德意志银行研究北美美国经济学美国经济前景日期2022 年 7 月 21 日2023年初降息？政策规则说不那么快随着对经济衰退的担忧加剧，市场已经开始对美联储更快、更温和的紧缩周期进行定价。最有趣的是，最近的市场定价显示从 2023 年初开始降息。在通胀仍然居高不下且失业率接近 50 年低点的情况下，认为美联储可能在明年初降息是否合理？为了回答这个问题并对美联储未来可能的路径进行基准测试，我们使用了美联储官员和研究机构通常引用的一套政策规则。通过这些政策规则，我们评估了美联储降息可能需要哪些条件。我们的主要结果是，在 2023 年通胀可能仍远高于美联储目标的情况下，它将成为提前或大幅降息的限制因素。特别是，我们确定了在 2023 年初触发减产需要满足的三个条件，至少从这些政策规则的角度来看是这样。首先，经济需要在年底前进入衰退，失业率在 2023 年初接近 6%。其次，通胀需要遵循比我们的基线预测更浅的路径。第三，美联储需要遵循一项政策规则，在双重任务目标中更加重视劳动力市场方面。虽然看似合理，但我们认为到 2023 年初将难以实现这一系列条件，特别是考虑到我们预计通胀将在更长时间内保持高位。我们的基本预期仍然是美联储将在 2023 年初将利率提高至 4.1%，并在经济明显陷入衰退、劳动力市场大幅疲软且通胀方面取得进展后从第三季度开始降息（见“提前收紧以加速更深层次的衰退”）。马修 Luzzetti 博士美国首席经济学家+1-212-250-6161Amy Yang 研究分析师+1-212-454-9893布雷特·瑞恩美国高级经济学家+1-212-250-6294贾斯汀·韦德纳 经济学家+1-212-469-1679德意志银行证券公司披露和分析师认证位于附录 1. MCI (P) 051/04/2022。直到 2021 年 3 月 19 日，可能已经显示了不完整的披露信息，请参阅附录 1 了解更多详情。7T2se3r0Ot6kwoPa发布时间：格林威治标准时间 21/07/2022 14:46:07 2022 年 7 月 21 日美国经济前景页 页2德意志银行证券公司介绍随着对经济衰退的担忧加剧，市场已经开始对美联储更快、更温和的紧缩周期进行定价。最有趣的是，最近的市场定价显示最早从 2023 年第一季度开始降息。在通胀仍然居高不下且失业率接近 50 年低点的情况下，认为美联储可能在明年初降息是否合理？考虑到各种难题，在当前背景下评估政策的适当路径是复杂的：终端联邦基金利率在多大程度上足以抑制通胀？随着经济放缓与仍高于目标通胀读数，美联储将如何开始权衡不断上升的失业率？不同的通胀轨迹会对政策前景产生多大影响？为了回答这些问题并对美联储未来可能的路径进行基准测试，我们使用了美联储官员和研究机构通常引用的一套政策规则。通过这些政策规则，我们评估了美联储降息可能需要哪些条件。政策规则入门为了对美联储的这些政策路径进行基准测试，我们考虑了一些通常用于评估货币政策适当立场的典型政策规则。特别是，我们包括了传统的泰勒规则以及前主席耶伦推广的平衡方法规则，它使失业差距的权重增加了一倍。此外，我们考虑了这些规则的版本，这些规则解释了美联储新政策框架的两个关键支柱：一个灵活的平均通胀目标 (FAIT)，它解释了过去的低于目标，以及对劳动力市场的不对称反应，而不是简单地收紧政策。因为失业率很低。1 正如我们将展示的，在当前通胀持续远高于目标的环境下，这些创新与传统的政策规则几乎没有区别。尽管如此，为了完整起见，它们仍被包括在内。我们对这些规则进行了额外的调整。与该领域的大部分文献一致，我们考虑了一个惯性版本，该版本将 0.85 权重放在滞后政策利率上（该参数的典型校准），并将 0.15 权重放在政策规则处方上。这种调整解释了美联储反应函数的平滑，即使最近美联储的政策立场进行了激进的调整，这种情况仍然存在。 2 这些规则的具体规定详见图 1。