海外金融机构研究（2）：美联储降息交易分析手册
美联储降息交易分析手册 ➢报告摘要： ⚫联储：通胀压力或不掣肘缩表节奏放缓与降息预期 美联储缩表进程进行到哪一步了？美联储共进行4轮大规模扩表、2轮缩表，2008年后货币政策框架转为“充足准备金框架”，2022年6月至今重启QT。从美联储资产负债结构来看，资产端持有美债规模下滑，负债端RRP规模下降，至6月FOMC会议宣布减持国债规模下降至250亿美元每月，缩表进程进一步放缓。 美联储有哪些货币政策工具？传统货币政策工具包括公开市场操作、准备金制度、贴现制度，其中法定存款准备金率2020年3月调整为0%，2023年6月公开市场操作以及市场利率的基准调整为SOFR。除此之外，2007-2008金融危机、2022年疫情期间美联储创设20余种货币政策工具，针对海外央行、一级交易商、存款类机构等定向投放流动性。 美联储货币政策框架如何？利率走廊框架下，货币当局融入资金利率为下限，以其投放流动性的利率为上限，2013年9月，美联储设立隔夜逆回购协议，该利率成为“利率走廊”的新下限，IOER为上限，2021年7月，美联储设立常备回购便利（SRF）以及针对海外机构的流动性管理工具FIMA，缩表背景下利率走廊上限进一步明确。 如何看待美联储降息时点？三大法宝，一是美联储点阵图、二是CME的FedWatch Tool，三是WRIP指数，数据来看均9月有概率降息预期落地，且点阵图反映全年降息次数在2次以上。 ⚫经济：通胀预期走弱，全年经济仍有支撑 美联储降息交易分析手册 ➢报告摘要： 美国GDP中个人消费占主导。美国GDP可拆解为个人消费支出（商品&服务）、个人投资（固定资产&存货）、净出口（出口&进口）、政府消费和投资（联邦&州和地方），2023年个人消费占GDP比重达69%，个人投资和政府支出占比均不足20%。 全年来看，经济增长仍有支撑。根据亚特兰大联储搭建的GDPNow预测模型，24Q3美国GDP季调年化增速为2.8%，除此之外，纽约联储的Nowcasting模型与WEI模型现阶段均反映美国Q3经济增速仍有支撑。 具体来看，就业方面，6月U3失业率提升10bp、劳动参与率达62.6%；价格方面，6月PCE同比下降9bp，市场对于未来通胀压力预期进一步转弱，1年密歇根指数进一步降低至2.9%；消费方面，Markit服务业PMI提升至55.3。 ⚫市场：Q3美债供给相对平稳，个人投资者增配美债 Q3美债供给相对平稳。根据美国财政部半年度公布的借贷预估，Q3财政部计划的市场融资规模为8470亿美元，而月度层面来看，TBAC发布的发债日程指引显示的月均净融资规模为3600亿元，与2季度月均净融资规模基本持平。 金融管理局减配美债，个人增配美债。从持有者结构来看，美债前三大持有者分别为外国投资者（33%）、共同基金（18%）、金融管理局（17%），其中金融管理局持有比例由2022年的23%降至24Q1的16.9%，个人投资者配置占比上升至10%。 风险提示：数据统计与处理产生的误差。 一、联储：通胀压力或不掣肘缩表节奏与降息预期 二、经济：通胀预期走弱，全年经济仍有支撑 三、市场：Q3美债供给平稳，个人投资者增配美债 美联储资产负债表 美联储资产负债表，全称FederalReserve BalanceSheet：FactorsAffectingReserveBalances-H.4.1 ⚫美联储资产负债表内含7份报表。其中，表1是影响存款机构准备金余额的因素；表2列举美联储当下持有资产及期限，包含国债、联邦机构债、MBS、LLC信贷工具及正/逆回购协议等；表3、表4对美联储所持有的抵押支持证券及LLCs信贷工具进一步说明；表5是站在美联储角度的标准意义上的资产负债表；表6是12个联邦储备银行资产负债情况；表7是美联储发行美元所依托的抵押品。 ⚫“一体两翼”制度。华盛顿特区的联储理事会、货币政策委员会和12家联储银行三大体系构成。