国债期货8月行情展望
债 牛 趋 势 尚 未 扭 转 但 需 提 高 对 风 险 的 警惕 ， 关 注 地 方 债 发 行 和 资 金 面 情 况 从业资格：F03088018投资咨询资格：Z0019608 作者：熊睿健联系方式：020-88818020 月报观点汇总 主要观点 策略 基本面来看，需求不足的现象凸显。6月经济数据显示生产维持稳定，消费明显走弱，投资维持基建持稳回升、地产偏弱的格局，结构分化延续。7月高频数据显示，工业生产基本稳定节奏略有加快，地产销售再度回落，地产投资仍弱，基建整体尚无显著起色，边际有企稳回升迹象，价格指标方面，食品价格回升，工业品价格回落，消费方面大宗消费动能偏弱，目前设备更新和消费品以旧换新补贴力度加大，观察后续消费数据验证。 政府债供给上，7月地方专项债发行量共计2814.71亿元，最后一周地方债发行有放量迹象，周发行量达到1000亿元以上。截至7月地方专项债发行量达到17749.39亿元，今年剩余54.5%的新增限额尚未发行，假设不考虑11-12月发行地方专项债，今年剩余额度将在8-10月份发行完毕的话，月发行量将达到7000亿元以上，供给放量对债市供需结构将有重要影响。有必要关注后续地方债实际供给节奏。货币政策上，7月22日央行公告降低7天期逆回购利率。其后接续降低LPR、常备借贷便利和MLF利率，且月内第二次续作MLF，呵护月末市场流动性。整体货币政策传递出支持性的姿态，同时释放完善货币传导机制、建立以短端政策利率为核心并由短及长传导的政策意图。后续可能出台的举措包括：一是财政政策发力，整体上半年地方债发行使用偏慢，地方专项债待发行余额较高，8-10月或加快发行，同时超长期特别国债、地方专项债资金也可能加快发行使用；二是降准仍可期，如果后续政府债发行提速，对流行性形成消耗，叠加8-12月MLF到期量逐月增大也形成对流动性的回笼，在资金面压力增大的阶段仍有可能适时出台降准对冲。三是在汇率维持稳定的前提下，如果下半年美联储开启降息，我国货币政策的外部约束减弱，不排除还有新一轮降息出台的可能。单边策略上建议前期多单可以继续持有，如果监管再次展开长债利率预期管理，可以阶段性止盈，待调整到位后再择机入场，无单不建议追涨。 国债 债市展望：对于债市而言，广谱利率下行，向实体经济和宽信用传导仍需时间，短期利多债市，降息后短端品种已经较为快速的交易了降息利好，近期曲线牛陡。在资金面不出现大波动的前提下，如果短端利率保持稳定，长端国债性价比有所提升，一旦如果30年国债利率及至2.4%一线监管并未过多举措，长债利率下行空间或打开，国债收益率曲线可能进一步向牛平方向变化。不过需要提示债市近期可能出现的利空因素：一是临近月末资金面压力边际提升，需要关注央行公开市场净投放情况，资金面能否保持宽松存在一定不确定性；二是10年期国债利率临近2.2%，30年国债利率今日也下行至2.42%左右，接近2.4%的前期经验下限位置，关注央行是否会落地国债借入和卖出操作，进行长端国债利率调控；三是7月政治局会议是否有增量宏观政策出台。单边策略上建议前期多单可以继续持有，如果监管再次展开长债利率预期管理，可以阶段性止盈，待调整到位后再择机入场，无单不建议追涨。 目录 01020304宏观基本面国债期货市场政策面与资金面行情回顾 一、行情回顾 总结：7月国债期货先下后上，各项会议和货币政策接连出台。第一周央行表示将开展临时正回购和临时逆回购操作，债市开启调整，调整幅度相对有限。月中基本面数据指向内需不足的问题仍存，地产数据再次回落，叠加央行买卖国债和正回购操作未落地，债市重启上涨。其后三中全会公告公布，紧跟其后《决定》出台，聚焦于中长期改革细节，对短期市场影响相对有限，债市利空减弱，市场延续上行。月末央行公告降低7天期逆回购利率。其后接续降低LPR、常备借贷便利和MLF利率，且月内第二次续作MLF，呵护月末市场流动性，超预期降息使得债市看多情绪边际升温，在长债利率风险受到监管关注的情况下，曲线向牛陡变化。 二、国债期货市场 2.1国债期货各品种行情 截至7月26日，当月T主力合约2409上涨了0.51%至105.859，TF主力合约2409价格上涨0.38%至104.41，TS主力合约2409上涨了0.19%至102.158，TL主力合约2409上涨0.69%至110.36。 2.2国债期货成交持仓情况 7月成交热度较6月略有回升。