美债策略周报
分析师：沈凡超中央编号：BTT231联系电话：852-4623 5564邮箱：hector@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 7月非农不及预期，失业率触及萨姆法则经济衰退的阈值，导致市场避险情绪升温，不同期限美债均显著回落，短端下行幅度大于长端，10Y-2Y利差回落10个bp至8.9bps，曲线形态维持“牛陡”。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：7月非农大幅不及预期，服务业和政府部门贡献边际明显走弱，失业率升至4.3%，触及萨姆法则的阈值；市场降息预期明显升温，9月降息预期在90%以上。货币政策方面，周四FOMC会议维持基准利率不变，会议声明反应美联储对就业市场走弱的关注程度明显提高；鲍威尔在答记者会中提到如果就业市场超预期恶化或者通胀快速下行，会在9月考虑降息。 流动性和供需：准备金规模回落至3.18万亿美元，ON RRP用量仍在4000亿美元上下徊，SOFR利率周内中枢在5.34%上下；降息交易占上风背景下，短端美债空头头寸回落，但长端美债空头头寸回升。 美债市场展望及策略：战略性看多2年期及以下美债，做陡长端收益率曲线或是最佳选择 基本面和货币政策来看，历次萨姆规则突破0.5均是NBER宣布经济衰退后至少一个季度后，并且在触及0.5的阈值时，GDP环比/同比增速为0或负值，因此萨姆规则仅是对经济衰退的再度确认，并非领先指标，与经济衰退仅存在统计相关性；过去4个季度美国GDP表现位于趋势线之上，产出缺口四个季度为正，因此仅用萨姆规则预测衰退明显不合适；但美联储在9月进行预防性降息概率仍大。 从三季度来看，降息预期升温背景下，可以战略性看多2年期及以下美债，进而获得短端收益率回落带来的资本利得收益；另外，我们认为美国经济短期动能仍强，经济韧性和期限溢价支持下，三季度开始美债利率曲线将明显陡峭化，因此做陡（20Y-10Y）、（30Y-10Y）曲线仍有较高胜率。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 7月非农不及预期，失业率触及萨姆法则的阈值，9月降息预期再次升温，市场避险情绪明显升温，不同期限美债均显著回落，短端下行幅度大于长端。 10年期美债周五收于3.79%，较上周回落40.4个bp。 美债收益率本周走势回顾 30年期、20年期美债收益率分别变动34、40个bp，2年期、1年期美债收益率分别回落50.3、44个bps。 利差方面，30年期和10年期美债利差收于31.7bp，较上周回升6.1bp；10年期和2年期美债利差由上周的18.9bp回落至7.8bp。 反应美联储即期政策利率的3个月到期美债收益率变动不大。 美债供需情况 供给端：长债发行规模逐渐收敛 高利率环境下，财政部T-Bill发行规模处于高位 一季度以来，财政部T-Bil l发行规模较去年明显上行，当前占未偿美债总额超过25%，占月均美债发行规模超过80%，主因高利率环境下，发行长债性价比较低。 美债本周发行量为3810亿美元 本 周 美 国 财 政 部 共 发 行6支 短 期 国 库 券 （T-Bill），合计3810亿美元。 财 政 部 二 季 度 净 融 资 报 告 显 示 ， 三 季 度 美 债净发行规模将达 到8470亿美元，缴税期结束后，三季度美债发行规模将显著抬升。 需求端：降息预期升温对美债需求提供支撑 降息预期升温，2年期美债期货空头头寸回落，长债空头头寸回升 从CF TC数据来看，截止8月2日，2年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）回落236万份，换算规模为4720亿美元；10年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）达到203.6万份，换算规模达到2036亿美元，其中杠杆基金持有空头头寸大幅回升20.3万份。此外，杠杆基金持有超长债空头头寸增加1.12万份，反应长端美债收益率存在回调风险。 