中长久期城投债如何骑乘

评级及分析师信息 7月，信用债一级发行期限拉长且抢券火热，弱区域核心城投发行长债增多；信用利差全线收窄至历史低位，二级成交明显拉久期，背后主因是理财欠配严峻。7月前4周理财规模增长1.52万亿元，而信用债净融资仅2974亿元。理财也加大对长久期信用债的配置，7月前4周净买入10年以上信用债达104亿元。 分析师：黄佳苗邮箱：huangjm1@hx168.com.cnSAC NO：S1120524040001联系电话： ►寻找流动性较好的城投，采用骑乘策略 研究助理：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cnSAC NO：联系电话： 展望8月，供需矛盾可能有所缓和。供给端，从往年信用债发行规律看，8月净融资通常高于7月。此外，8月国债和地方债发行进度加快，预计净发行约1.6-1.8万亿元。需求端，理财8月规模仍然延续增长，增幅通常小于7月，考虑到7月下旬国有行和股份行集中下调存款挂牌利率，或推动部分存款搬家理财。 从性价比图谱来看，城投债AA(2)适当拉久期性价比相对较高，而高评级长久期信用债性价比下降。截至7月26日，城投债AA(2) 3Y收益率2.21%，高于城投债AA+ 5Y收益率2.2%；城投债AA(2) 5Y收益率2.36%相对较高。对于长久期品种，信用债AAA 10Y收益率高于同期限地方债6-9bp，考虑税收后没有优势。中短期票据AAA 15Y收益率已低于同期限地方债。 当票息、利差均处于低位，我们重点关注中长久期城投债骑乘策 略。首先，需要计算换手率来衡量城投主体的流动性。其次，根据城投主体存量债的收益率曲线，寻找较为陡峭的期限区间。最后，综合考虑城投主体流动性、收益率及曲线斜率。 城投公募债中，珠海华发集团1-2年，济宁城投2-3年和1-2年，津城建、天恒置业、济南高新控股、西安高新控股、长兴交投、株洲城建3-5年，珠海大横琴集团、南昌市政公用、湖北联发集团5-10年区间段较为陡峭。城投私募债中，滁州同创建投、临沂投资1-2年，山东公用控股、新郑投资集团、重庆南部新城产投、上饶创投2-3年区间段较为陡峭。 此外，流动性较好且仍有较高票息的城投债也值得关注。政策呵护叠加欠配格局，有利于高票息城投债估值的压缩。我们按照以下方式筛选出部分城投主体，一是有存量公募债且存量债规模大于10亿元，二是2024年1-7月月度换手率均超过10%，三是公募债平均收益率仍在2.5%及以上。 风险提示 货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化； 信用风险超预期。 正文目录 1.城投债：弱区域城投发行长债增多，二级成交拉久期.................................................32.产业债：中低评级中长久期表现领先..............................................................93.银行资本债：继续下沉找票息...................................................................154.寻找流动性较好的城投，采用骑乘策略...........................................................195.风险提示....................................................................................24 图表目录 图1：7月城投债净融资为788亿元，同比下降395亿元................................................................................................................3图2：7月产业债净融资为2186亿元，同比上升2405亿元............................................................................................................9图3：二级资本债月度发行净融资.........................................................................................................................................................15图4：银行永续债月度发行净融资.........................................................................................................................................................15图5：中长久期AA-的银行永续债相对二级资本债仍有10-20bp的品种利差..........................................................................18图6：2021年以来，银行理财存续规模分月度变动（万亿元）..................................................................................................20图7：信用债5Y及以下品种收益率水平及年初以来收益率变动幅度........................................................................................21图8：信用债5Y以上品种收益率水平及年初以来收益率变动幅度.............................................................................................21图9：2024年7月26日，津城建存量债收益率曲线......................................................................................................................22 表1：7月发行的5年以上城投债.............................................................................................................................................................4表2：城投债分省份净融资额及同比变动（亿元）.............................................................................................................................5表3：城投债收益率和信用利差变动（bp，%）...................................................................................................................................6表4：7月，城投债二级成交拉久期........................................................................................................................................................7表5：各省公募城投债收益率变动............................................................................................................................................................8表6：7月，非银金融、公用事业和食品饮料净融资规模较大（亿元）...................................................................................10表7：7月发行的5年以上产业债..........................................................................................................................................................11表8：产业债收益率和信用利差变动（bp，%）................................................................................................................................12表9：7月，产业债二级成交拉久期.....................................................................................................................................................13表10：各行业公募产业债收益率变动（bp）.....................................................................................................................................14表11：2024年1-7月银行资本债发行已过万亿元...........................................................................................................................15表12：2024年7月，低等级银行永续债表现强势...........................................................................................................................16表13：7月银行资本债成交活跃，国有行和股份行继续拉久期..................................................................................................17表14：7月隐含评级AA-城商行成交明显变活跃..............................................................................................................................17表15：浙江省隐含评级A+及以上中小银行二级资本债收益率、成交情况.......................................................................