、信用债与国开债比)及近三年历史分位数 ....................................................................22 图表33：期限利差情况及近三年历史分位数23 1.每周一谈：债市调整还会持续吗？ 1.1利率反转行情始末回顾 7月末8月初，降息下移市场利率预期、政策端利空因素逐渐消化，债市做多力量继续增强，推动长债利率下行加速。8月5日，240011.IB下至2.08%附近点位时，大量卖盘出现，将10年期国债活跃券利率推升至2.15%附近，相邻期限个券大幅回调。6日，各长期、超长期限利率再度回落，7年、30年期成为做多发力点，但在随后的 7-9日，部分个券再遭大幅卖出，推动利率整体上行，就国债活跃券而言，截至周五收盘，7年期上行至2.07%、10年期上行至2.2%、30年期上行至2.38%。 图表1：240011.IB成交曲线显示利率触底后多次快速大幅上行（%） 资料来源：DM，国联证券研究所 图表2：240013.IB成交曲线显示6日做多力量被7日卖盘抹平（%） 资料来源：DM，国联证券研究所 图表3：2400001.IB成交曲线显示利率回调相对温和 资料来源：DM，国联证券研究所 1.2结合二季度货政报告看利率转折的触发原因 我们认为，本次利率的触底反弹是继4月23日央行提示利率风险、7月1日央行公布债券借入操作以来，市场再一次针对长期债券收益率的纠偏。而结合央行二季度货政报告来看，关于利率转折点的部分推测已经得到了验证。 1.2.1微观视角：央行亦关注触发的点位与下行速度 从微观来看，央行在陈述开展国债借入操作的背景时提及：“6月下旬，10年期国债收益率逼近2.2%关口，创20年来新低，已明显偏离合理中枢水平”，说明长债利率过快下行至新低可能会触发利率的转折，而此前的“关口”为2.2%附近水平。 从本次情况来看，十债利率跌破2.1%，降息后5日内下行超过5bp可能是触发市场回调的直接原因。回顾往次情形，从转折触发点位看，4月触发点位为2.22%，持续5个交易日，最大回调幅度达16bp；7月触发点位为2.21%，持续6个交易日（含当日），最大回调幅度达9.05bp。如果将央行介入的时点视作固定规律，本次触发点位在2.1%附近，或隐含了长债合意区间下限下降10bp的定价，与上月OMO、LPR与SLF降息幅度相匹配，可能意在保持向上倾斜的收益率曲线。 从转折前利率降幅看，回顾4月以来利率走势，过快下行的速度或许也是央行出手的考虑因素。上述两次央行发声点位均是十债估值收益率在5个交易日内下行超5bp的时间点，在4-7月区间也仅有这两次。降息后利率下行加速，此次触发的时点是从上月MLF降息后的次日开始算起，也是考虑到排除降息对长债利率的影响。 图表4：前两次回调的触发均以接近2.2%点位，5日下行超5bp为条件（%,BP） 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 04-01 04-08 04-15 04-22 2 20 10Y-5日变动（右轴，BP) 中国:中债国债到期收益率:10年 30Y-5日变动（右轴，BP) 中债国债到期收益率:30年 15 10 5 0 -5 05-20 05-27 06-03 06-10 06-17 06-24 07-01 07-08 07-15 07-22 07-29 08-05 -10 04-29 05-06 05-13 资料来源：ifind，国联证券研究所 宏观上，本次利率转折或意在扭转债市多头自我强化的预期，对冲全球流动性转向引发的国际金融市场波动。 1.2.2宏观视角一：扭转债市多头预期 国内层面，回顾此前债市，2022年债市赎回潮以来，国债收益率持续下行；在市场对基本面和政策刺激的反应逐渐钝化后，资产荒继续驱动今年年初的长债利率下行加速。借用央行防范汇率风险的论述，债市或也存在“形成单边一致性预期并自我强化”的趋势。这种趋势至少引发了两种隐患，均在央行二季度货政报告中有所论述。 其一的隐患是债券资本利得属性和财富效应显现后，来自股市、楼市等的相对高风险偏好的增量资金介入债市，通过高杠杆和炒作手段抬高债券价格，但这部分资金相对来说投机性强，在债市并不稳定；而对于负债端较为刚性的机构而言，交易拥挤加剧，利率被压低的情况下只得选取拉长久期等方式与其负债成本相匹配，一旦风险偏好松动，炒作资金离场，利率上行，将引发资产负债管理类机构的流动性风险与亏损风险。央行介绍借入国债操作的背景时提出，利率偏离合理中枢将“不断累积金融风险”，也是我们认为当前监管调控长端收益率的主要原因。本次市场通过引导长端收益率再次回到合理区间，打断了多头的自我强化；长期看或可压降债市投机资金的比例，平抑杠杆引发的波动，使长期利率更好地反映基本面情况。 图表5：7月以来银行间债市杠杆率有回升趋势图表6：近月部分机构杠杆率有抬升趋势 111% 110% 109% 108% 2022-08-12 2022-09-12 2022-10-12 2022-11-12 2022-12-12 2023-01-12 2023-02-12 2023-03-12 2023-04-12 2023-05-12 2023-06-12 2023-07-12 2023-08-12 2023-09-12 2023-10-12 2023-11-12 2023-12-12 2024-01-12 2024-02-12 2024-03-12 2024-04-12 2024-05-12 2024-