短期经营承压，期待改革成效

事件：公司2023年实现收入21.06亿元，同比增长-1.52%；实现归母净利润0.87亿元，同比增长-37.03%；实现扣非后归母净利润0.77亿元，同比增长-37.49%。其中，2023Q4实现收入4.69亿元，同比增长2.44%；实现归母净利润-0.51亿元，上年同期为-0.16亿元；实现扣非后归母净利润-0.55亿元，上年同期为-0.17亿元。2024Q1实现收入4.60亿元，同比增长-24.89%；实现归母净利润0.55亿元，同比增长-24.23%； 实现扣非后归母净利润0.45亿元，同比增长-35.71%。 2023年平稳收官，2024Q1收入承压。2023年公司调味品收入为20.78亿元，同比增长2.27%。分品类看，醋系列、酒系列、酱系列分别实现收入12.94、3.27、1.96亿元，同比分别增长0.79%、-8.39%、-23.57%。醋系列销量增长1.57%，均价下降0.77%； 酒系列销量下降7.72%，均价下降0.73%；酱系列销量下降13.34%，均价下降11.80%。 分地区看，华东、华南、华中、西部、华北大区分别实现收入10.73、3.36、3.38、1.97、1.35亿元，同比分别增长1.29%、-1.07%、0.02%、16.13%、7.01%。2023年公司经销商净增加130个至2044家。2024Q1公司调味品收入为4.40亿元，同比下降26.77%。分品类看，醋系列、酒系列、酱系列分别实现收入3.07、0.77、0.33亿元，同比分别增长-19.96%、-30.86%、-49.25%。分地区看，华东、华南、华中、西部、华北大区分别实现收入2.04、0.82、0.75、0.55、0.24亿元，同比分别增长-32.14%、-21.94%、-25.41%、3.97%、-42.76%。一季度经销商净增加23家至2067家。 改革阵痛期，盈利能力承压。2023年公司调味品毛利率同比下降1.67个pct至32.37%，醋系列、酒系列、酱系列毛利率分别+1.57、-2.38、-4.87个pct至43.11%、25.63%、11.15%。2024Q1公司毛利率同比提升6.30个pct至41.38%。2023年公司销售、管理费用率同比分别+2.43、-0.47个pct至18.65%、4.94%，销售费用率上升主要系市场促销费投入增加。2024Q1销售、管理费用率同比分别+4.61、+1.69个pct至17.02%、6.15%。综合来看，2023年公司净利率同比-2.26个pct至3.79%，2024Q1净利率同比+0.04个pct至11.67%。 盈利预测：公司内部改革持续深化，短期经营面对压力，期待后续改革成效释放。根据公司财报，考虑到改革调整期的波动，我们下调盈利预测，预计公司2024-2026年收入分别为22.14、24.12、26.21亿元（2024-2025年前值为26.23、29.47），归母净利润分别为1.72、2.07、2.34亿元（2024-2025年前值为2.17、2.60），EPS分别0.15、0.19、0.21元，对应PE为53.2倍、44.2倍、38.9倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：食品安全风险；渠道开拓不达预期；原材料成本上涨风险；研报信息更新不及时的风险 图表1：恒顺醋业三大财务报表预测（单位：百万元）