食品饮料行业周度更新：价值相对低估，把握超跌机会

白酒：悲观预期释放，价值凸显。首选确定增长标的，建议增持：高端白酒贵州茅台、五粮液、泸州老窖；区域龙头迎驾贡酒、今世缘、金徽酒、古井贡酒、洋河股份等；次高端首选山西汾酒，其次水井坊、舍得酒业、老白干酒、酒鬼酒等；港股：珍酒李渡。 啤酒和大众品：调整充分，估值跌至历史底部区间，建议增持：啤酒龙头燕京啤酒、青岛啤酒，以及预调酒龙头百润股份，港股：华润啤酒；大众品重点布局两头，建议增持：低估值标的双汇发展、洽洽食品、绝味食品、紫燕食品、承德露露等；以及成长赛道零食及餐饮供应链标的：盐津铺子、劲仔食品、三只松鼠、天味食品、千禾味业、宝立食品、千味央厨、安井食品等。 白酒更新：去库预期阶段性释放，商业模式优势凸显。1）我们认为白酒去库的悲观预期已经得到阶段性释放，短期基于商业模式韧性积极关注白酒阶段性底部的反弹机会，后续关注财政、货币、地产政策边际变化带来的催化，期待经济预期上修对板块估值的拉动：短期维度，结合估值分位及交易结构把握阶段性反弹机会，关注财政、货币政策及地产政策的边际变化；中期维度，聚焦三大竞争优势带来的业绩确定性，首选确定增长标的。2）个股更新：五粮液近期召开第27届1218共商共建共享大会，围绕量价管控、渠道利润、营销考核等关键问题释放积极信号：控量挺价信心坚决，价格方面择机适度提升普五出厂价，传统渠道普五投放量缩减、固化配额，进一步优化产品结构和渠道结构；将渠道利润提升到新高度，经销商激励考核进一步完善，2024年经销商在常规考核奖励之外增设2-3%营销过程激励，考核强化动销质量的同时也进一步优化商家利润。 大众品更新：零食整合加速，餐供龙头成长。1）我们认为，平价消费时代下折扣业态是趋势，具备高组织效率、强供应链及渠道调节能力的零食品牌将在与渠道方的合作中持续受益。2）个股更新：盐津铺子控股股东投资3.5亿元入股量贩零食渠道龙头零食很忙，上下游合作强化、有望进入正循环，零食产业价值链有望增厚，公司渠道合作和拓展将进一步加强、春节旺季销售有望继续发力。安井食品主业战略升级，发力烤肠赛道布局下一个大单品，菜肴重新定位、全渠道积极发力，旺季来临公司龙头优势有望在竞争中持续显现。 风险提示：宏观经济波动加大、行业竞争加剧、食品安全风险等。 1.白酒：去库预期阶段性释放，商业模式优势凸显 悲观预期释放，价值凸显。我们认为白酒去库的悲观预期已经得到阶段性释放，短期基于商业模式韧性积极关注白酒阶段性底部的反弹机会，后续关注财政、货币、地产政策边际变化带来的催化，期待经济预期上修对板块估值的拉动。短期维度，结合估值分位及交易结构把握阶段性反弹机会，关注财政、货币政策及地产政策的边际变化；中期维度，聚焦三大竞争优势带来的业绩确定性，首选确定增长标的。建议增持：高端白酒贵州茅台、五粮液、泸州老窖；区域龙头迎驾贡酒、今世缘、老白干酒、金徽酒、古井贡酒等；次高端首选山西汾酒，其次舍得酒业等； 港股增持：珍酒李渡。 五粮液1218大会：渠道增利，价值回归。1、1218定军心，2024年稳中求进：近期公司召开第27届1218共商共建共享大会，在总结2023年发展基础之上定调2024年工作总基调稳中求进，并围绕产品卓越、品牌卓著、创新领先、治理现代四大主攻方向延伸拓展。我们预计2024年有望保持双位数增长，增长质量有望提升。2、统筹量价、厂商共建，释放积极信号。