2024年美国经济展望：在软着陆与温和衰退之间

招银国际环球市场 | 宏观研究 | 宏观视角 敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博 (搜索代码: RESP CMBR <GO>)或http://www.cmbi.com.hk下载更多研究报告 叶丙南, Ph.D (852) 6989 5170 yebingnan@cmbi.com.hk 刘泽晖 (852) 3761 8957 frankliu@cmbi.com.hk 2023年11月22日 1 2023年美国经济大超预期，剧烈加息周期尚未遏制家庭消费、企业投资和政府支出扩张步伐。但随着货币信贷紧缩效应释放、超额储蓄和企业流动性衰减、就业和收入前景弱化及财政赤字率下降，2024年美国经济增速将明显回落。房地产和汽车、消费电子等耐用消费在加息周期中已率先收缩，服务业未来将迎来放缓。尽管不能完全排除温和衰退可能性，但各部门下行不同步和实体资产负债表强劲降低了经济衰退风险。通胀将延续回落，因房租、工资涨幅下降和商品价格保持低位。美联储或在5、6月开启降息周期，美债收益率和美元指数将有所回落。  经济介于软着陆与温和衰退之间。名义GDP增速从2023年6.2%降至2024年3.1%（市场中值3.6%），实际GDP增速从2023年2.3%降至2024年0.8%（市场中值1%），2024年上半年GDP环比小幅负增长。失业率从2023年末4%升至2024年末4.7%（市场中值4.3%）。  就业强劲、超额储蓄释放、资产价格繁荣和财富效应、存量房贷固定利率保护等支撑2023年消费不变价增速达到2%。但随着就业降温、收入放缓、储蓄率回升、超额储蓄释放完毕和消费信贷收缩，2024年消费不变价增速将降至0.8%（市场中值1%），其中商品和服务消费增速分别从2023年的1.5%和2.3%降至2024年的0.9%和0.7%。  利率大幅攀升和信贷条件收紧推动房地产销售2023年进入下行周期，但住房供应短缺支撑房价尚未下跌。2024年住房销售或因利率回落和供应改善而小幅改善，但难以进入新一轮繁荣周期，住宅投资增速从-13.5%升至-3.5%。办公楼等商业地产市场将延续承压。  2023年制造业建设投资支撑企业投资快速增长，预计非住宅投资不变价增长3.3%。2024年企业投资可能温和放缓，因信贷紧缩效应、成本压力居高、消费需求放缓和政策刺激效应递减，非住宅投资不变价增速或降至1.8%。  出口增速放缓，进口增速回升，因基数效应。出口增速从2023年2.8%降至2024年1.1%（市场中值0.5%），进口增速从2023年的-1.9%升至2024年1.4%（市场中值0.4%）。去库存结束、工业价格止跌回升和海外需求改善支撑出口。  去通胀延续。2023年能源通胀降幅最大，房租通胀降幅较小，其他大部分商品和服务通胀均明显下降。2024年去通胀将延续，因房租、工资涨幅回落和商品价格保持低位。预计PCE通胀与核心PCE通胀分别从2023年3.8%和4.2%降至2024年2.3%和2.4%（市场中值2.6%和2.7%）。PCE通胀与核心PCE通胀或在3Q24降至2.5%以下。  政府支出增速下降，因基数效应和国会对联邦政府扩大赤字的限制。政府消费和投资不变价增速从2023年的3.4%降至2024年的1.3%，联邦政府赤字率从2023年的6%小幅降至2024年的5.8%（市场中值5.8%）。尽管拜登政府希望延续财政扩张以提升民众支持率，但共和党势必对财政预算施加限制。  美联储加息见顶，明年二季度开始降息。联邦基金利率从2023年末5.25%-5.5%下降1.5个百分点至2024年末3.75%-4%（市场中值4.25%-4.5%），10年国债收益率从2023年末4.5%降至2024年末3.9%（市场中值为3.74%）。美联储可能维持或小幅放慢每月缩表至多950亿美元的QT计划。由于美欧经济增速差缩小及俄乌战争可能缓和，美元指数或从2023年末的103下跌5%至2024年末的97.8。 2024年美国经济展望 在软着陆与温和衰退之间 2023年11月22日 敬请参阅尾页之免责声明 图 1: 美国经济预测 资料来源：彭博, W ind, 招银国际环球市场 注：消费、投资、出口、进口和政府支出增速均为不变价增速。 图 2: 美国GDP环比增速 资料来源：彭博, W ind, 招银国际环球市场 图 3: 美国GDP同比增速 资料来源：彭博, W ind, 招银国际环球市场 图 4: 私人消费与投资不变价增速 资料来源：彭博, W ind, 招银国际环球市场 图 5: 政府支出与进出口不变价增速 资料来源：彭博, W ind, 招银国际环球市场 2023F2024F2025F2023F2024F2025F名义GDP(万亿美元)16.917.618.318.819.620.721.521.323.625.727.2-27.328.329.427.328.229.4人均GDP(万美元)5.35.55.75.86.06.36.56.47.17.78.1-8.28.48.78.28.48.7GDP增速(%)2.12.53.01.82.53.02.5-2.25.92.02.32.32.31.01.82.30.82.2消费增速(%)1.72.83.42.52.62.72.0-2.58.62.62.12.62.21.01.82.00.82.2投资增速(%)7.46.56.3-0.14.45.83.1-4.79.15.0-2.24.3-1.91.03.0-1.80.93.6 住宅投资12.84.310.67.14.3-0.7-0.97.211.3-9.0-13.84.7----13.5-3.55.0 