中报业绩略超预期，分红承诺提升安全边际

核心观点 ⚫公司发布2024年半年报，上半年实现营业收入819.3亿元，同比+17.8%；实现归母净利润417.0亿元，同比+15.9%。单二季度来看，公司实现营业收入361.6亿元（+17.3%），实现归母净利润176.3亿元（+16.1%）。 ⚫飞天主动控速，茅台1935贡献增长。2024H1，公司销售茅台酒685.7亿（yoy+17.8%），其中24Q2茅台酒实现收入288.6亿（yoy+12.9%），增速环比Q1下滑，预计主要因Q2飞天批价波动以及公司主动控量。24H1，公司系列酒实现收入131.5亿（yoy+30.5%），Q2实现收入72.1亿（yoy+42.5%），预计受益于茅台1935销量同比维持高增。渠道端，24H1直销实现收入337.3亿（yoy+7.3%），其中i茅台实现收入102.5亿（yoy+9.8%），直销增速环比放缓预计主要因公司收紧1499元企业团购等配额。24H1批发渠道实现收入479.9亿（yoy+26.5%），年初以来维持较快增速。24H1末，公司合同负债为99.9亿，同比+36.3%，环比+4.9%，在手订单充足。 ⚫毛利率稳定，税费略波动。24H1，公司毛利率为91.8%（yoy-0.0pct），销售/管理费用率分别为3.2%（yoy+0.6pct）/4.7%（yoy-0.8pct），营业税金及附加占收入比重为16.5%（yoy+1.2pct），销售净利率为52.7%（yoy-1.0pct）。 ⚫飞天批价回升，公司发布分红承诺。近期飞天批价波动引发关注，茅台酒厂通过收紧1499元企业团购配额、短期停发巽风茅台酒、放缓发货进度、取消拆箱令等措施，稳步推动批价企稳回升；根据今日酒价，8月7日飞天散装、原装批价分别回升至2430、2705元，批价波动风险暂告一段落。另一方面，公司股息率（2024/8/8，2023年度）达到3.5%；公司发布《关于2024－2026年度现金分红回报规划的公告》，2024-2026年度将保证每年两次分红，且合计分红总额占归母净利润比例不低于75%，体现公司对提升股东回报的重视度，投资安全边际提升。 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517090002蔡琪021-63325888*6079caiqi@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860519080001 姚晔yaoye@orientsec.com.cn燕斯娴yansixian1@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 ⚫公司主动控量挺价，对24-26年略下调收入。预测2024-2026年EPS为68.41、78.66、89.43元（原预测24-26年为70.11、80.54、91.59元）。维持采用FCFF估值法，得到公司权益价值为24997亿元，目标价为1989.89元，维持买入评级。 24Q1迎来开门红，批价短期波动不改长期配置价值2024-04-29 业绩超预期，23年圆满收官2024-04-0423年圆满完成目标，茅台1935销售超预期2024-01-18 风险提示：消费复苏不及预期、飞天批价大幅下跌、1935增量不及预期、品牌力降低、环境恶化风险。 投资建议 公司主动控量挺价，对24-26年略下调收入。预测2024-2026年EPS为68.41、78.66、89.43元（原预测24-26年为70.11、80.54、91.59元）。维持采用FCFF估值法，得到公司权益价值为24997亿元，目标价为1989.89元，维持买入评级。 WACC计算：以表中参数为基础，我们计算得出公司WACC为9.68%。 股权价值计算结果：我们假设公司永续增长率为3.0%，计算得出公司每股权益价值为1989.89元。 风险提示 消费复苏不及预期风险。如果宏观经济、消费复苏慢于预期，可能对公司业绩增速造成不利影响。飞天批价大幅下跌风险。若飞天批价大幅下跌，或导致社会库存相继抛售，引发恶性循环，或对公司业绩、估值造成不利影响。 1935增量不及预期风险。茅台1935为公司重点打造的千元价格带战略产品，如果茅台1935销量增长较慢，可能对公司盈利、估值造成不利影响。 品牌力降低风险。如果茅台酒出现食品安全等黑天鹅事件，可能对公司品牌力造成负面影响。 环境恶化风险。如果赤水河环境出现恶化，有可能对酒质造成负面影响。 Tabl e_Disclai mer分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 HeadertTabl e_Discl ai mer免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 东方证券研究所 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话：021-63325888传真：021-63326786网址：www.dfzq.com.cn 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。