需求端：美债套息交易仍有利可图 套利资金风险偏好回落，美债套息交易需求增加，或将以期限溢价的方式对美债带来下行动力 非美经济体融资成本的下滑或将使外资对美债需求抬升，对美债带来下行动力。截止8月2日，3个月美元兑日元对冲成本为5.2%，3个月欧元兑美元对冲成本为-1.7%。剔除日元和欧元对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为- 0.56%和2.23%；对于日本来说，高昂的对冲成本并没有成为掣肘，2024年一季度日本寿险公司汇率对冲比例创下2011年新低，说明美债仍是海外资管机构青睐的主要配置资产。 美债市场流动性跟踪 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从“价”指标观察美债市场流动性： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和DV P回购为例，国债在抵押品中占比分别为60%、40%；以SOFR最近一周日均交易量上行至2万亿美元上下,高于其他4类市场交易量总和。 本周回购市场利率保持稳定。SOFR本周中枢维持在5.34%上下，整体流动性仍然宽松。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察债市场 从“量”指标观察：商业银行准备金回落，TGA账户余额回升，主因缴税期结束，ON RRP周内中枢在4000亿美元上下： 截止7月31日，准备金回落至3.18万亿美元，财政部一般账户余额（TGA）规模较上周回升865亿美元。 衡量美元过剩流动性的ON RRP规模仍在4000亿美元上下波动；财政部再融资报告显示三季度美债净发行规模将陡增至7400亿美元，大于二季度2430亿美元，三季度后ON RRP规模下行斜率或将加大。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察 从流动性压力来看： 美债市场流动性压力指数周五收于4.8，高于6月4.38的中枢，与三季度美债净发行规模上升有关，缴税期到来使美债市场流动性出现边际收紧迹象。 近期CBO将2024年政府赤字率进一步上调至7%；考虑到美联储政策利率在短期内仍将维持高位，今明两年联邦政府融资压力仍较高。 从美债市场隐含波动率来看： 美债市场隐含波动率指数（MOVEIndex）周五收于112.3，较上周上行24.5；主因近期降息和经济衰退预期明显升温，市场风险偏好回落。 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 从 经 济 基 本 面 看 ：7月 美 国 新 增 非 农 就 业 人 数11. 4万 人 ， 低 于 前 值20. 6万 人 及 预 期1 7. 5万 人 ； 其 中 私 人 部 门 贡 献9 .7万 人（ 前 值1 3. 6万 ） ， 政 府 部 门 贡 献1. 7万 人 （ 前 值7万 ） ； 其 中 教 育 和 保 健 服 务 新 增5. 7万 人 次 （ 前 值8. 1万 ） ， 过 去2年 主 力休 闲 和 酒 店 业 新 增2 . 3万 人 次 （ 前 值0. 7万 ） ， 连 续4个 月 走 弱 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 劳 动 力 参 与 率62 . 7%， 较6月 提 升0. 1个 百 分 点 ； 其 中 女 性 劳 动 力 参 与 率 略 高 于 男 性 ， 结 构 基 本 趋 稳 。 薪 资 方 面 ，7月 环 比 增 速0. 2 6%（ 前 值0 . 4%） ， 对 应 年 化 增 速 回 落 至3. 6%（ 前 值3. 