携手华润三九强强联合，看好多维度赋能提质增效

2024年08月05日天士力(600535.SH) 证券研究报告 携手华润三九强强联合，看好多维度赋能提质增效 事件： 2024年7月31日，公司发布停牌公告，宣布控股股东筹划控制权变更事项；2024年8月4日，公司发布复牌公告，宣布控股股东签署《股份转让协议》。根据协议内容，公司控股股东天士力集团及其一致行动人拟向华润三九转让约4.18亿股股份，占公司总股本的28%，转让价格为14.85元/股，转让价款约62.12亿元。本次权益变动后，天士力集团及其一致行动人合计持有公司2.61亿股，占公司总股本17.50%，同时承诺放弃5%股份对应的表决权，保留12.50%股份对应的表决权，公司控股股东将由天士力集团变更为华润三九。同时，天士力集团拟向国新投资转让约0.75亿股股份，占公司总股本的5%，转让价格同样为14.85元/股，转让价款约11.09亿元。 公司身份将变更为央企，建议关注关键时间节点。 本次交易完成后，公司控股股东将会变更为华润三九，公司实控人将会变更为华润集团，公司身份将会变更为央企。我们认为，本次交易方案和2022年华润三九收购昆药集团的交易方案相类似，复盘华润三九收购昆药集团的整个过程，2022年5月8日宣布资产重组，2022年12月22日收到国资委批复，2022年12月30日完成股权过户和工商变更，2023年1月3日完成董事会和监事会改选，随后启动百日融合、一年融合、三年融合方案，2024年3月20日董事会审议通过《公司战略规划（2024年-2028年）》，2024年6月7日完成华润圣火收购整合解决同业竞争。借鉴华润三九收购昆药集团的经验，我们建议第一阶段重点关注国资委批复、股权过户和工商变更、董事会和监事会改选等重要事件催化，第二阶段重点关注融合方案、长期发展战略、同业竞争等关键问题。 马帅分析师SAC执业证书编号：S1450518120001mashuai@essence.com.cn 贺鑫分析师SAC执业证书编号：S1450522110001hexin1@essence.com.cn 相关报告 携手华润三九强强联合，看好多维度赋能提质增效。 扣非净利润符合预期，临床中后期研发管线储备丰富2024-04-16 深度调整期结束，创新中药龙头有望迎来资产价值重估2023-12-29 华润三九是国内领先的品牌OTC龙头企业，擅长品牌营销和零售渠道销售，天士力是国内领先的现代中药企业，擅长创新中药研发和处方市场销售，我们看好两家公司携手强强联合，对于天士力来说，我们看好华润三九入驻后多维度赋能提质增效： （1）零售渠道赋能 华润三九拥有全市场领先的“三九商道”零售体系，公司与全国最优质的经销商和连锁终端广泛深入合作，覆盖全国超过40万家药店。天士力的核心品种复方丹参滴丸、养血清脑颗粒（丸）、芪参益气滴 丸、水飞蓟宾胶囊等多为处方药身份，擅长院内处方市场销售，同时这些品种多为慢病用药，需要长期服用，零售渠道的销售多为院内处方带动转化。华润三九的加入有望进一步丰富天士力在零售市场的销售模式，增加天士力核心品种在零售渠道的覆盖度和知名度，提升患者购药的便利性。 （2）聚焦核心主业 天士力主营业务包括现代中药、化药、生物药、原料药、医药商业等，其中现代中药占比最高，盈利能力最强，对公司业绩的贡献最大，其他业务整体盈利能力偏弱，部分业务条线存在亏损。清理“两资”“两非”是国企改革的重要方向，我们认为华润三九接手公司后，有望聚焦现代中药核心资产，放大其主业盈利能力。 （3）提升经营效率 截至2023年底，天士力拥有一支5,169人的销售团队和一支1,388人的研发团队，研发能力和销售能力均处于行业领先地位，同时研发效率和销售效率存在提升空间。国资委高度重视央企的经营效率，提出“一利五率”的目标管理体系，华润三九作为市场化经营的典范，曾被评选为国企改革“科改示范企业”，我们认为华润三九接手公司后，天士力整体经营效率有望提升。 投资建议： 我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为90.92亿元、97.30亿元、104.79亿元，归母净利润分别为12.71亿元、14.43亿元、16.34亿元，对应的PE估值分别为16.5倍、14.6倍、12.9倍。我们给予公司买入-A的投资评级，6个月目标价17.00元，相当于2024年20倍的动态市盈率。 风险提示：资产重组进度不及预期，中成药集采降价风险，新产品研发失败的风险。 公司评级体系 收益评级： 买入——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%及以上；增持——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%（含）至15%；中性——未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%（含）至5%；减持——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%（含）；卖出——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上； 风险评级： A——正常风险，未来6个月的投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B——较高风险，未来6个月的投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 国投证券研究中心深圳市地址：深圳市福田区福华一路119号安信金融大厦33层邮编：518046上海市地址：上海市虹口区杨树浦路168号国投大厦28层邮编：200082北京市地址：北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编：100034