请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 1 / 23 证券研究报告 | 宏观深度 宏观研究 【粤开宏观】2024年美国经济展望：“软着陆”与降息周期 2023年12月13日 投资要点 分析师：罗志恒 执业编号：S0300520110001 电话：010-83755580 邮箱：luozhiheng@ykzq.com 分析师：马家进 执业编号：S0300522110002 电话：13645711472 邮箱：majiajin@ykzq.com 近期报告 《【粤开宏观】以人民和经济建设为中心——中央经济工作会议学习体会》2023-12-12 《【粤开宏观】政治局会议释放的七个新信号》2023-12-08 《【粤开宏观】双重“新三期叠加”：对2024年中国经济的思考及建议》2023-12-05 《【粤开宏观】徙木立信——2024年中国经济十大展望》2023-12-03 《【 粤 开 宏 观 】 中 美 税 制 及 税 负 比 较（2023）》2023-11-28 摘要 关于2024年美国经济与政策走势，市场既有共识也有分歧。共识在于：美国居民旺盛的消费需求难以为继，高利率的负面影响也将陆续显现，导致美国经济增速放缓、通胀回落、货币政策转向宽松。分歧则在于美国将以何种形式实现上述结果，是平稳的“软着陆”，经济增速和通胀回落并稳定在长期趋势水平，货币政策温和转向；还是剧烈的“硬着陆”，经济出现衰退、物价快速下跌，迫使美联储紧急转舵？ 我们认为，2024年美国经济“软着陆”的概率更高。居民消费、住宅投资、补库周期以及政策空间将是2024年美国经济的四大支撑力量。基准情景下，美国GDP同比增速或将温和下滑至1.8%，核心PCE同比回落至2.5%，向美联储2%的政策目标更进一步。考虑到美联储能够通过灵活的立场转向打消掉一部分衰退疑虑，以及财政支出节奏可以前移，在没有外生冲击的情况下，美国经济陷入衰退的可能性较低。 当然，风险因素也不容忽视。金融脆弱性与通胀黏性将是美国经济的两大内在风险，地缘政治冲突、美国大选年极端主义抬头等外生风险也可能对美国经济和政策造成不利冲击。一方面，美国金融稳定性才刚刚开始受到高利率考验，不能排除未来更多风险暴露的可能。另一方面，通胀回落的路径并非一片坦途。与各种“着陆”情景相比，顽固通胀下，经济无论是“过热”还是“滞胀”都是更为棘手的问题。若2024年核心通胀回落程度不及预期，美联储或需要将高利率维持更长时间。另一种可能性是通胀下降后再上升，而美联储不得不开启二次加息，从而将经济推向深度衰退的边缘。 一、2023年回顾：美国经济为何超预期强劲？ 2023年美国经济展现出超预期韧性，实际GDP增速有望达到2.4%、年底通胀（核心PCE同比）或降至3.5%、失业率预计维持在3.7%左右的低位，三大指标不但好于年初蓝筹调查（Blue Chip）市场一致预期，甚至有望优于市场预计的最乐观情形。 第一，市场未充分考虑到财政政策的强劲。2023年财政逆势再发力，从三个方面对经济形成支撑。一是财政支出再扩张对实际GDP形成直接贡献。2021年以来，拜登政府接连推出《基础设施投资和就业法案》（IIJA）、《芯片与科学法案》（CHIPS Act）、《削减通胀法案》（IRA）三大法案，旨在通过一揽子计划加强美国基础设施建设、促进制造业回流、增强经济长期竞争力。而2023财年是三大法案支出高峰的第一年,而且法案的实际支出节奏快于预期，通过政府消费和投资直接拉动经济。二是三大法案对企业投资形成有力提振。法案相关的交通设备投资和制造业建筑投资从2022年下半年开始迅速增长，企业投资整体也在2023年二、三季度企稳回升。三是个税征缴减少，增加居民可支配收入并提高消费能力。2022年美国股市表现不佳、居民资本利得下降， 宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 2 / 23 导致2023年个税缴纳下滑、可支配收入抬升，对居民消费形成支撑。