9%） ， 反 应 就 业 市 场 供 需 有 所 回 落 ，但 具 体 行 业 薪 资 环 比 增 速 出 现 分 化 ； 服 务 业 、 教 育&医 疗 保 健 和 休 闲 服 务 业 等 对6月 新 增 非 农 贡 献 较 大 的 行 业 环 比 增 速 明 显降 温 ； 但 信 息 业 、 建 筑 业 和 其 他 服 务 业 薪 资 环 比 回 升 ； 平 均 工 时 小 幅 回 落 ， 反 映 用 工 需 求 下 行 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 失 业 率 回 升 至4. 3%， 高 于6月S E P的4%的 预 测 值 ， 达 到 萨 姆 规 则 中 触 发 衰 退 的 阈 值 。 回 顾 历 史 ， 历 次 萨 姆 规 则 突 破0 .5均 是N B E R宣 布 经 济 衰 退 后 至 少 一 个 季 度 后 ， 并 且 在 触 及0. 5的 阈 值 时 ，G D P环 比/同 比增 速 均 为0或 负 值 ， 因 此 萨 姆 规 则 仅 是 对 经 济 衰 退 的 再 度 确 认 ， 并 非 领 先 指 标 ， 与 经 济 衰 退 仅 为 统 计 相 关 性 ； 过 去4个 季 度美 国G D P表 现 仍 位 于 趋 势 线 之 上 ， 产 出 缺 口 四 个 季 度 为 正 ， 并 没 有 明 显 放 缓 或 衰 退 迹 象 ， 因 此 仅 用 萨 姆 规 则 判 断 美 国 经 济形 势 还 为 时 过 早 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 6月 季 调 后 职 位 空 缺 数 回 升 至8 18万 人 （ 前 值8 10万 人 ） ， 私 人 部 门 回 落1 0. 2万 人 ， 政 府 部 门 回 升5. 6万 人 。 从 具 体 行 业 看 ， 住 宿 餐 饮 业 、 专 业 和 商 业 服 务 业 、 教 育&保 健 服 务 业 职 位 空 缺 数 均 较 前 值 回 落 。 美债市场宏观环境跟踪–货币政策 货币政策方面：美联储7月维持政策利率不变，对就业市场关注度明显提升 从经济形势来看，会议声明将“就业市场强劲”的表述修改为“就业市场有所放缓”；鲍威尔在答记者会中也提到“就业市场已经不再处于过热状态”，并且联储正在高度关注“就业市场走弱风险”。鲍威尔在答记者会中亦提到“考虑到当前通胀数据的进展，未来无需再将注意力100%集中在通胀上”；市场对此解读偏鸽，利率互换市场对明年降息预期基本回归至1月水平。 7月议息会议对就业市场表述 美债市场周度总结与展望 基本面展望：萨姆规则对衰退的预测性非常有限 7月非农录得11.4万人，大幅不及预期17.5万人，同时前值被下修2.7万人；服务业和政府部门贡献边际明显走弱，失业率升至4.3%，触及萨姆法则的阈值，导致市场衰退预期明显升温回顾历史，萨姆规则仅是对经济衰退的再度确认，并非领先指标，与经济衰退仅存在统计相关性；过去4个季度美国GDP表现位于趋势线之上，产出缺口四个季度为正，因此仅用萨姆规则预测衰退明显不合适。 货币政策展望：美联储或在9月进行预防性降息 鲍威尔在答记者会中提到如果就业市场超预期恶化或者通胀快速下行，会在9月考虑降息；鉴于7-8月通胀反弹动力较小，如果8月非农就业再度不及预期，则美联储在9月进行首次预防性降息的概率较大。 美债市场展望：三季度美债仍有反弹动力，看多2年期美债，做陡长端曲线或是最佳选择 基本面方面，再通胀风险和期限溢价影响下，三季度美债收益率仍存在较大的反弹动力，不宜对市场的降息预期修正作出过度反应。四季度走势则取决于再通胀风险释放程度和美联储降息节奏；流动性方面，“量”（准备金、ON RRP规模）、“价”（SOFR利率）指标反应美元流动性依然充裕。 策略方面，降息预期升温背景下，三季度可以战略性看多2年期及以下美债，进而获得短端收益率回落带来的资本利得收益。鉴于美国经济韧性仍存，曲线做陡长端（30Y-10Y）(20Y-10Y)也是不错的选择。 免责声明 所有投资均涉及风险，本演示文稿仅作培训用途，并不构成购买或认购任何投资产品的邀请或要约。此演示文稿的内容和信息乃从可靠来源搜集，浙商国际金融控股有限公司(“浙商国际”)并不保证其准确性、完整性或者正确性。浙商国际亦不会对任何人士因倚赖此演示文稿全部或任何部分内容而引致的任何损失负上任何责任。 本演