非住宅投资4.78.13.31.84.66.93.7-4.76.05.24.34.0---3.31.83.2出口增速(%)3.03.90.30.54.12.90.5-13.17.17.03.11.62.30.53.02.81.12.0进口增速(%)1.25.25.21.54.74.01.2-9.015.28.7-2.13.8-2.30.43.0-1.91.42.6政府支出增速(%)-2.4-0.92.02.00.62.03.93.2-0.3-0.93.80.93.31.30.93.41.31.0联邦政府赤字率(%)4.12.82.43.23.53.84.614.912.35.54.75.76.15.86.06.05.86.1PCE通胀(%)1.31.40.21.01.72.01.41.14.26.54.12.13.82.62.13.82.32.0核心PCE通胀(%)1.51.51.21.61.61.91.61.33.65.24.52.14.22.72.24.22.42.1失业率(%)6.75.65.04.74.13.93.66.73.93.53.94.83.74.34.24.04.74.2联邦基金利率(%)0.10.10.20.61.32.41.60.10.14.35.31.075.334.333.335.333.833.3310年国债利率(%)3.02.22.32.52.42.71.90.91.53.94.42.334.523.743.604.503.903.55美元指数80.290.398.7102.492.396.196.490.096.0103.5103.594.6105.7100.296.8103.097.896.4彭博市场预测中值招银国际预测20192020202120222023 YTD过去10年平均201820132014201520162017(2)(1)0123456782021202220232024GDP环比增速彭博市场预测中值招银国际预测环比年化(%)(10)(5)05101520172018201920202021202220232024GDP同比增速彭博市场预测中值招银国际预测同比(%,2Q21-1Q22为两年平均增速)(20)(15)(10)(5)0510152020162017201820192020202120222023商品消费服务消费住宅投资企业投资同比增速(%,2021年为两年平均增速)(25)(20)(15)(10)(5)05101520162017201820192020202120222023政府支出出口进口同比增速(%,2021年为两年平均增速) 2023年11月22日 敬请参阅尾页之免责声明 3 目录 消费的韧性与隐忧 .................................................................................................... 4 房地产降幅逐步收窄 ................................................................................................ 8 企业投资与库存周期 .............................................................................................. 11 去通胀延续 ............................................................................................................... 13 宏观政策 ................................................................................................................... 15 2023年11月22日 敬请参阅尾页之免责声明 4 消费的韧性与隐忧 2023年家庭消费较快增长是美国经济超预期的关键。2023年前三季度消费不变价同比增速为2.1%，低于2022年的2.6%，但超过疫情前2019年的2%。商品消费在2020-2021年宅经济时代爆发式年均增长8.2%后，2022年增速骤降至0.3%，2023年前三季度增速又升至1.6%，其中汽车消费因供应链修复和新能源车替代而大增5.7%，家具家电消费因去库存趋缓和住房销售反弹而转为增长0.6%，娱乐商品消费保持6%的较快增长，但计算机、消费电子等其他耐用消费走弱而下降1.2%，服装消费小幅增长0.5%，能源价格回落刺激能源产品消费增速小幅升至1.3%。服务消费进一步修复，2023年前三季度增长2.4%，低于2022年的3.8%，但高于2020-2022年平均增速1.5%和2017-2019年平均增速1.9%，其中家庭服务、娱乐和餐饮住宿消费分别增长2.8%、4%和4%，均显著超过2017-2019年平均增速，高端服务延续回升，医疗护理和金融保险消费分别增长5.5%和1.9%，大幅超过2017-2019年平均增速。 2023年家庭消费韧性来自五大因素支撑。一是就业强劲与薪资较快增长。就业市场降温但依然强劲，职位空缺/失业数量比从2022年末的2倍降至2023年9月末的1.5倍，但仍高于2017-2019年的1.1倍，劳动报酬名义增速从2022年的4.9%降至2023年前三季度的4.5%，但通胀回落幅度更大，薪资实际增速从0.6%升至1.8%。劳工供求缺口收窄但仍存在，服务业占比回升和部分企业窖藏劳工推升劳工需求，但劳工供应恢复较慢仍显著低于疫情前趋势线。一些大龄劳工可能因疫情、大规模财政补贴和资产价格繁荣周期而提前退休，55岁以上人口劳动参与率恢复缓慢，而川普时代移民政策和疫情导致2018-2021年移民数量显著下降