2024年美国经济展望：在软着陆与温和衰退之间

在软着陆与温和衰退之间 叶丙南, Ph.D(852) 6989 5170yebingnan@cmbi.com.hk 2023年美国经济大超预期，剧烈加息周期尚未遏制家庭消费、企业投资和政府支出扩张步伐。但随着货币信贷紧缩效应释放、超额储蓄和企业流动性衰减、就业和收入前景弱化及财政赤字率下降，2024年美国经济增速将明显回落。房地产和汽车、消费电子等耐用消费在加息周期中已率先收缩，服务业未来将迎来放缓。尽管不能完全排除温和衰退可能性，但各部门下行不同步和实体资产负债表强劲降低了经济衰退风险。通胀将延续回落，因房租、工资涨幅下降和商品价格保持低位。美联储或在5、6月开启降息周期，美债收益率和美元指数将有所回落。 刘泽晖(852) 3761 8957frankliu@cmbi.com.hk 经济介于软着陆与温和衰退之间。名义GDP增速从2023年6.2%降至2024年3.1%（市场中值3.6%），实际GDP增速从2023年2.3%降至2024年0.8%（市场中值1%），2024年上半年GDP环比小幅负增长。失业率从2023年末4%升至2024年末4.7%（市场中值4.3%）。 就业强劲、超额储蓄释放、资产价格繁荣和财富效应、存量房贷固定利率保护等支撑2023年消费不变价增速达到2%。但随着就业降温、收入放缓、储蓄率回升、超额储蓄释放完毕和消费信贷收缩，2024年消费不变价增速将降至0.8%（市场中值1%），其中商品和服务消费增速分别从2023年的1.5%和2.3%降至2024年的0.9%和0.7%。 利率大幅攀升和信贷条件收紧推动房地产销售2023年进入下行周期，但住房供应短缺支撑房价尚未下跌。2024年住房销售或因利率回落和供应改善而小幅改善，但难以进入新一轮繁荣周期，住宅投资增速从-13.5%升至-3.5%。办公楼等商业地产市场将延续承压。 2023年制造业建设投资支撑企业投资快速增长，预计非住宅投资不变价增长3.3%。2024年企业投资可能温和放缓，因信贷紧缩效应、成本压力居高、消费需求放缓和政策刺激效应递减，非住宅投资不变价增速或降至1.8%。 出口增速放缓，进口增速回升，因基数效应。出口增速从2023年2.8%降至2024年1.1%（市场中值0.5%），进口增速从2023年的-1.9%升至2024年1.4%（市场中值0.4%）。去库存结束、工业价格止跌回升和海外需求改善支撑出口。 去通胀延续。2023年能源通胀降幅最大，房租通胀降幅较小，其他大部分商品和服务通胀均明显下降。2024年去通胀将延续，因房租、工资涨幅回落和商品价格保持低位。预计PCE通胀与核心PCE通胀分别从2023年3.8%和4.2%降至2024年2.3%和2.4%（市场中值2.6%和2.7%）。PCE通胀与核心PCE通胀或在3Q24降至2.5%以下。 政府支出增速下降，因基数效应和国会对联邦政府扩大赤字的限制。政府消费和投资不变价增速从2023年的3.4%降至2024年的1.3%，联邦政府赤字率从2023年的6%小幅降至2024年的5.8%（市场中值5.8%）。尽管拜登政府希望延续财政扩张以提升民众支持率，但共和党势必对财政预算施加限制。 美联储加息见顶，明年二季度开始降息。联邦基金利率从2023年末5.25%-5.5%下降1.5个百分点至2024年末3.75%-4%（市场中值4.25%-4.5%），10年国债收益率从2023年末4.5%降至2024年末3.9%（市场中值为3.74%）。美联储可能维持或小幅放慢每月缩表至多950亿美元的QT计划。由于美欧经济增速差缩小及俄乌战争可能缓和，美元指数或从2023年末的103下跌5%至2024年末的97.8。 资料来源：彭博,Wind,招银国际环球市场 资料来源：彭博,Wind,招银国际环球市场 资料来源：彭博,Wind,招银国际环球市场 资料来源：彭博,Wind,招银国际环球市场 目录 消费的韧性与隐忧....................................................................................................4房地产降幅逐步收窄................................................................................................8企业投资与库存周期..............................................................................................11去通胀延续...............................................................................................................13宏观政策...................................................................................................................15 消费的韧性与隐忧 2023年家庭消费较快增长是美国经济超预期的关键。2023年前三季度消费不变价同比增速为2.1%，低于2022年的2.6%，但超过疫情前2019年的2%。商品消费在2020-2021年宅经济时代爆发式年均增长8.2%后，2022年增速骤降至0.3%，2023年前三季度增速又升至1.6%，其中汽车消费因供应链修复和新能源车替代而大增5.7%，家具家电消费因去库存趋缓和住房销售反弹而转为增长0.6%，娱乐商品消费保持6%的较快增长，但计算机、消费电子等其他耐用消费走弱而下降1.2%，服装消费小幅增长0.5%，能源价格回落刺激能源产品消费增速小幅升至1.3%。