短期经营承压，期待治理成效

业绩简评 8月8日公司发布半年报，24H1实现营收26.18亿元，同比-1.35%； 实现归母净利润3.50亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润3.39亿元，同比+14.53%。其中，24Q2实现营收11.34亿元，同比-11.96%；实现归母净利润1.11亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净 利润1.03亿元，同比-32.37%，业绩落在此前预告中枢。 经营分析 需求疲软+内部改革，致Q2收入承压。24Q2美味鲜实现收入10.95 亿元，同比-12.1%。1）分产品:食用油实现增长，其他产品因餐饮需求疲软、竞争加剧而承压。24Q2酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入分别为6.07/1.47/1.15/1.32亿元，同比分别-22.4%/-14.5%/+30.6%/-29.1%。2）分地区:主销区相对稳健，其他区域因组织架构、销售体系变革明显承压，24Q2东/南/中西/北部区域分别实现收入2.41/4.45/1.97/1.29亿元,同比-18%/-10.7%/- 23.4%/-28.5%。同期经销商净增加104家，Q2对公司经销商进行 人民币(元)成交金额(百万元) 分级梳理，中西、北部经销商增长较为明显。 成本下行带动毛利率改善，费率高企致净利率承压。24Q2美味鲜毛利率/净利率分别为36.85%/11.42%,同比+4.19pct/-2.71pct，系原材料采购单价、生产费用、物流成本下降利好。2）公司24Q2销售/管理/研发/财务费率分别同比+6.43/+1.48/+0.1/- 0.36pct，销售费率大幅提升，系需求疲软环境下公司主动提升终端建设投放，24H1业务费同比+74.60%。其他子公司（中汇合创、中炬精工）盈利能力持续下行，致24Q2公司综合毛利率/扣非净利率分别为36.2%/9.1%，同比+3.6/-2.7pct。 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 5,341 5,139 5,554 6,334 7,437 营业收入增长率 4.41% -3.78% 8.08% 14.04% 17.41% 归母净利润(百万元) -592 1,697 728 875 1,035 归母净利润增长率 -179.8% -386.53% -57.08% 20.17% 18.22% 摊薄每股收益(元) -0.754 2.161 0.930 1.118 1.321 每股经营性现金流净额 1.29 1.07 1.99 1.39 1.67 ROE(归属母公司)(摊薄) -19.68% 36.07% 14.10% 15.38% 16.44% P/E NA 13.01 21.29 17.72 14.99 P/B 9.62 4.69 3.00 2.73 2.46 改革进入深水区，效果有待验证，下半年有望边际改善。渠道端， 公司将持续推进省外市场覆盖，挖掘餐饮、工业、企业食堂等增量。产品端，将加快新品研发效率，迎合健康化、高端化、功能化的趋势。费用端，将合理规划用途，提高使用效率，有效控制费率水平。公司已针对重点问题调整，期待经营调整后内部势能提升。 盈利预测、估值与评级 因Q2行业需求疲软，叠加公司内部改革调整，我们下调24-26年利润8%/15%/23%，预计24-26年公司归母净利润分别为7.3/8.8/10.4亿元，分别同比-57%/+20%/+18%，对应PE分别为 39.00 36.00 33.00 30.00 27.00 24.00 21.00 230808 18.00 231108 240208 240508 成交金额中炬高新沪深300 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 240808 0 21x/18x/15x,维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 5,116 5,341 5,139 5,554 6,334 7,437 货币资金 549 628 500 1,291 1,591 1,950 增长率 4.4% -3.8% 8.1% 14.0% 17.4% 应收款项 58 71 92 68 74 87 主营业务成本 -3,332 -3,648 -3,458 -3,537 -3,995 -4,674 存货 1,678 1,670 1,618 1,647 1,806 2,049 %销售收入 65.1% 68.3% 67.3% 63.7% 63.1% 62.8% 其他流动资产 838 868 1,523 1,081 1,081 1,083 毛利 1,784 1,693 1,681 2,017 2,339 2,763 流动资产 3,123 3,237 3,733 4,086 4,553 5,169 %销售收入 34.9% 31.7% 32.7% 36.3% 36.9% 37.2% %总资产 52.8% 52.0% 55.6% 56.3% 57.0% 57.9% 营业税金及附加 -113 -88 -61 -56 -63 -74 长期投资 593 549 511 586 671 766 %销售收入 2.2% 1.7% 1.2% 1.0% 1.0% 1.0% 固定资产 1,887 2,106 2,148 2,241 2,403 2,619 销售费用 -412 -473 -457 -583 -665 -781 %总资产 31.9% 33.8% 32.0% 30.9% 30.1% 29.3% %销售收入 8.1% 8.9% 8.9% 10.5% 10.5% 10.5% 无形资产 212 220 206 219 224 228 管理费用 -254 -324 -377 -378 -412 -469 非流动资产 2,795 2,986 2,986 3,171 3,434 