美国经济：临近降息

临近降息 叶丙南, Ph.D(852) 3761 8967yebingnan@cmbi.com.hk 美联储决议声明确认去通胀取得更大进展，删除对通胀风险“高度关注”措辞，关注就业不断降温趋势，为未来可能降息扫清障碍。鲍威尔在记者会上表示正在接近可以降息的时机，最快可能9月降息，美股、美债、原油、黄金和日元应声走高。我们维持美联储今年9月开始降息、12月再次降息和明年4次降息的预测，预计明年末联邦基金利率将降至3.8%左右（目标区间3.75%-4%）。我们认为下半年美国经济和通胀将延续降温，薪资增速放缓带动核心服务通胀回落和CPI房租通胀补跌将是下半年通胀下行的主要驱动因素。在通胀降至2.5%以下之后，进一步迈向2%目标则需要经济总需求进一步冷却。伴随美元降息周期，美国长期国债收益率可能温和降至今年末的4%和明年末的3.9%，美元指数可能小幅降至今年末的104和明年末的101，美股或先抑后扬，新兴市场汇率和股票均将受益于美元降息和美元指数回落。 刘泽晖(852) 3761 8957frankliu@cmbi.com.hk 美联储会议声明重点：保持政策利率目标在5.25%-5.5%不变，继续减少持有的国债、机构债和MBS；除非对通胀朝着2%目标持续迈进的信心增强，否则不适合降低目标区间；确认去通胀取得更大进展，删除过去两年对通胀风险“高度关注”的措辞，表明通胀不再是降息障碍；关注就业市场不断降温迹象，认为通胀与就业风险更加平衡，注意力从抗通胀为主转向对稳定物价和最大化就业双重目标的平衡。 鲍威尔记者会要点：FOMC正在接近但尚未到达适合降息时点，如果通胀下降符合预期而就业保持当前状态，那么最快可能在9月降息；必须权衡行动过早与等待太久的风险，今年降息零次到几次不等都是可能情景，如果经济保持韧性而通胀持续偏高，则将在适当时间内维持当前政策利率目标，如果就业市场意外疲软或通胀下降快于预期，则准备好作出回应；通胀延续回落且范围更广，对实现通胀目标的信心增强；就业市场逐步正常化，强劲但不过热，当前就业市场不是通胀压力来源，不希望看到就业市场进一步大幅降温；美联储肩负实现价格稳定和最大就业双重目标，目前实现两个目标的风险更趋平衡，当下通胀达标程度稍逊于就业，但未来就业下行风险真实存在；经济硬着陆几率很低，经济仍稳固增长，就业降温但仍强劲，经济既不过热也没急剧减弱，近期失业率上升更像是正常化而非衰退前兆；新冠疫情后很多历史规则被打破，例如收益率曲线倒挂，这次情况与之前通胀或衰退周期非常不同，很多通胀因素是因为经济封控和强劲需求下供应短缺所致；美联储决策与政治因素无关，从未利用政策工具来反对一个党派或大选结果，不会根据大选结果来决策。 美联储降息路径：我们维持美联储今年9月开始降息、12月再次降息和明年4次降息的预测，预计明年末联邦基金利率将降至3.8%左右（目标区间3.75%-4%）。预计下半年经济和通胀将延续回落。由于通胀下降快于名义利率，实际利率升至高位，而此轮货币政策影响时滞更长，政策紧缩效应将进一步显现。尽管财富效应仍对家庭消费构成支撑，但随着失业率上升、薪资增速回落和消费贷款增速保持低位，中低收入家庭财务压力开始上升，家庭消费可能放缓，预计GDP增速可能从去年的2.5%降至今年的2.2%和明年的1.8%。下半年两大因素将推动通胀延续回落：一是劳工需求持续放 缓，移民流入增加劳工供应，薪资增速将延续下降，核心服务通胀走低；二是房租CPI变化滞后于市场租金变化6-12个月，滞后于房价变化超过1年，目前市场租金通胀已降至3.5%左右，CPI中房租通胀仍超过5%有进一步下降空间。在通胀降至2.5%以下之后，进一步迈向2%目标则需要经济总需求进一步冷却。 对全球市场影响：1）美国长期国债收益率可能温和降至今年末的4%和明年末的3.9%。长期国债收益率反映市场对未来经济和通胀的预期，与名义GDP增速趋势密切相关，已包含对未来降息路径的预期。随着美国经济和通胀放缓，美国10年国债收益率已从去年10月近5%的峰值降至目前4.1%左右，已包含对明年底之前超过150个基点的降息预期。