华创债券专题：意大利公投：全球市场的下一只黑天鹅？

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 债券研究 【债券分析】 意大利公投：全球市场的下一只黑天鹅？——华创债券专题2016-11-21 主要内容 自英国举行退欧公投并决定退出欧盟后，引发了欧洲民粹主义的多米诺骨牌效应，欧元区边缘国家的脱欧呼声愈演愈烈。意大利总理伦齐在风口浪尖宣布举行修宪公投，意在修改国内宪法改变国内目前宪法格局，并以其仕途作为赌注，若公投失败，伦齐将主动辞职。公投时间确定为2016年12月4日。公投结果不仅影响意大利国内政治格局的稳定，也将成为影响全球金融市场的不稳定因素。公投意在为意大利国内改革铺路，但若公投失败，意大利将面临重新组阁。意大利本国政党众多，据民调显示，若伦齐下台，新生党派“五星运动”支持率将大幅提升，不排除民选上台的可能。“五星运动”主张疑欧、脱欧政策，届时意大利将面临公投“脱欧”风险。因此，此次公投可以称得上是继英国脱欧及美国大选后全球市场上的又一重磅“炸弹”。 此次修宪的主要内容分为三点：第一，参议院人数将由315人削减至100人，且议员来源由直接民选改为政府挑选；第二，参议院将不再保有与众议院相同的立法权，且不再拥有解散政府的权力；第三，政府年度预算将只由众议院审议。从修宪的主要内容可以明显看出，本次修宪主要目的为削弱参议院的执政权利。 由于两院分权制衡加上本国政党众多，意大利政局并不存在稳定的政治环境，左、右派政党政治主张不一，加上新生力量的崛起，意大利政局隐患重重。国内法案审议需要经过两院同时审核通过，同一法案审核间隔不得低于三个月，也导致现任政府推行改革存在一定困难。而意大利自金融危机、欧债危机以来，经济发展缓慢，银行坏账风险积聚，国内亟待一场结构性改革。政治环境的动荡，经济前景的严峻，促使伦齐为加强内阁既有权利，加强两院控制权，缓解政府内耗，提高执政效率，推动了本次的修宪公投。 根据11月18日公布的最新民调结果来看，4份民调都显示反对派领先，延续之前几周的趋势，但赞成和反对的占比都相差不大。11月19日到12月4日公投将是一段静默期，禁止发布民调结果。虽然市场预期较为悲观，但最终结果如何，依然存在较大的不确定性，因为无论是退欧公投还是美国大选，民调和最终结果都大相径庭，因此不可过于相信民调结果，尤其是在民意调查差距不大的情况下。 若公投通过，本届政府将会持续至2018年二季度，预计2018年4月至5月进行大选；这种结果对于意大利乃至欧元区的稳定最为有利，有利于现任政府强化集权，加快推进结构性改革，有助于意大利经济稳定。而且由于伦齐政府属于亲欧派，意大利短期内将不再有脱欧风险。 若公投不通过，则存在两种可能的结果：1、伦齐辞职，各政党达成协议成立临时政府，大选提前至2017年中旬或三季度。这种结果将提高意大利政治与经济的不确定性，左倾、右倾、新生政党均可能掌权，经济改革进程再度拖延，意大利政局维持不稳定状态。2、各政党未能达成一致组建临时政府，则预计在2017年一季度直接进行大选，反对欧盟的“五星运动”赢得大选的可能性较大。如果“五星运动”赢得大选并成功组阁，很可能举行退欧公投，公投时间预计最早在2017年底。但是无论出现哪种结果，对于意大利乃至欧元区而言，都意味着不确定性的上升和动荡的开始。 证券分析师：吉灵浩 执业编号：S0360515070004 电话：021-20572568 邮箱：jilinghao@hcyjs.com 感谢实习生柯小山对本报告作出的贡献 相关研究报告 证券分析师 债券研究 债券分析 2016年11月21日 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 如果意大利公投退欧，可能带来的负面影响或将较英国脱欧更为严重，因为英国仅仅只是欧盟成员国而非欧元区成员，而意大利作为欧元区成员，与欧元区其他成员国的联系较英国要紧密的多，一旦意大利退欧，欧元区甚至可能面临解体的风险。但从另一个角度来看，一旦意大利公投退欧，面临的退欧谈判会比英国更为复杂和漫长。 对金融市场而言，目前由于意大利公投结果及后续发展仍存在高度的不确定性，因此对于金融市场的长期影响依然难以估量。但短期而言，如果意大利公投通过，则有利于风险偏好的回升，风险资产有望走强，以黄金、美债、日元等为代表的避险资产将大概率走弱；如果意大利公投以失败告终，避险情绪大概率将再次升温，黄金、美元、美债、日元或将走强，欧元、欧债以及股票、商品等风险资产或将遭到抛售。 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、意大利公投的前世今生 ........................................................................................................................................ 5 （一）直接原因：两院分权，政党林立，国内政局不稳，伦齐无奈公投 ........................................................... 5 （二）根本原因：内忧外患，欧元区经济整体低迷，国内银行坏账风险积聚 .................................................... 6 二、Yes or No，远不止修宪那么简单 ....................................................................................................................... 8 （一）Yes or No？ ............................................................................................................................................. 8 （二）若公投失败，意大利将何去何从？ ........................................................................................................... 8 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 意大利主要政党 ........................................................................................................................................... 5 图表 2 各党派在两院席位占有情况 ......................................................................................................................... 6 图表 3 意大利GDP增速低于欧元区 ....................................................................................................................... 7 图表 4 意大利债务负担沉重 .................................................................................................................................... 7 图表 5 意大利银行业不良贷款率高企 ...................................................................................................................... 7 图表 6 意大利公投最新民调显示反对派仍占优 ....................................................................................................... 8 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 自英国举行退欧公投并决定退出欧盟后，引发了欧洲民粹主义的多米诺骨牌效应，欧元区边缘国家的脱欧呼声愈演愈烈。意大利总理伦齐在风口浪尖宣布举行修宪公投，意在修改国内宪法改变国内目前宪法格局，并以其仕途作为赌注，若公投失败，伦齐将主动辞职。公投时间确定为2016年12月4日。公投结果不仅影响意大利国内政治格局的稳定，也将成为影响全球金融市场的不稳定因素。公投意在为意大利国内改革铺路，但若公投失败，意大利将面临重新组阁。意大利本国政党众多，据民调显示，若伦齐下台，新生党派“五星运动”支持率将大幅提升，不排除民选上台的可能。“五星运动”主张疑欧、脱欧政策，届时意大利将面临公投“脱欧”风险。因此，此次公投可以称得上是继英国脱欧及美国大选后全球市场上的又一重磅“炸弹”。 一、意大利公投的前世今生 在探讨意大利修宪背后的原因之前，首先需要了解本次修宪公投的主要内容。此次修宪的主要内容分为三点：第一，参议院人数将由315人削减至100人，且议员来源由直接民选改为政府挑选；第二，参议院将不再保有与众议院相同的立法权，且不再拥有解散政府的权力；第三，政府年度预算将只由众议院审议。从修宪的主要内容可以明显看出，本次修宪主要目的为削弱参议院的执政权利。但为何伦齐要削弱参议院的权利？削弱参议院权利对意大利的政治意义是什么？要弄清这些问题，就需要了解意大利政治体制与目前意大利政治格局。 （一）直接原因：两院分权，政党林立，国内政局不稳，伦齐无奈公投 当前意大利执行的《意大利共和国宪法》，是自二战后的1948年1月开始实施的。意大利二战期间在墨索里尼的独裁统治下，1943年以战败国身份投降。经过独裁统治洗礼的意大利，二战后走向了民主政治。 1948年的《意大利共和国宪法》确定了意大利实行“议会共和制”制度，即参议院、众议院两院议会制度，总理由两院选举产生，且两院的职能相同、立法权均等、选举时间与选民相同，任期均为5年，选举法类似，政府必须同时对两院负责。其中，参议院共设有议员315人，另设少量的终身议员；众议院设有议员630人，两院除终身议员外，其余议员均由选举产生。由此可见，两院分权为意大利的目前政治体制，选举以及法案审议均需要两院同时议审，并全部通过才能够实施，看似民主的两院分权格局，铸就了目前意大利的政局。意大利的两院议会制度虽然形式上相对民主，但也从客观上造成了权利的分散，决策效率的低下和党派的林立。 在这样的政治制度之下，意大利的政局历来较为动荡，最近几年尤其严重。意大利自二战以来总共经历了63届政府，每届政府的平均寿命不过一年左右，唯一坐满任期的一届政府是从2001年到2006年的贝卢斯科尼。在2013年的大选中，又有更多的政党成立，使得意大利政党的总数达到169个。 图表 1 意大利主要政党 主要政党 政治主张 是否执政党 部长数 民主党 “中左翼”最大政党，主要执政党之一，现任总统伦齐所在党 执政党 8 力量党 “中右翼”最大政党，原自由人民党分裂而来，拒绝和民主党组成联合政府，保守派 在野党