本次1218大会上公司多次围绕量价管控、渠道利润、营销考核等关键问题释放积极信号：1）控量挺价信心坚决。价格方面择机适度提升普五出厂价，传统渠道普五投放量缩减、固化配额，进一步优化产品结构和渠道结构。我们认为当下五粮液量价策略更加务实、坚决，“择机适度”的价格调整战略体现出公司审时度势的价格理念。2）将渠道利润提升到新高度。公司明确合理的渠道利润是当下首要问题，现阶段营销工作重点聚焦渠道利润提升，旺季前有利于强化渠道信心，体现出五粮液长期厂商一体化发展的决心。3）经销商激励考核进一步完善。2024年经销商在常规考核奖励之外增设2-3%营销过程激励，考核强化动销质量的同时也进一步优化商家利润。3、开门红持续推进，龙头品牌优势凸显：开门红旺季五粮液强品牌力下周转与流速优势凸显，强化渠道利润更稳军心，期待价值与价格双回归。 图1：高端白酒批价总体平稳（单位：元） 图2：次高端白酒批价平稳（单位：元） 图3：地产酒批价平稳（单位：元） 图4：酱酒批价分化后企稳（单位：元） 表1：白酒行业新闻概览 2.大众品：零食整合加速，餐供龙头成长 2.1.休闲零食：渠道去中心化之下的零食模式选择 我们认为，平价消费时代下折扣业态是趋势，具备高组织效率、强供应链及渠道调节能力的零食品牌将在与渠道方的合作中持续受益，中期维度，看好产品端具备优势的单品型企业，建议增持洽洽食品，受益标的港股卫龙；短期维度，继续看好休闲食品基于业绩弹性带来的绝对收益空间，建议增持盐津铺子、劲仔食品，受益标的甘源食品；看好渠道型公司营销思路转变带来的业绩反转，建议增持：三只松鼠。 渠道高效必将引致品类的高效，渠道去中心化延续，国内零食份额集中有望加速。对标海外零售及休闲食品产业发展阶段，我们发现，渠道经营效率在伴随经济发展过程中持续提升，零售渠道由总量扩张进入效率提升，渠道方由追求总量的规模效应到追求单一品类或细分领域的规模效应（也即是渠道的去中心化），在这一过程中，渠道对导入的商品品类逐步进行精简和淘汰，促使商品市场出现份额集中，具备规模优势的头部品牌将充分受益于集中趋势。就国内零食而言，以零食量贩店及折扣店为代表的垂直业态在渠道效率方面高于传统商超渠道，带动头部零食品牌的单品实现高速放量，我们认为渠道去中心化趋势已经展开且趋势不可逆，这将助力中国零食市场进入份额集中及大单品时代。 图5、日本经验：伴随经济发展，渠道效率持续提升，助力本土零食企业建立规模效应 图6、日本零食企业卡乐比的成长历程：渠道的持续成熟助力缔造大单品 图7、中国：零售业态发展相对领先于零食产业，零售效率的持续提升将倒逼零食产业整合 基于此，国内休闲食品企业若要实现高成长性则需要抓住渠道效率提升带来的机遇，企业需要拥有供应链优势、品类创新能力及渠道调节能力，而这背后是较为高效的组织效率。我们认为2022年以来渠道去中心化趋势明显，渠道结构变迁速度明显加快，需要零食企业及时调整自身渠道结构，同时，渠道变革需要企业能够配套调整产品结构及产品定价，较为考验企业的供应链素质，而这背后是对企业组织效率的较高要求，因此，我们认为契合后续渠道发展趋势的零食企业需要具备：1、供应链优势；2、渠道结构调整能力，背后的核心是高组织效率。 图1、契合国内零食发展趋势的模式：具备渠道调节能力且拥有供应链优势 2.2.重点标的更新 一、盐津铺子更新：入股渠道、双赢可期。 蓄势待发，盐津旺季发力。