截至2024年7月5日，美联储资产共计7.22万亿美元。美联储资产负债表（单位：百万美元） 美联储资产负债表 资产端：最主要科目为证券、未摊销证券溢价和折扣、回购协议、贷款，占比98.75%，还包括黄金凭证账户、主街信贷工具净投资组合、外币计价资产等。 ⚫证券、未摊销证券溢价和折扣、回购协议、贷款。①直接持有证券：2008年之前美联储持有的债券只有美国国债，2008年9月购入首批联邦机构债券（联邦机构和政府支持企业发行的债券）、2009年1月购入首批MBS。②未摊销证券溢价/折价：购买价格与未摊销证券面值的差额部分。③回购协议：类似于我国逆回购，向市场注入流动性。④贷款：美联储给予抵押品向金融机构提供信贷，可分为两类，一是传统贴现窗口，包括一级信贷（适用资本足够的银行，隔夜）、二级信贷（适用实力较弱的银行，隔夜）、季节性信贷（中小型银行季节性波动时提供流动性支持），二是非SPV新型信贷工具，包括银行定期融资计划（BTFP）、一级交易商信贷工具（PDCF）、货币市场共同基金流动性工具（MMLF）、工资保障计划流动性贷款（PPPLF）。⚫特殊目的实体（SPV）净投资组合。主街融资便利工具（MSLP LLC，适用中小企业）、市政债融资便利工具（ MLFLLC，适用州和地方政府）、定期资产支持证券贷款便利工具（TALFIILLC，适用AAA级ABS持有者）。 华安研究•拓展投资价值 美联储资产负债表 ➢负债端：主要科目包括联邦储备券、存款等，还包括逆回购协议、财政部对信贷工具的注资等。⚫联邦储备券，存续规模2.31万亿美元。为联邦储备券的总额减各储备银行持有额，即流通中的现金。 ⚫逆回购协议，存续规模8113亿美元。从市场中抽取流动性，期限一般为隔夜。 ⚫存款，存续规模4.23万亿美元。包括存款性机构定期存款、存款性机构其他存款、美国财政部一般账户、外国官方账户、其他。存款性机构其他存款包括法定准备金和超额准备金，根据交易账户金额分三档管理，对于“存款准备金豁免金额”免征存款准备金、对于“低准备金金额”缴纳3%准备金；扣除前两部分按10%缴纳，2020年3月美联储取消最低存款准备金率，2021年7月以后，美联储不再区分法定准备金利率（iorr）和超额准备金利率（ioer），统一为准备金利率（iorb）。美国财政部一般账户（TGA）是财政部在美联储的日常业务账户。⚫美联储共进行4轮大规模扩表、2轮缩表，2008年前为“稀缺准备金框架”、2008年后为“充足准备金框架”。2008年11月-2010年4月：QE1、2010年11月-2011年6月：QE2、2011年9月-2012年12月：扭曲操作、2012年9月-2014年10月：QE3、2017年10月-2019年8月：QT、2020年3月-2022年3月：QE4、2022年6月至今：QT。 美联储：货币政策工具箱 三大传统货币政策工具：公开市场操作、准备金制度、贴现制度。 ⚫公开市场操作（纽约联邦储备银行负责）。分为：①正回购（Repo）、逆回购（RRP），期限以14天为主，②买卖有价债券，按《联邦储备法》规定，证券品种限于政府债券、政府担保债等，禁止购买股票和企业债。除政策利率外，美国公开市场操作以及市场利率的基准主要以SOFR为准，SOFR衡量美国回购市场以国债为抵押品的融资成本。2020年11月美联储宣布伦敦银行同业拆借利率将逐步取消，并最终在2023年6月前被取代。⚫准备金制度（美联储理事会负责）。美联储针对不同账户（净交易账户、非个人定期存款、欧洲货币负债）、 不同金额设置不同的准备金率。美国调整法定准备金率需要对美联储法案Regulation D（Reserve RequirementofDepository Institutions）进行修改，该法案修改需由理事会批准统一。20世纪90年代，美联储几乎不再使用存款准备金工具，2020年3月26日起取消所有存款机构准备金要求。