宏观点评：如何看待海外衰退交易

如何看待海外衰退交易 事件描述 近几周来全球金融市场出现大幅波动，尤其是在美国PMI数据和非农就 业数据公布之后，美股大跌并引发全球金融市场震荡。亚太、欧洲股市跟 随下跌 ，其中日经225指数8月5日单日下跌12.4%。日元大涨，美元兑日元从 高点回落超11%。美债、日债大涨，但黄金也出现大幅回撤。 事件点评 如何理解全球资产的波动？我们认为当前全球市场波动的主要原因 有三 点：一是日元加息引发日元套利交易逆转；二是美国PMI、就业等重要数据走 弱引发了对于经济衰退的担忧；三是很多重要资产刚刚经历过大幅上涨，资金 结构不稳定。美股等风险资产上涨过快、估值过高是根本原因，日元套利交易 逆转是主要推动力，美国衰退预期是导火索。日元回流和美国衰退预期分别从 流动性和基本面的角度给了本就估值过高的全球股市“戴维斯双杀”。 如何看待未来全球金融市场走势？我们认为本轮全球金融市场的恐 慌性 抛售不会持续很久，有望企稳甚至出现阶段性大幅反弹。但中长期来看美国、日本等股市的大牛市可能难以重现，震荡调整可能是主旋律。A股的风险则相 对较小。一方面，A股并不是日元套利交易的流入地，自然也不存在被抛售 的风险 。另一方面，A股估值本身处于历史低位，资金结构较为稳定，也不易在短 期内出现大量卖盘引发流动性风险。此外，如果美联储大幅降息、日本推 迟加息 ，A股会受益于全球流动性环境的改善。日元升值带动亚太地区货币大多 升值，人民币也不例外。人民币汇率压力大大缓解，这有望释放更多货币政 策空间 ，利好债市。不过中国央行始终强调中国国债收益率过低，其风险也值 得注意 。 风险提示：1、美联储行动过慢，导致全球流动性危机深化。2、美国经济过快进入衰退。 全球金融市场出现大幅波动 近几周来全球金融市场出现大幅波动，尤其是在美国PMI数据和非农就业数据公布之 后，美股大跌并引发全球金融市场震荡。亚太、欧洲股市跟随下跌，其中日经225指数8月5日单日下跌12.4%。日元大涨，美元兑日元从高点回落超11%。美债、日债大涨，但黄金 也出现大幅回撤。 如何理解全球资产的波动？ 对于全球金融资产的大幅波动，直观上有两种解释：一是在交易“美国衰退”；二是 由于“流动性危机”。不过当前市场的表现与典型的“衰退交易”和“流动性危机”都有一定区 别。在典型的“衰退交易”中，黄金不应下跌，而应上涨；在典型的“流动性危机”中，债 券应当下跌，而非上涨。所以当前的市场形势不是单一原因驱动的。 而且本轮资产价格波动并非简单由风险资产和避险资产划分。而是有更多“获利回吐”的特征存在。比如风险资产中，此前涨幅较大的美股、日股，在本轮下跌中首当其冲；而 此前已经下跌较多的A股则表现出相对较强的韧性。避险资产中，此前上涨较多的黄金、比特 币，在本轮交易中并未展现出避险属性，跟随风险资产下跌；而此前一年中表现疲软的美国国 债，则最近表现出了很强的避险属性。 综合以上特征，我们认为当前全球市场波动的主要原因有三点：一是日元加息引发日元套利交易逆转；二是美国PMI、就业等重要数据走弱引发了对于经济衰退的担忧；三是很多重要资产刚刚经历过大幅上涨，资金结构不稳定。 首先解释日元加息的影响。在过去两年中，美元、欧元等重要全球性货币均进行了大幅 加息，但日本直到今年3月才开始加息，在此之前仍旧维持负利率环境。这就导致在很长时间内“借日元、买美元”的操作有巨大的套利空间。大量低息的日元被借贷出去、流向全球市 场，成为各类资产配置的重要源头。也就是说，有相当体量的金融资产是以日元作为底层支撑的。而随着日本央行加息，日元流动性开始收缩、杠杆率降低，日元套利交易发生逆转。大量资产被抛售，兑换成日元回流日本还债，进而导致相应资产下跌、日元升值。 但日元加息预期已经持续较长时间，并非近期突然加强，为何日元套利交易近期忽然 大幅逆转？我们认为主要原因是此前全球股市，尤其是美股、日股等资产表现仍强，借贷日 元购买金融资产的操作仍有利可图。但近期美国重要经济数据走弱，加之一些科技公司业绩不及预期，引发了市场对于经济前景的担忧，这在基本面上给美股施以重击，大大增加了未来的不确定性，股市预期开始扭转。这些资金本已获利较多，在不确定性上升的背景下，再 无必要顶着日元加息的压力继续维持高杠杆策略。所以减仓、降杠杆成为自然的选择。风险 资产被抛售换成日元回流日本，推动资产价格下跌同时日元升值。而一方面，由于这些资产 在过去一年中经历了大幅上涨，资金结构不稳、获利盘极多，所以在抛售过程中很容易出 现踩 踏，一旦跌幅较多便争相抛售；另一方面，日元升值又会进一步吸引日元回流，引发更多 资产抛售。这一正反馈一旦形成，就会自我加强，很多高杠杆的投资者很容易因此爆仓而被 动去杠杆，加深流动性紧缩。最终在流动性的困境下，黄金、比特币等前期涨幅较高的避险 资产也被止盈、抛售。日元出现流动性危机，与日元相关度较高的亚太股市首当其冲，韩国、中国台湾、新加坡等地的股市都出现了恐慌式下跌。不过目前来看这一抛售过程尚未完全失控， 因为没有波及到美债、日债等前期未上涨的避险资产。 总结起来，我们认为在本轮金融市场波动中，美股等风险资产上涨过快、估值过高是根本原因，日元套利交易逆转是主要推动力，美国衰退预期是导火索。日元回流和美国衰退预期分别从流动性和基本面的角度给了本就估值过高的全球股市“戴维斯双杀”。 如何看待未来全球金融市场走势？ 我们认为本轮全球金融市场的恐慌性抛售不会持续很久，有望企稳甚至出现阶段性大幅反弹。但中长期来看美国、日本等股市的大牛市可能难以重现，震荡调整可能是主旋律。 