服务消费进一步修复，2023年前三季度增长2.4%，低于2022年的3.8%，但高于2020-2022年平均增速1.5%和2017-2019年平均增速1.9%，其中家庭服务、娱乐和餐饮住宿消费分别增长2.8%、4%和4%，均显著超过2017-2019年平均增速，高端服务延续回升，医疗护理和金融保险消费分别增长5.5%和1.9%，大幅超过2017-2019年平均增速。 2023年家庭消费韧性来自五大因素支撑。一是就业强劲与薪资较快增长。就业市场降温但依然强劲，职位空缺/失业数量比从2022年末的2倍降至2023年9月末的1.5倍，但仍高于2017-2019年的1.1倍，劳动报酬名义增速从2022年的4.9%降至2023年前三季度的4.5%，但通胀回落幅度更大，薪资实际增速从0.6%升至1.8%。劳工供求缺口收窄但仍存在，服务业占比回升和部分企业窖藏劳工推升劳工需求，但劳工供应恢复较慢仍显著低于疫情前趋势线。一些大龄劳工可能因疫情、大规模财政补贴和资产价格繁荣周期而提前退休，55岁以上人口劳动参与率恢复缓慢，而川普时代移民政策和疫情导致2018-2021年移民数量显著下降，2022年外国出生劳工占劳工供应的18.1%。二是超额储蓄释放。2020-2021年财政刺激规模高达GDP的25%，大规模转移支付和线下消费场景受损令家庭积累超过2万亿美元的超额储蓄，2022年以来超额储蓄持续释放成为消费的重要支撑。三是资产价格繁荣及财富效应。2020-2021年超级宽松政策推动股市、房市和养老金资产大涨，家庭财富在两年间累计上涨近30%，2023年3月以来资产价格再度反弹，收回2022年跌幅，家庭财富上半年末创新高达到154.3万亿美元，比2019年末值高出32.2%。四是家庭长债中固定利率借款占比较高，高利率对偿债负担的影响尚未完全显现。30年固定利率住房抵押贷款利率已从2021年四季度的3.08%升至2023年第三季度的7%以上，但同期存量住房抵押贷款利率仅从3.4%升至3.7%，因家庭在2009-2021年低利率时期申请的抵押贷款近90%为固定利率贷款，近60%为再融资贷款（以利率更低或期限更长的新贷款偿还存量贷款）。家庭存量长债的利率被锁定在历史低利率时期的水平，家庭偿债负担率从2021年第一季度的8.3%仅小幅升至2023年第二季度的9.8%。五是消费信心较强，储蓄率保持低位。前面四大因素支撑家庭消费信心，储蓄率从2022年的3.3%小幅升至2023年上半年的5%，第三季度又降至3.8%，大幅低于2021年的11.1%和疫情前2019年的7.4%。 2024年家庭消费将有所放缓，因信贷紧缩及财务压力、失业风险和收入不确定性上升。金融条件和信贷供应持续收紧，消费贷款三个月环比年化增速从2022年3月的15.9%降至2023年7月的1.1%，8-10月逐步反弹至3.9%，但反弹可持续性值得观察。家庭固定利率存量房贷到期再融资，将面临融资利率大幅上升问题，利率每上升1个百分点，家庭偿债负担率上升0.6个百分点。信贷紧缩、成本压力和需求不确定性降低企业劳工需求，劳动参与率和移民流入回升支撑劳工供应逐步恢复，工资增速将进一步放缓。储蓄率已降至极低 水平，随着未来就业和收入不确定性上升，储蓄率可能温和回升。超额储蓄已释放殆尽，对消费的支撑作用将逐步减弱。房价面临进一步下调压力，股市波动性上升，财富效应可能转弱。总体来看，家庭部门流动性条件和财务状况将逐步恶化，消费增速将有所放缓。 2024年家庭消费结构将更趋平衡，服务消费增速将有所放缓，并略低于商品消费增速，但服务通胀高于商品通胀，服务消费占比或进一步小幅上升。过去几年消费结构经历剧变，2020-2021年宅经济火热和服务场景受损支撑商品消费尤其是耐用消费热潮，2022年上半年俄乌战争冲击全球商品供应链，商品价格大涨助推美国通胀创40多年新高。2022年下半年以来商品消费逐渐退潮，服务消费回归，出行、娱乐、医疗等服务消费接棒成为需求扩张的主力，服务通胀则成为去通胀主要障碍。2024年消费结构将更趋平衡，服务消费占比小幅上升，进一步趋近疫情前趋势。 资料来源：彭博,Wind,招银国际环球市场 资料来源：彭博,Wind,招银国际环球市场 资料来源：彭博,Wind,招银国际环球市场 资料来源：彭博,Wind,招银国际环球市场 资料来源：彭博,Wind,招银国际环球市场 资料来源：彭博,Wind,招银国际环球市场 资料来源：彭博,Wind,招银国际环球市场 资料来源：彭博,Wind,招银国际环球市场 资料来源：彭博,Wind,招银国际环球市场 资料来源：彭博,Wind,招银国际环球市场 资料来源：彭博,Wind,招银国际环球市场 资料来源：彭博,Wind,招银国际环球市场 资料来源：彭博,Wind,招银国际环球市场 资料来源：彭博,Wind,招银国际环球市场 资料来源：彭博,Wind,招银国际环球市场 资料来源：彭博,Wind,招银国际环球市场 房地产降幅逐步收窄 房地产部门因杠杆率较高对利率周期相对敏感，利率大幅攀升和信贷条件收紧推动房地产销售进入下行周期。2022年，新住房销量、新建住房获批量和成屋销量分别下降17.2%、4.2%和17.1%；2023年前三季度，新住房销量同比反弹5.3%，但新建住房获批量和成屋销量 进一步下 跌16.3%和21.9%。商业地 产销售降幅 更大，National Association ofRealtors估计2022-2023年商业地产成交额累计下降50%左右1。 住房价格涨幅趋缓，但尚未明显下跌，因住房供应尤其是成屋供应短缺。成屋库存从2019年月均174.2万套降至2022年月均109.8万套和2023年前三季度的106.3万套，可供销售月数从2019年月均3.9个月降至2022年月均2.7个月，2023年前9个月因成屋销售进一步大幅萎缩而小幅升至3个月。成屋供应短缺，一方面制约