在决策程序上，美联储调整利率主要通过每年在华盛顿召开的8次议息会议，联邦公开市场委员会（FOMC）的成员决定联邦基金利率升降。⚫贴现制度（12家联储银行负责）。贴现窗口有登记划分，且带有一定惩罚性质，当前贴现窗口分为三档：一级 信贷（Primary Credit）、二级信贷（Secondary Credit）、季节性信贷（Seasonal Credit），2023年3月签名银行倒闭后，美国监管开始要求FHLB在市场压力增大时指导借款银行向美联储寻求帮助。美联储准备金制度美联储一级信贷、二级信贷利率（单位：%） 美联储：货币政策工具箱 创新货币政策工具 ⚫2007-2008金融危机、2022年疫情期间，美联储创设20余种货币政策工具。美联储货币政策工具箱 利率走廊的四种机制 常见类型：对称模式、混合不对称模式、地板模式、两个吸收流动性常备工具模式。 美国利率走廊模式 何为真正意义的利率走廊？以货币当局融入资金利率为下限，以其投放流动性的利率为上限，在区间内为机构提供足够资金，使货币市场资金融通价格位于区间内。 ⚫2003-2008年：贴现率为“利率走廊”上限。下限方面，对超额准备金不支付利息；上限方面，美联储作为“最后贷款人”设定贴现率。但在2003年前EFFR多在贴现率上方，贴现窗口存在“污名效应”。2003年1月，美联储抬升贴现率100bp，并将其细化为一级信贷和二级信贷。 ⚫2008-2013年：IOER为“利率走廊”下限。金融危机期间，EFFR多次击穿一级信贷利率，美联储启动QE1，2008年10月设定为0.8%。IOER仅针对自美联储有存款准备金账户的商业银行，但对于GSE机构仅能以较低利率向银行提供资金，使得EFFR跌破IOER水平。 ⚫2013年至今。2013年9月，美联储设立隔夜逆回购协议，该利率成为“利率走廊”的新下限，IOER为上限。2021年7月，美联储统一法定准备金利率（IORR）和超额准备金利率（IOER）为准备金余额利率（IORB），进一步明确利率走廊上限。“回购危机”下凸显缺乏流动性支持工具的短板，2021年7月，美联储设立常备回购便利（SRF）以及针对海外机构的流动性管理工具FIMA。EFFR多次偏离利率走廊（单位：%）美国利率走廊（单位：%） 华安研究•拓展投资价值 美联储：FOMC 美联储议息会议流程（FOMC负责，每年8次）。 ⚫联邦基金利率通常由FOMC召开的议息会议决定，每隔7-8周一次、每次持续2天，具体会议召开时间均为周二至周三。FOMC每年定期召开8次议息会议，分别为1月、3月、5月、6月、7月、9月、10月和12月。FOMC由12位票委（7名理事会成员+纽约联储主席+4位其他地区联储主席）组成，4位其他地区联储主席从除纽约联储主席外的11个地区轮流选出且任期为1年。⚫议息会议：基于蓝绿皮书与褐皮书做出决定。议息会议基于两份材料完成：蓝绿皮书（Tealbook）旨在向FOMC 提供经济状况和货币政策报告，由蓝皮书（Bluebook）和绿皮书（Greenbook）2010年6月合并而来，TealbookA名称为“经济与金融形式：现状与展望”、前身为绿皮书，TealbookB名称为“货币政策：执行策略与备选”、前身为蓝皮书。褐皮书主要提供12个储备区的区域经济金融情况，在每一次议息会议前公布。一场议息会议可提供五份材料，分别为会议声明（Statement）、货币政策执行报告（Implementation Note）、新闻发布会文字记录（PessConferenceTranscript）、经济展望（ProjectionMaterials）、会议纪要（Minutes）。美联储FOMC成员美联储经济预测：2024年6月 美联储：如何把握美联储加息/降息规律 三类工具：点阵图、CME的FedWatch Tool、Bloomberg的WRIP指数。 FedWatch Tool：CME ➢美联储五项职能：①执行货币政策、②维护金融体系稳定、③促