3,759 %销售收入 5.0% 6.1% 7.3% 6.8% 6.5% 6.3% %总资产 47.2% 48.0% 44.4% 43.7% 43.0% 42.1% 研发费用 -170 -179 -181 -183 -209 -245 资产总计 5,918 6,223 6,719 7,257 7,986 8,928 %销售收入 3.3% 3.3% 3.5% 3.3% 3.3% 3.3% 短期借款 2 2 101 1 1 1 息税前利润（EBIT） 834 630 605 817 990 1,194 应付款项 1,177 1,084 912 1,009 1,161 1,358 %销售收入 16.3% 11.8% 11.8% 14.7% 15.6% 16.1% 其他流动负债 354 341 324 399 416 501 财务费用 -20 4 6 15 30 37 流动负债 1,532 1,427 1,337 1,409 1,578 1,860 %销售收入 0.4% -0.1% -0.1% -0.3% -0.5% -0.5% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -1 0 -46 0 0 0 其他长期负债 135 1,331 181 138 120 110 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 1,667 2,759 1,518 1,547 1,698 1,970 投资收益 37 32 38 45 45 45 普通股股东权益 3,832 3,009 4,705 5,167 5,690 6,294 %税前利润 4.3% -6.8% 2.1% 4.9% 4.1% 3.5% 其中：股本 797 785 785 783 783 783 营业利润 877 706 633 913 1,095 1,295 未分配利润 3,527 2,703 4,213 4,675 5,198 5,802 营业利润率 17.2% 13.2% 12.3% 16.4% 17.3% 17.4% 少数股东权益 418 456 496 543 598 665 营业外收支 -1 -1,180 1,169 0 0 0 负债股东权益合计 5,918 6,223 6,719 7,257 7,986 8,928 税前利润 877 -474 1,802 913 1,095 1,295 比率分析 利润率 17.1% n.a 35.1% 16.4% 17.3% 17.4% 所得税 -92 -80 -65 -137 -164 -194 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 10.5% n.a 3.6% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 784 -555 1,737 776 931 1,101 每股收益 0.931 -0.754 2.161 0.930 1.118 1.321 少数股东损益 42 38 40 47 55 66 每股净资产 4.811 3.831 5.990 6.597 7.265 8.036 归属于母公司的净利润 742 -592 1,697 728 875 1,035 每股经营现金净流 1.522 1.287 1.072 1.990 1.394 1.673 净利率 14.5% n.a 33.0% 13.1% 13.8% 13.9% 每股股利 0.280 0.680 0.300 0.340 0.450 0.550 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 19.36% -19.68% 36.07% 14.10% 15.38% 16.44% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 12.54% -9.52% 25.26% 10.04% 10.96% 11.59% 净利润 784 -555 1,737 776 931 1,101 投入资本收益率 17.32% 20.75% 10.80% 12.00% 13.24% 14.45% 少数股东损益 42 38 40 47 55 66 增长率 非现金支出 160 189 235 196 217 244 主营业务收入增长率 -0.15% 4.41% -3.78% 8.08% 14.04% 17.41% 非经营收益 -14 -51 -40 -24 -60 -60 EBIT增长率 -22.05% -24.51% -3.98% 35.19% 21.15% 20.53% 营运资金变动 282 1,104 -1,090 611 3 24 净利润增长率 -16.63% -179.82% -386.53% -57.08% 20.17% 18.22% 经营活动现金净流 1,212 687 842 1,558 1,091 1,310 总资产增长率 -11.13% 5.17% 7.96% 8.01% 10.05% 11.80% 资本开支 -366 -341 -271 -338 -390 -470 资产管理能力 投资 1,272 -45 -642 -78 -85 -95 应收账款周转天数 2.2 2.7 4.4 3.0 2.8 2.8 其他 39 33 36 45 45 45 存货周转天数 184.0 167.5 173.5 170.0 165.0 160.0 投资活动现金净流 944 -353 -877 -371 -430 -520 应付账款周转天数 61.6 64.1 63.0 60.0 62.0 62.0 股权募资 0 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 114.2 109.9 135.4 124.8 111.8 98.5 债权募资 -360 0 -2 -128 -8 0 偿债能力 其他 -1,564 -173 -3 -269 -352 -431