1参见 Papell、David 和 Roxandra Prodan (2022)，Covid 衰退后的政策规则和前瞻性指导，mimeo，休斯顿大学经济系，2022 年 5 月 1 日。2看到这一点的一种方式是，作为美联储最新货币政策报告的一部分发布的政策规则显示，政策利率规定通常远高于实际利率，在 5% 以上的范围内。 2022 年 7 月 21 日美国经济前景德意志银行证券公司页 页3퐀퐀퐀퐀퐀퐀퐀퐀퐀퐀퐀퐀퐀퐀퐀퐀퐀퐀퐀퐀图 2：非对称惯性规则资料来源：德意志银行研究非惯性规则非惯性版泰勒规则푅푡 噺 푟퐿푅 髪ぱ푡 髪ど┻の ぱ푡 伐ぱ퐿푅 髪 푈퐿푅 伐푈푡푅푡 噺 푟퐿푅 髪ぱ푡 髪ど┻の ぱ푡 伐ぱ퐿푅 髪に 푈퐿푅 伐푈푡平衡的方法퐀퐀푅푡噺푡髪푡伐ぱ퐿푅 髪min 푈퐿푅 伐푈푡┸泰勒规则（不足）平衡方法（不足）퐀퐀푅푡噺푡髪ど푡伐ぱ퐿푅 髪に m i n 푈퐿푅 伐푈푡┸泰勒规则（一致）퐀푅푡 噺 푟퐿푅 髪ぱ푡 髪ど┻の퐀髪敏푈퐿푅伐푈푡┸笔记퐹퐴퐼푇 ぱ푡┸ ぱ푚墜푑┸ ぱ퐿푅 関 ぱ푚墜푑 茅召岫ぱ푡 隼ぱ푚墜푑岻髪ぱ퐿푅 茅召岫ぱ푡 半ぱ푚墜푑岻푟퐿푅 関ど┻のガ┸ ぱ퐿푅 噺にガ┸ ぱ푚墜푑 噺に┻にガ然而，为了捕捉美联储政策惯性通常只适用于一个方向的事实——当美联储加息时——我们仅在政策规则的非惯性版本规定的联邦基金利率高于滞后利率时才应用此惯性参数。联邦基金利率。相反，当规则的非惯性版本要求降息时，我们直接遵循该规定。这种不对称惯性规则在图 2 中定义。非对称惯性规则笔记퐀퐀 関 召 퐀퐀 隼퐀퐀伐な 퐀퐀 髪召 퐀퐀 半 퐀퐀伐な 茅岷퐀퐀퐀伐な 髪岫な伐퐀岻퐀퐀峅푅푡┺ 푝푟結푠푐푟件푏結푑 푟푎푡結┸ 血푟剣푚 件푛結푟푡件푎푙 푟푢푙結푠푅푛┺ 푝푟結푠푐푟件푏結푑 푟푎푡結 血푟剣푚 푛剣푛 伐件푛結푟푡件푎푙 푟푢푙結푠푝┺ 件푛結푟푡件푎푙 푝푎푟푎푚結푡結푟┸ 푠結푡 푎푠 ど┻ぱの概念证明在评估早期衰退情景下降息的合理程度之前，我们首先表明这些政策规则能够描述美联储最新 SEP 中嵌入的反应函数。他们还能够密切模仿我们的联邦基金利率基准路径，目前看到的峰值利率高于 4%，随后在经济衰退开始后在 2023 年下半年降息。这两种情景所基于的通胀和失业率预测如图 3 和图 4 所示。就未观察到的变量而言，对于美联储，我们假设 NAIRU 为 4%，r-star 为 0.5%。对于我们的预测，我们假设随时间变化的 NAIRU 随时间从 5% 下降到 4.5%，并且 r-star 恒定为 0.5%。较高假设 NAIRU 的动机是各种证据表明，自大流行以来，短期自然失业率已显着上升（请参阅我们的 4 月美国展望 这次美联储收紧政策的影响并无不同，SF Fed 的美联储研究报告和分析约翰·罗伯茨）。图 1：策略规则套件平衡方法（一致）푅푡噺푡髪푡伐푡┸ぱ푚坠毁푑┸ぱ퐿푅髪にmin푈퐿伐푈푡┸퐀퐀퐀퐀资料来源：德意志银行研究ぱ푡 伐퐹퐴퐼푇 ぱ푡┸ ぱ푚墜푑┸ ぱ퐿푅 2022 年 7 月 21 日美国经济前景页 页4德意志银行证券公司核心 PCE数据库基线预测六月%14%612510483624120Mar-19 Mar-20 Mar-21 Mar-22 Mar-23 Mar-240Mar-19 Mar-20 Mar-21 Mar-22 Mar-23 Mar-24如图 5 和图 6 所示，这些政策规则套件跟踪了美联储 6 月 SEP 的中位点以及我们自己对联邦基金利率的基线预期，这取决于每个规则中嵌入的不同经济预测。 6 月的 SEP 预计，今年联邦基金利率的攀升幅度将高于政策规则，这可能是受美联储风险管理方法的推动，该方法将政策偏向鹰派方向，以确保高通胀不会嵌入预期。也就是说，美联储经济预测下的政策规则中的联邦基金利率峰值与 SEP 中规定的 3.8% 非常相似。更进一步，美联储的预测显示出比规则略为温和的降息路径，这可以通过上述通胀风险管理以及美联储潜在的信号考虑来解释。