2023年4月个税缴纳大幅低于预期也是联邦政府提前触及债务上限的重要原因之一。 第二，加息的负面影响低于市场预期。利率快速上升确实造成了一定的负面影响，例如年初的硅谷银行风险事件等，但总体影响仍相对可控。新增信贷方面，美国商业银行贷款同比增速从2023年初开始见顶回落，但目前仍在历史平均水平附近；存量信贷方面，非金融企业净利息支出未明显上升。货币紧缩的抑制作用存在滞后性，还未完全展现。 第三，市场对美国居民消费韧性有所低估。从实际消费开支走势看，美国居民消费行为具有较强黏性。而作为消费支出来源的可支配收入、超额储蓄、消费信贷三者具有一定的相互替代性，当超额储蓄尚有存量、失业率并未明显提升之时，薪资收入的波动或者消费信贷成本的上升或不足以撼动居民消费习惯。只有当三者同时受到约束，居民消费才会明显走弱。 二、2024年展望：美国经济有望实现“软着陆”，GDP同比温和减速、通胀回落但仍高于政策目标、预计美联储自三季度起开始降息 （一）实际GDP：温和减速，但不至于衰退 预计2024年美国实际GDP增速在1.8%左右，结合2023年预计的2.4%，两年平均增速落在2.1%附近，与美国经济的长期增速水平相近，即“软着陆”判断。 第一，超额储蓄有望继续支撑居民实际消费保持在趋势性水平。高利率对居民部门的影响将在2024年进一步显现，但超额储蓄的存在使得居民有能力继续将实际消费维持在疫情前的趋势性水平。超额储蓄预计到2024年8月左右才会消耗殆尽。而在超额储蓄消耗完毕之后，2024年下半年居民实际消费支出可能会小幅低于长期趋势，全年实际居民消费同比增速或略低于2023年。 第二，三大法案将继续带动企业投资，同时补库周期有望在2024年开启，对私人部门投资形成一定支撑。从对非住宅投资增速的贡献看，2023年支撑非住宅投资的两大要素分别是建筑投资与交通设备投资，而这两项投资的迅速增长与拜登政府推出的“制造业回流”三大法案息息相关。往前看，三大法案的支出力度有望在2024财年继续加码，但受金融条件收紧的影响，其带动企业投资的效率或不如2023年。 第三，2024年利率高位下行与住宅供给不足将对住宅投资形成一定支撑。一方面，若2024年降息预期下美债利率走低，带动抵押贷款利率下行，住房需求可能会边际改善。另一方面，美国住宅供给不足的问题依然存在，对住宅投资中的新建住房投资形成一定支撑。自美联储加息以来，利率“锁定效应”导致成屋（即二手房）供给大幅下滑，迫使购房者转向新屋市场，造成新屋供不应求，房价上升。2024年住宅投资总量或与2023年持平或小幅提升，对实际GDP增速从拖累转向拉动。 第四，财政支出仍将维持一定规模。2023年年中达成的债务上限延期协议虽然对之后两年的财政支出有所限制，但限额较为温和，对拜登政府的三大法案几乎没有影响。2024年联邦政府的利息支出将会大幅增长，但强制性支出将会降低，一增一减下，自主支出额度或与2023年类似。总体财政赤字率预 宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 3 / 23 计在5.5%左右，略低于2023年。 （二）通胀：下行趋势不变，但核心通胀横盘风险仍在 预计到2024年底，美联储关注的核心PCE同比有望降至2.5%，离2%的政策目标更进一步。 从经济的量价视角出发，“软着陆”需要“量稳价跌”，这意味着供给侧也还有进一步修复的空间。近期美国原油生产创新高、耐用品供应链修复、劳动参与率与劳动生产率提升是经济有望软着陆的早期利好因素。 展望2024年，带动通胀回落的主要因素是供给侧的进一步修复以及住房服务分项的大概率下滑。从近期CPI各分项的走势可以看出，能源价格走低是近期通胀降温的最大贡献项，而伴随能源价格下行的是美国原油产量创下历史新高。供应链修复、生产率提升、劳动参与率以及服务业劳动力供给的持续改善将是通胀回落的重要动力。核心通胀方面，核心商品通胀持续低位徘徊，短期内或不再构成“再通胀”威胁。