食品饮料行业周度更新：确定性享受溢价，把握饮料结构性机会

股 票股票研究/2024.08.04 研 究确定性享受溢价，把握饮料结构性机会食品饮料 评级：增持 ——食品饮料行业周度更新 訾猛(分析师)徐洋(分析师) 021-38676442021-38032032 zimeng@gtjas.comxuyang022481@gtjas.com 登记编号S0880513120002S0880520120008 本报告导读： 相关报告 上次评级:增持 行 当前市场风险偏好处于较低位置，确定性对估值的影响大于成长性，建议重点把握饮料结构性机会。 业 周投资要点： 报投资建议：1）白酒建议增持：动销平稳标的贵州茅台、山西汾酒迎驾贡酒、古井贡酒，及超跌标的�粮液、泸州老窖、今世缘、老白干酒；2）饮料：低价高频消费需求较为刚性、景气持续，建议增持：东鹏饮料、统一企业中国、康师傅控股；3）啤酒建议增持：燕京啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒及港股华润啤酒、青岛啤酒股份。4）大众品建议增持：�高增长标的三只松鼠、劲仔食品盐津铺子；②餐饮带来压力释放后，建议增持供应链标的千禾味业中炬高新、宝立食品、千味央厨、天味食品；③低估值、高股息、泛稳定标的承德露露、洽洽食品、双汇发展、伊利股份。 究 分母端风险偏好处于低位，确定性享受溢价。食品饮料尤其是白酒证等板块相对具有顺周期的属性，由于对板块后续需求预期仍相对偏券弱，风险评价相对较高，同时风险偏好处于低位，投资者对不确定研性要求的风险补偿上升，更愿意给确定性以估值溢价。从短期板块交易维度看，成长性对估值的影响权重下降，估值空间受到压制， 市场更加注重增长的稳定性和持续性而非短期的增长幅度，“低增长 报但稳定”优于“累库下的相对高增”。 告白酒：确定先于成长，关注批价趋势及头部酒企导向。当前白酒板 块关注点从分子端增速转向分母端确定性，市场更关注增长的可持 续性和稳定性。白酒企业中期会议陆续召开，头部酒企目标导向对行业增速中枢具备指引性意义。展望2024年中秋国庆旺季，我们认为在消费力主导为主导矛盾的基础上，中秋国庆预计主要是带来量的回弹，对板块的价格支撑有限。当前市场预期趋于理性，我们认为中报业绩及旺季对确定性标的筛选和验证的意义将大于对整体板块的催化。 大众品：饮料韧性凸显，啤酒关注销量改善。2024Q3暑期旺季出行 呈现量强于价的特征，目前出行人次保持恢复和增长趋势，在此背 景下具备低价/高频消费特征的饮料受益明显，需求韧性凸显；啤酒结构和成本改善带来的盈利弹性优势仍相对明显，关注Q3在天气好转+体育赛事刺激驱动下销量的改善趋势。其他大众品品类整体仍待需求改善，其中零食仍有相对景气，环比角度亦需进一步催化三只松鼠中秋线下经销商渠道坚果礼盒收单同比增长77%并已截单，我们预计具有性价比的礼盒等品类在中秋及后续年货节旺季有望再显高景气，同时头部公司持续开拓渠道和品类的能力将逐步验证。 风险提示：宏观经济波动加大、行业竞争加剧、食品安全风险。 食品饮料《分母端主导，确定性溢价》2024.08.01 食品饮料《消费行业研究框架》2024.07.30食品饮料《消费行业的生意特性》2024.07.29 食品饮料《调整再出发：上一轮白酒低谷期复盘》 2024.07.29 食品饮料《风险偏好低位，确定性为先》2024.07.28 目录 1.投资建议3 2.白酒：风险偏好低位，确定性享受溢价3 3.饮料：韧性凸显，结构繁荣4 4.啤酒：赛事催化+天气好转，Q3销量有望边际修复5 5.盈利预测与估值5 6.风险提示6 1.投资建议 投资建议：1）白酒建议增持：动销平稳标的贵州茅台、山西汾酒、迎驾贡酒、古井贡酒，及超跌标的�粮液、泸州老窖、今世缘、老白干酒；2）饮料：低价高频消费需求较为刚性、景气持续，建议增持：东鹏饮料、统一企业中国、康师傅控股；3）啤酒建议增持：燕京啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒及港股华润啤酒、青岛啤酒股份。4）大众品建议增持：�高增长标的三只松鼠、劲仔食品、盐津铺子；②餐饮带来压力释放后，建议增持供应链标的千禾味业、中炬高新、宝立食品、千味央厨、天味食品； ③低估值、高股息、泛稳定标的承德露露、洽洽食品、双汇发展、伊利股份。 2.白酒：风险偏好低位，确定性享受溢价 中报业绩临近，与其说是“催化”不如说是“筛选”。当下中报预期开始明朗，市场对于业绩的重视度抬升，我们认为，不同于行业上行期，在风险偏好较低的情况下，2024Q2中报业绩的陆续披露对于白酒板块与不具备普遍意义上的拉动作用，是对其中最具确定性标的一次筛选。我们认为2024Q2白酒或呈现表观层面的显著分化，从业绩修正的概率来看，次高端>偏成长的高端白酒>腰部价位为核心的白酒，大市值>中小市值，个股吨价的分化>销量的分化。在这个维度下，我们认为后续市场会继续强调业绩的确定性。 酒企中期会议及旺季渐近，关注批价趋势及头部酒企导向。白酒企业中期会议陆续召开，从龙头两家酒企来看，此前茅台于7月23日召开贵州茅台 酒2024年半年市场工作会，上半年实现高基数大体量下的稳定增长，实现销量和营收的双增长，8月1日茅台集团召开党委（扩大）会议进一步提出，要集中发力做好公司三季度营收工作，坚定不移实现全年发展目标；7月16 日�粮液集团公司召开2024年上半年经济运行分析会，上半年集团公司完成半年目标进度，实现销售收入、主营业务收入、利润“三过半”，其中主营业务收入、利润总额增速均高于销售收入增速，后续将进一步固根基、扬 优势、补短板，确保全年经营目标圆满实现。