我们预计公司2023年四季度销售端仍将延续稳健增长，估测其中电商、量贩渠道高增延续，定量流通渠道增长稳健，产品层面，我们认为公司放量单品魔芋丝、鹌鹑蛋等仍在产品周期上半程，盐津需求端无碍；考虑到休闲食品消费仍具有一定节气因素且2024年春节时间较晚（时间为2024年2月上旬），我们预计盐津在2023年末或适度调节销售节奏，或将销售重心及资源侧重点放在2024年元旦后，2024Q1销售端有望环比提速，旺季发力可期。 入股渠道、双赢可期，零食价值链有望增厚。根据同业公告及红网时刻等媒体，公司控股股东（湖南盐津铺子控股有限）投资3.5亿元入股渠道合作方零食很忙（湖南零食很忙商业连锁有限），对后者持股比例为3.32%（增资后）。对此我们认为：1）2024年量贩零食渠道或加速构筑自身供应链，渠道方自行开发的SKU占比或加速提升，通过本次入股，盐津有望更深度参与到零食很忙的供应链构筑，向渠道方供应的品类数目有望继续拓展；2）2023年下半年量贩渠道已迈入整合及效率提升阶段，市场普遍认为整合之后的量贩渠道对于上游品牌方议价能力有所提升，进而担忧盐津铺子盈利能力可能受到压制；但我们认为，盐津入股零食很忙之后有望减少渠道匹配成本，盐津将有更多流量单品导入渠道方，而量贩渠道的持续放量将助力盐津放大单品规模效应，驱动盐津盈利能力抬升，零食上下游有望实现正循环，零食产业价值链有望增厚。 图2、盐津入股量贩零食渠道，上下游有望进入正循环，零食产业的价值链存在持续增厚的可能 二、安井食品调研更新：方向升级，全渠发力。1、主业战略升级，发力烤肠赛道布局下一个大单品：主品牌安井主业及安井小厨2024年延续三路并进的同时战略升级，在火锅丸子、速冻米面基础上全力进军火山石烤肠。以火山石烤肠为代表的烤机系列产品赛道空间较大、具备爆品基因，10亿级别企业已有5-6家。安井在渠道端及终端优势明显，目前已全面启动营销推广战略，11月通过“进烤肠、送烤机”活动拉动渠道订货热情，短期火山石烤肠已达到5000+万级别销售。2023年安井小厨与串烤项目部合并，产品聚焦鸡肉调理品+串烤类，全年翻倍表现积极，组织架构调整为2024年打好基础，且在安井强产品、强营销的加持下，烤串系列新品有望在未来成为下一个放量大单品。2、菜肴重新定位，全渠积极发力。冻品先生围绕两大主线：1）酒店菜通路化改造，进一步契合安井优势渠道小B端及C端；2）火锅周边系列化产品丰富，与主业速冻火锅料形成协同，近期天气转冷后牛羊肉卷表现超预期。渠道端延续全渠发力，积极拥抱定制化需求，同时组织架构调整，特通部门扩编、新零售渠道从商超渠道单列。3、旺季将至，优势已现：进入冻品旺季公司有望迎来改善，升级产品锁鲜装目前品牌优势显著、价格战难以撼动，其他有针对性放促以抢占份额。 3.投资建议 白酒：首选确定增长标的，建议增持：高端白酒贵州茅台、五粮液、泸州老窖；区域龙头迎驾贡酒、今世缘、金徽酒、古井贡酒、洋河股份等； 次高端首选山西汾酒，其次水井坊、舍得酒业、老白干酒、酒鬼酒等； 港股：珍酒李渡。 啤酒和大众品：调整充分，估值跌至历史底部区间。建议增持：啤酒龙头燕京啤酒、青岛啤酒，以及预调酒龙头百润股份，港股：华润啤酒； 大众品重点布局两头，建议增持：低估值标的双汇发展、洽洽食品、绝味食品、紫燕食品、承德露露等；以及成长赛道零食及餐饮供应链标的：盐津铺子、劲仔食品、三只松鼠、天味食品、千禾味业、宝立食品、千味央厨、安井食品等。 表2：重点标的盈利预测与估值表（截至2023年12月22日）