首先，经济衰退并不是一蹴而就的，并不能因为几个数据走弱就下论断，更不会从短时间内迅速从繁荣滑入衰退。即使最终经济步入衰退，期间也往往会经历多轮预期反转和博 弈。目前的“衰退交易”仍停留在预期阶段，并未真正发生，非常容易发生扭转。这一点和2 00 8年9月国际金融危机、2020年3月新冠疫情大衰退时的情况有较大差别。 其次，当前市场流动性的问题在于日元流动性被抽走、而美元流动性未能补充。但美 联储降息在即，尤其是在市场连续大跌的情况下，不排除美联储会召开紧急会议降息“救市 ”的可能性。由于经济并未发生实质性衰退，所以降息等救助流动性的手段应能较快发挥效用。 所以我们认为，本次全球金融市场的动荡不会持续很久。一旦流动性压力缓解，预 期转 变，甚至可能会出现较大幅度的反弹。 但同时应意识到，美股等很多国家的股市的估值处于历史高位的状况并未发生根本变化，还需要很长时间的盈利增长才能消化。而且美国经济即使能够软着陆，也要经历一段时间的下行期。在流动性的潮水退去之后，美股的阵痛期可能不会很快结束。 A股的风险则相对较小。一方面，A股并不是日元套利交易的流入地，自然也不存在 被抛售的风险。另一方面，A股估值本身处于历史低位，资金结构较为稳定，也不易在短期 内出现大量卖盘引发流动性风险。此外，如果美联储大幅降息、日本推迟加息，A股会受益于全球流动性环境的改善。 日元升值带动亚太地区货币大多升值，人民币也不例外。人民币汇率压力大大缓解，这有望释放更多货币政策空间，利好债市。不过中国央行始终强调中国国债收益率过低，其风险也值得注意。 风险提示 1.美联储行动过慢，导致全球流动性危机深化。2.美国经济过快进入衰退。 分析师声明 作者在中国证券业协会登记为证券投资咨询(分析师)，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。作者保证：（i）本报告所采用的数据均来自合规渠道；（ii）本报告分析逻辑基于作者的职业理解，并清晰准确地反映了作者的研究观点；（iii）本报告结论不受任何第三方的授意或影响；（iv）不存在任何利益冲突；（v）英文版翻译若与中文版有所歧义，以中文版报告为准；特此声明。 一般声明 五矿证券有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告即视其为客户，本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的版权仅为本公司所有，未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式对本研究报告的任何部分以任何方式制作任何形式的翻版、复制或再次分发给任何其他人。如引用须联络五矿证券研究所获得许可后，再注明出处为五矿证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。在刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的同时，也应注明本报告的发布人和发布日期及提示使用证券研究报告的风险。若未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入或将产生波动；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。在任何情况下，报告中的信息或意见不构成对任何人的投资建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。五矿证券版权所有。保留一切权利。 特别声明 在法律许可的情况下，五矿证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到五矿证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 联系我们 上海深圳北京地址：上海市浦东新区富城路99号震旦大厦30楼地址：深圳市南山区滨海大道3165号五矿金融大厦23层地址：北京市海淀区首体南路9号4楼603室邮编：200120邮编：518035邮编：100037 Analyst Certification The research analyst is primarily responsible for the content of this report, inw hole or in part. The analyst has the Securities Investment AdvisoryCertification granted by the Securities Association of China. Besides, the analyst independently and objectively issues thisreport holding a diligentattitude. We hereby declare that (1)all the data used herein is gathered fromlegitimate sources; (2) the research is based on analyst’s professionalunderstanding, and accurately reflects his/her views; (3) the analyst has not been placed under any undue influence or intervention f