我们认为需重点观察：1）企 业对于外部需求形势的判断，以及对于“可持续增长”的定义，2）企业对份额逻辑和价格逻辑的优先级的判断，产品结构、区域市场等调整。我们认为头部酒企目标导向对行业增速中枢具备指引性意义，对行业去库和业绩修正的斜率或具有较明显影响。针对2024中秋国庆旺季，我们认为在消费力主导为主导矛盾的基础上，中秋国庆预计主要是带来量的回弹，对板块的价格支撑有限，当前市场预期趋于理性；另外，当下市场对信息的交易极度有效，基于景气预期修复的交易在操作层面存在滞后性。 上一轮白酒低谷期之鉴：近期我们对2012-2016年白酒低谷期进行复盘，上 一轮行业深度调整起因是政策及食品安全事件引发的需求退潮。随着2012年内高端白酒批价、白酒公司股价和业绩增速先后见顶回落，板块呈现“2012杀估值→2013双杀→2014拔估值→2015拔业绩”的调整过程，股价表现领先基本面约3个季度。其中2012年7月至2014年1月为深度调整期，申万白酒指数阶段性跑输大盘，该过程历时约18个月，指数PETTM最低跌至10X以下。行业调整期上市公司表现分化，基本面角度高端和区域酒复苏相对更快，股价角度下行和反弹期白酒行业以普跌、普涨为主，其中下跌期大部分标的股价和估值跌幅超50%，部分地产酒个股有其独立α从而回撤幅度 较小，拐点确认后高端白酒及部分区域酒股价涨幅领先。并且上一轮由于行业调整速度较快、幅度较大，估值经历了快速下修，为此后再度繁荣奠定基础。相比之下，本轮周期需求和预期的调整烈度相对较小，调整时间较长，目前来看上市公司层面业绩波动幅度较小，大部分公司股价跌幅接近或超过上一轮最大回撤幅度，仍以杀估值为主。 图1：飞天茅台批价阶段性企稳（单位：元）图2：次高端白酒批价平稳（单位：元） 茅台-箱茅台-散1935青20剑南春水晶剑品味舍得水井坊井台 �粮液泸州老窖复兴版30 4000500 3000 2000 1000 400 300 200 100 2009-02 2009-08 2010-02 2010-08 2011-02 2011-08 2012-02 2012-08 2013-02 2013-08 2014-02 2014-08 2015-02 2015-08 2016-02 2016-08 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08 2020-02 2020-08 2021-02 2021-08 2022-02 2022-08 2023-02 2023-08 2024-02 2024-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 2024-06 2024-08 00 数据来源：百荣酒价、今日酒价，国泰君安证券研究数据来源：百荣酒价、今日酒价，国泰君安证券研究 图3：地产酒中徽酒批价相对强于苏酒（单位：元）图4：酱酒批价逐步企稳（单位：元） 古8古20海之蓝君品习酒窖藏1988青花郎 800 天之蓝M3M3水晶版珍15国台酒国标金沙摘要 M6+ 1200 1000 600 800 400600 400 200 200 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 2024-06 2024-08 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 2024-06 2024-08 00 数据来源：百荣酒价、今日酒价，国泰君安证券研究数据来源：百荣酒价、今日酒价，国泰君安证券研究 3.饮料：韧性凸显，结构繁荣 饮料消费韧性凸显，预计2024Q3景气延续。我们认为，部分饮料具备低价、高频、受消费场景影响较小等特征，使得行业具有较强抗周期属性。24Q3暑期旺季出行呈现量强于价的特征，出行人次保持恢复和增长趋势，东鹏、统一、康师傅等公司饮料业务性价比属性较强、渠道优势凸显，受益有望更为明显。其中，东鹏成长性持续凸显，统一、康师傅稳增长的同时股息率较高，相对优势明显。 统一企业中国：稳定增长，利润率有望改善。疫后营收回归增长轨道，饮料业务是核心增长点，驱动力来自于：1）短途旅游增加趋势带动饮料市场扩容；2）增设六大类型售点，渠道多元化，渗透率和单一网点收入提升；3） 产品创新、品类延展。我们预计原料成本下行及景气周期驱动下，毛利率有望呈现逐步修复趋势。同时，历史形成的运营效率和竞争格局将得以延续，经营性费用率或维持低位，这意味着在毛利率修复的过程中，净利率的改善幅度和弹性有望较往年更显著。 康师傅控股：主业刚需、饮料构筑新增长极，确定性较强。公司作为成熟消费品公司，渠道成熟、品牌定价能力强，2018年以来主业仍处于提价区间，饮料业务市占率仍处于上行区间。我们预计公司主业和饮料业务后续均保持稳健增长，主要系：1）品类创新需求存续，短途旅游增加趋势带动饮料市场扩容；2）方便面成为餐饮、外卖的高性比替代；4）公司仍处于低价区间，低客单价使得未来仍有提价及结构升级空间。 4.啤酒：赛事催化+天气好转，Q3销量有望边际修复 青岛啤酒：据草根调研测算，我们预计青啤7月主销区山东地区销量（剔除银麦）增长10%。从结构上来看，经典、白啤（8元价格带）依然表现最稳健。我们