住房服务由于滞后于市场租金，后续也将进一步回落。较为顽固的是非房租核心服务通胀，2023年下半年该分项价格已经开始横盘。 非房租核心服务通胀或出现反弹，核心通胀横盘风险仍在。一方面因医疗保险统计口径调整，2022年10月至今的医疗保险价格可能被低估，在美国劳动统计局（BLS）更新统计办法后，2024年新的医疗保险价格数据或将上升。另一方面，薪资同比增速已经出现企稳迹象，或导致服务业成本难以继续降低。同时薪资同比通常领先核心通胀12个月左右，薪资企稳将在2024年广泛传导至商品和服务消费之中。综合来看，2024年通胀下行的趋势仍将延续，但下半年斜率将放缓，甚至有横盘风险。若长期通胀中枢上移，美联储将面临“引发衰退”与“容忍通胀”的两难抉择。 （三）财政：支出力度或与2023年相似 从财政与货币协同的角度出发，不难发现疫情以来美国经济的每一次转向，都与货币和财政政策的扩张或收缩同频。财政与货币政策相互协调配合，是引导美国经济走向“软着陆”的关键因素。 展望2024年，财政与货币政策的协同将受到一定限制，财政支出的力度或与2023年相似。2023年年中的《财政纪律法案》（FRA）对联邦政府支出作出限制，将2024与2025财年的非国防自主支出（non-defense discretionary spending）的上限分别设在7040亿美元与7110亿美元。相对利好因素是，该法案对赤字的削减程度以及涉及的项目都较为温和，对原先的三大法案几乎没有影响。根据CBO测算，2024财年的联邦政府赤字将略微低于2023财年。其中政府利息支出大幅上涨12.2%（增加810亿美元），但强制支出（mandatory spending）部分将减少1510亿美元，自主支出小幅提升690亿美元，基本与2023年持平。从支出节奏看，若考虑财政与货币政策的配合，2024财年的财政支出可能将会小幅前置来托底经济，并在2024年二季度或三季度边际回落。结合2025财年自主支出限额小幅增加、三大法案支出继续增长的情况，2024年四季度美国在财政支出端或有一定余力。 宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 4 / 23 （四）货币：基准情景下，2024年或将降息100bp 预计美联储将于2024年三季度开始降息，年内共降息四次，合计100bp，将政策利率降至4.25-4.5%的区间。 通胀仍然是2024年上半年美联储主要关注的问题。一个可能的降息阈值是核心PCE降到3%以下，同时非房租核心服务分项的价格开始松动、长期通胀预期回落，这些条件的满足会强化美联储开启降息周期的信心。如果通胀降温顺利，经济基本面的强弱或将决定美联储的降息时点。若失业率超预期上升或是经济增速大幅低于预期，降息时点或将提前。当然，这一切的前提是美国经济在高利率环境下不会显露脆弱性。若金融稳定性受到挑战，美联储应该会更加灵活地转变立场。相较之下，更负面的情形是通胀并未顺利回落，而美联储不得不将紧缩政策加码。这一情景下，缺乏政策支撑的经济可能将陷入更深的衰退。 三、2024年美国经济面临哪些潜在风险？ 第一，地缘政治依然是重大风险。俄乌战争长期化，加上巴以冲突有向中东蔓延的可能性，对全球经济的进一步修复持续构成威胁。地缘政治紧张的局势之下，全球贸易板块化、碎片化的风险正在加剧，脱钩断链风险有所上升，或给全球经济带来巨大损失。同时，能源供应存在中断风险，可能会对全球能源价格、产出水平产生重大影响。 第二，通胀回落不及预期。在人口老龄化、能源结构转型、技术扩散放缓、贸易逆全球化等因素影响之下，美国长期通胀中枢或系统性抬升。这意味着本轮通胀持续时间可能会更久，而美联储或需要在经济增长与控制通胀之间作出取舍。 第三，美国大选相关争议对经济活动造成扰动。2024年将进行美国总统大选，届时争议事件、抗议活动、罢工运动可能会上升，对美国经济活动造成影响。两党竞争加剧，若国会两党迟迟不能在预算