如果经济和通胀放缓超预期，那么10年国债收益率可能进一步下降。2）美元指数可能小幅降至今年末的104和明年末的101。美元指数反映美国经济相对强弱和市场风险偏好变化，美国经济相对非美经济走强或者国际市场避险情绪上升推动美元指数走强，反之美元指数走弱。由于欧元/美元汇率在美元指数中占比近60%，美欧经济相对强弱和与欧洲相关的政治、地缘风险变化对美元指数影响较大。2013年以来，美国经济相对非美地区尤其是欧洲走强，美元指数进入上升周期。2022年以来，俄乌冲突严重打击欧洲经济前景与安全形势，欧元大幅贬值，美元指数大幅上升。今年下半年至明年，我们预计美欧经济增速差可能缩小，俄乌冲突可能缓和，美元指数或小幅回落。但这并不意味着2013年以来强美元周期结束，美国在经济、科技、军事等方面仍领先欧洲，全球地缘风险可能依然居高。3）美股或先抑后扬。美元降息周期总体利好美股，但美股对前2-3次降息未必做出正面反应，因为前期的降息是对经济和盈利基本面恶化的确认，待盈利下调风险完全释放后，后期的降息或会对股市开始发挥更大的提振作用。4）利好新兴市场汇率与股票。美元利率是全球无风险收益率，美元降息利好新兴市场尤其是美元资金占比较高的新兴市场，美元指数回落将减轻新兴市场货币压力。美元降息和美元指数回落也对港股构成利好，港股市场中外资、香港本地资金和中国内地资金基本三分天下，美元降息将直接降低外资资金成本，同时通过联系汇率机制降低港币利率和香港本地资金成本，还通过缓解人民币汇率压力打开中国内地降息空间。 资料来源：Wind，招银国际环球市场 资料来源：Wind，招银国际环球市场 资料来源：Wind，招银国际环球市场 资料来源：Wind，招银国际环球市场 资料来源：Wind，招银国际环球市场 资料来源：Wind，招银国际环球市场 资料来源：Wind，招银国际环球市场 资料来源：Wind，招银国际环球市场 资料来源：Wind，招银国际环球市场 资料来源：Wind，招银国际环球市场 资料来源：Wind，招银国际环球市场 资料来源：Wind，招银国际环球市场 资料来源：Wind，招银国际环球市场 资料来源：Wind，招银国际环球市场 资料来源：Wind，招银国际环球市场 资料来源：Wind，招银国际环球市场 免责声明及披露 分析员声明 负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬在过往、现在和将来与发表在报告上的观点并无直接或间接关系。 此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）（1）并没有在发表研究报告30日前处置或买卖该等证券；（2）不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券；（3）没有在有关香港上市公司内任职高级人员；（4）并没有持有有关证券的任何权益。 招银国际环球市场投资评级 买入:股价于未来12个月的潜在涨幅超过15%持有:股价于未来12个月的潜在变幅在-10%至+15%之间卖出:股价于未来12个月的潜在跌幅超过10%未评级:招银国际证券并未给予投资评级 招银国际环球市场行业投资评级 优于大市:行业股价于未来12个月预期表现跑赢大市指标同步大市:行业股价于未来12个月预期表现与大市指标相若落后大市:行业股价于未来12个月预期表现跑输大市指标 招银国际环球市场有限公司(“招银国际环球市场”)为招银国际金融有限公司之全资附属公司(招银国际金融有限公司为招商银行之全资附属公司) 重要披露 本报告内所提及的任何投资都可能涉及相当大的风险。报告所载数据可能不适合所有投资者。招银国际环球市场不提供任何针对个人的投资建议。本报告没有把任何人的投资目标、财务状况和特殊需求考虑进去。而过去的表现亦不代表未来的表现，实际情况可能和报告中所载的大不相同。本报告中所提及的投资价值或回报存在不确定性及难以保证，并可能会受目标资产表现以及其他市场因素影响。