后者可能被解释为不太愿意发出更大幅度降息的信号，因为这可能会对经济前景的信心产生不利影响。我们对联邦基金利率的预期也与这套政策规则非常一致。特别是，我们达到 4.1% 的最终利率的路径接近今年年底规则范围的上限。如果我们将资产负债表的紧缩效应包括在内，这些效应并未包含在政策规则的规定中，并且我们和美联储的分析认为明年还会再加息大约两个半 25 个基点，那么我们路径上的紧缩将是非常接近到 2023 年初的最高政策规则处方。3 其中一些规则预计，在我们的基线情景下，降息可能在 2023 年底或 2024 年初开始，即通胀仍高于美联储目标但失业率迅速上升至 5.5% 左右.存在适度分歧的一个领域是，我们对联邦基金利率的基线预测确实预计明年的降息路径会比政策规则所设想的更为陡峭。尽管如此，我们认为这些政策规则在跟踪 6 月 SEP 中嵌入的反应函数和我们的基线预测方面做得很合理。3请参阅资产负债表缩减和政策加息之间的可替代性：一些说明和讨论。图 3：核心 PCE 通胀情景图 4：失业率情景资料来源：Haver Analytics、美联储、德意志银行研究部资料来源：Haver Analytics、美联储、德意志银行研究部乌尔数据库基线预测六月 2022 年 7 月 21 日美国经济前景德意志银行证券公司页 页5泰勒规则 FOMC 点平衡的方法平衡方法（不足或一致）泰勒规则（不足或一致）泰勒规则数据库预测平衡的方法平衡方法（不足或一致） 泰勒规则（不足或一致）图 7：政策规则很好地跟踪美联储的历史行为资料来源：Haver Analytics、美联储、德意志银行研究部5 %5 %443322110Mar-22 Sep-22 Mar-23 Sep-23 Mar-24 Sep-240Mar-22 Sep-22 Mar-23 Sep-23 Mar-24 Sep-24这些规则也相当好地反映了美联储的历史行为。如图 7 所示，这些规则跟踪了过去 20 年的实际政策利率设置，但有两个明显的例外。首先，政策规则暗示 2000 年代初的削减周期不那么激进，这一时期政策规则和实际政策之间往往会出现众所周知的差距。其次，毫不奇怪，我们的一套政策规则暗示美联储本应在大流行性衰退之后走上更早、更陡峭的紧缩道路。%87654321020002005201020152020美联储对早期衰退的反应在表明这些政策规则可以合理地匹配历史和预期的美联储行为之后，我们现在询问哪种类型的经济条件可以使从 2023 年初开始的降息合理化，因为市场目前正在定价。正如我们在上一节中所展示的，在我们的基线情景下，经济在 2023 年年中左右进入衰退（在今年上半年经历了技术性衰退之后），到 2023 年底失业率将上升约 2 个百分点，这些规则确实开始预期降息。然而，考虑到我们假设此时 NAIRU 会有所上升，以及相关的通胀率将在更长时间内保持高位，这些削减的程度相对温和。图 5：政策规则模仿美联储经济预测中值下的 6 月 SEP图 6：政策规则也模仿了基准经济前景下的 DB 联邦基金预测资料来源：Haver Analytics、美联储、德意志银行研究部资料来源：Haver Analytics、德意志银行研究部泰勒规则FFER平衡的方法平衡方法（不足） 泰勒规则（不足）泰勒规则（一致） 平衡方法（一致） 2022 年 7 月 21 日美国经济前景页 页6德意志银行证券公司%数据库基线预测 DB早期衰退 DB较早衰退，通胀较低3月22日9月22日3月23日9月23日3月24日9月24日 数据库基线预测 DB早期衰退 DB较早衰退，通胀较低图 8：GDP 衰退情景图 9：失业率衰退情景图 10：核心 PCE 衰退情景因此，由于风险倾向于较早开始衰退（请参阅“DB 动量指数：衰退不仅仅是技术性问题？”），我们考虑在今年晚些时候出现更传统的衰退并推高失业率的替代经济情景到更高