固定收益：“欠配压力与监管扰动”的再平衡

证券研究报告2024年07月21日 “欠配压力与监管扰动”的再平衡 核心结论 分析师姜珮珊S080052402000215692145933jiangpeishan@research.xbmail.com.cn王振扬S080052404000115201793358wangzhenyang@research.xbmail.com.cn 债券市场本周整体走势偏强，尽管周中出现幅度较大的波动，在宽松的货币环境下，曲线呈现陡峭化下移。央行针对税期投放了充裕的流动性，尽管资金价格较高，央行针对债券市场态度的缓和，修复了上周市场针对“央行借券卖出和正、逆回购”的谨慎情绪。市场今年较强的学习效应下，“监管思维”驱动投资者对于期限的配置围绕5Y-7Y展开，而接下来市场会继续博弈长债利率的“赔率思维与监管底线”。 我们认为近期市场的交易主线正在逐步向“宏观政策发力”预期切换。有以下几点思考：1、三中全会强调了“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，下半年完成经济目标的预期下稳增长政策有望加力。2、货币政策当前仍然受到汇率、长债收益率和银行净息差的制约，落地节奏是较为不确定的。3、考虑到“固本培元”的政策基调以及市场优质项目稀缺，财政政策或保持“以稳为主"。短期市场交易主线的转向或带来市场情绪转向谨慎，但是中期来看“资产荒”的逻辑依然未变，调整依然是配置的机会。 联系人 魏旭博13001269355weixubo@research.xbmail.com.cn 相关研究 从供需角度看长久期信用债投资价值—超长债系列研究之二2024-07-18行情延续，券商次级债表现突出—信用周报202407142024-07-14重视央行的决心，中短债配置为主—每周债市复盘2024-07-14货币政策框架的新演进—货币政策新框架之二2024-07-12央行买卖债券的几个关注点—每周债市复盘2024-07-07 总结而言，当前的市场仍然会在“欠配和监管”之间反复，税期以及跨月的资 金 面 也 是 市 场 较 为 关 注 的 线 索 。我 们 对 于10Y的 区 间 判 断 在“2.26%-2.3%”，30Y的区间判断在“2.46-2.52%”，建议以震荡的思路看待短期行情。 债券市场： 1、央行净投放，资金利率上行。2、收益率偏强震荡，曲线陡峭化下移。除3m、10y、20y外其余关键期限的国债利率均下行；除7Y-5Y、10Y-7Y外其余关键期限的国债期限利差均收窄。3、债市情绪指数继续回落，长债和超长债换手率回落、债市杠杆率降低、基金久期略降。4、利率债净融资回落。地方政府债与政金债发行规模环比减少；同业存单净融资额由负转正，发行利率小幅上行。 经济数据：新房成交降幅收窄，二手房成交基本平稳，开工率多数走低。 海外债市：“特朗普交易”火热引发担忧，“降息交易”叠加共振；欧债上涨，新兴市场跌多涨少。 大类资产表现：生猪>沪深300>美元>中债>沪金>可转债>中证1000>螺纹钢>原油>沪铜。 风险提示：经济复苏进程不及预期，政策力度不及预期，监管政策超预期，风险偏好变化，美联储宽松时点低于预期。 内容目录 一、复盘综述与债市展望.......................................................................................................4二、债市行情复盘..................................................................................................................52.1资金面：央行净投放，资金利率上行..........................................................................52.2二级走势：收益率偏强震荡，曲线呈现陡峭化下移.....................................................62.3债市情绪：连续三周回落.............................................................................................72.4债券供给：利率债净融资回落.....................................................................................8三、经济数据：新房成交降幅收窄，二手房成交基本平稳..................................................10四、海外债市：美国零售销售数据意外超预期....................................................................12五、大类资产：生猪表现较好..............................................................................................14六、政策梳理.......................................................................................................................15七、风险提示.......................................................................................................................17 图表目录 图1：隔夜回购利率（%）......................................................................................................5图2：七天回购利率（%）......................................................................................................5图3：存单发行利率和FR007-1Y互换利率（%）..................................................................6图4：半年国股银票转贴现利率（%）....................................................................................6图5：债市情绪指数与国债利率走势（%）.............................................................................7图6：30Y国债换手率与国债利率（周度，%）......................................................................8图7：十年利率债活跃券换手率与国债利率（日度，%）.......................................................8图8：银行间债市杠杆率（%）...............................................................................................8图9：交易所债市杠杆率（%）...............................................................................................8图10：中长期纯债型基金中位数（年）与久期分歧度............................................................8图11：中长期利率债基中位数（年）与久期分歧度................................................................8图12：利率债净融资额走势（亿元）...................................................................................10图13：同业存单发行利率与净融资额走势（%，亿元）.......................................................10图14：中美10Y国债收益率利差（%）...............................................................................14图15：大类资产涨跌幅（单位：%）....................................................................................14 表1：本周情况总结与下周关注...............................................................................................4表2：央行公开市场操作情况（亿元）....................................................................................5表3：本周国债和国开债收益率走势.......................................................................................6表4：国债、地方债、政金债、同业存单发行情况..................................................................9 西部证券2024年07月21日 表5：本周国债发行情况与下周国债计划发行情况..................................................................9表6：中观高频经济数据表现................................................................................................11表7：基建与物价高频数据表现.............................................................................................12表8：各市场主权债变动情况................................................................................................13 一、复盘综述与债市展望 本周债市偏强震荡，收益率中短端下行，其中10Y、30Y国债收益率分别变动+0.1bp、-1bp。其中周一收益率下行，周二收益率短端下行长端小幅上行，周三收益率小幅下行，周四收益率上行，周五收益率下行。周一，央行平价续作1000亿元MLF，受税期扰动资金面仍均衡偏紧，但数据显示6月经济仍在波浪式发展运行当中，收益率下行。周二，央行实现净投放6740亿元维护税期