招银国际环球市场建议投资者应该独立评估投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以便作出投资决定。 本报告包含的任何信息由招银国际环球市场编写，仅为本公司及其关联机构的特定客户和其他专业人士提供的参考数据。报告中的信息或所表达的意见皆不可作为或被视为证券出售要约或证券买卖的邀请，亦不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司及其雇员不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保。我们不对因依赖本报告所载资料采取任何行动而引致之任何直接或间接的错误、疏忽、违约、不谨慎或各类损失或损害承担任何的法律责任。任何使用本报告信息所作的投资决定完全由投资者自己承担风险。 本报告基于我们认为可靠且已经公开的信息，我们力求但不担保这些信息的准确性、有效性和完整性。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整，且不承诺作出任何相关变更的通知。本公司可发布其它与本报告所载资料及/或结论不一致的报告。这些报告均反映报告编写时不同的假设、观点及分析方法。客户应该小心注意本报告中所提及的前瞻性预测和实际情况可能有显着区别，唯我们已合理、谨慎地确保预测所用的假设基础是公平、合理。招银国际环球市场可能采取与报告中建议及/或观点不一致的立场或投资决定。 本公司或其附属关联机构可能持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并不时自行及/或代表其客户进行交易或持有该等证券的权益，还可能与这些公司具有其他投资银行相关业务联系。因此，投资者应注意本报告可能存在的客观性及利益冲突的情况，本公司将不会承担任何责任。本报告版权仅为本公司所有，任何机构或个人于未经本公司书面授权的情况下，不得以任何形式翻版、复制、转售、转发及或向特定读者以外的人士传阅，否则有可能触犯相关证券法规。如需索取更多有关证券的信息，请与我们联络。 对于接收此份报告的英国投资者 本报告仅提供给符合(I)不时修订之英国2000年金融服务及市场法令2005年(金融推广)令(“金融服务令”)第19(5)条之人士及(II)属金融服务令第49(2) (a)至(d)条(高净值公司或非公司社团等)之机构人士，未经招银国际环球市场书面授权不得提供给其他任何人。 对于接收此份报告的美国投资者 招银国际环球市场不是在美国的注册经纪交易商。因此，招银国际环球市场不受美国就有关研究报告准备和研究分析员独立性的规则的约束。负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，未在美国金融业监管局（“FINRA”）注册或获得研究分析师的资格。分析员不受旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的相关FINRA规则的限制。本报告仅提供给美国1934年证券交易法(经修订)规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 对于在新加坡的收件人 本报告由CMBI (Singapore) Pte. Limited（CMBISG）（公司注册号201731928D）在新加坡分发。CMBISG是在《财务顾问法案》（新加坡法例第110章）下所界定，并由新加坡金融管理局监管的豁免财务顾问公司。CMBISG可根据《财务顾问条例》第32C条下的安排分发其各自的外国实体，附属机构或其他外国研究机构篇制的报告。如果报告在新加坡分发给非《证券与期货法案》（新加坡法例第289章）所定义的认可投资者，专家投资者或机构投资者，则CMBISG仅会在法律要求的范围内对这些人士就报告内容承担法律责任。新加坡的收件人应致电（+65 6350 4400）联系CMBISG，以了解由