7月日均成交量15.80万手，高于6月日均成交量15.17万手。国债期货成交量自5月开始出现了整体下滑，主要可能和央行提示长债风险，行情进入震荡阶段有关，也可能与交易所限制高频交易有一定关联。 TL合约持仓量总体持续增长，已经超过TS合约持仓量，国债期货个品种持仓量7月整体增长。30年期国债期货上市后持仓量稳步增长，且成交持仓比较其他品种更高，截至7月26日TL合约成交持仓比为44.52%的水平。5月以来国债期货各品种的成交持仓比也跟随整体成交量的下滑有所下行。 2.2国债期货席位持仓情况 7月份前五席位净持仓来看，T、TF的2409合约净多单总体呈现增长态势前期震荡，月末增长的现象。TS合约净多单自中旬开始明显下滑，与空头积极入场有关。TL合约净持仓7月整体震荡，09合约中下旬多空均有减仓迹象。 2.3现券收益率 截至7月26日，（中证）10年期国债收益率为2.1856%，较6月28日下行1.67bp；（中证）10年期国开债收益率为2.2475%，较6月28日下行4.46bp。国债长短利差（10-1Y)整体略有走阔，7月22日央行开启7天逆回购操作利率、LPR、常备借贷便利、MLF利率的接连降息，短端品种率先反映降息利好，长端国债利率反复受到监管关注，10年期国债和30年期国债利率分别至2.2%与2.4%一线下行受阻，导致整体收益率曲线进一步牛陡。 三、宏观基本面 6月PMI显示内需仍处于磨底阶段 6月官方制造业PMI为49.5%，环比上月持平，维持在收缩区间，分项来看生产强于需求，生产端环比回落0.2%至50.6%，仍处在扩张区间，新订单、新出口订单分别回落0.1%和持平至49.5%和48.3%，回落至荣枯线下方。 购进价格指数回落但仍在荣枯线上，出厂价格指数回落幅度小一些，但仍在荣枯线下，终端需求偏弱影响价格传导。 6月PMI显示内需仍处于磨底阶段 非制造业商务活动指数50.5%，环比回落0.6%，分项显示需求不足较为突出，建筑业PMI指数较上月下滑2.1个百分点，新订单环比持平，处于荣枯线下，6月建筑业实务工作量仍未有明显起色，从业人员分项也显示走弱。 6月PMI显示内需仍处于磨底阶段 服务业新订单指数环比下滑0.3%至47.1%，仍位于收缩区间。 6月CPI与PPI环比偏弱，需求不足较为凸显 6月CPI同比0.2%，PPI同比-0.8%，CPI环比-0.2%，弱于季节性，PPI环比-0.2%。CPI分项中，猪肉环比上行，交通工具、家用器具、酒类等环比降幅较大。PPI中，煤炭、水泥、有色金属等价格环比上行，而石油、建筑业相关行业、锂电池、新能源汽车等价格环比下行。整体来看，目前行业之间价格涨跌分化，价格同比在温和修复的通道中，但需求还未形成合力的情况下环比向上弹性仍然不足。 6月社融结构偏弱 6月社融新增3.3万亿元，相对符合预期，社融同比增速8.1%较上月降低0.3%，分项来看，主要受到政府债融资同比多增拉动，未贴现银行承兑汇票同比多减1356亿元。6月信贷同比少增1万亿元，结构来看，居民中长期贷款延续少增，地产销售同比还未有明显起色，企业中长期贷款同比少增6700亿元，在专项债发行偏慢的背景下，配套融资未有明显增量，票据融资规模在月末。信贷结构总体偏弱一方面可能与信贷总量重要性降低，银行冲规模动力降低有关，另一方面仍反映实体融资需求有待提振。 规模以上工业增加值 工业增加值6月同比5.3%，较5月同比5.6%略下滑。主要工业品来看水泥等建筑业产品同比负增，且较上月继续下滑，有色金属产量同比增速较高（7.5%），较上个月继续上行。整体工业生产保持稳定。 社会消费品零售 6月消费数据偏弱，单月同比2.0%，较前值降低。季调环比-0.12%，低于前值的0.23%。其中商品零售走弱较为明显，总体消费需求单月偏弱。 社会消费品零售 主要分项中服装、化妆品、家电、体育娱乐用品等均转弱，日用品、通讯器材等同比增速也降低。 固定资产投资 6月固定资产投资增速当月同比3.6%，小幅抬升，其中制造业投资增速9.3%，变化不大，基建投资增速回升，地产投资增速降幅小幅收窄。有可能反映的是增发国债要求6月底前全部开工，因此建筑施工集中开工有所拉动。 生产高频数据：7月生产相对稳定 7月粗钢产量均值215.01万吨/天，相较上月粗钢产量均值220.03万吨/天略回落。7月高炉开工率均值82.56相较上月82.38回升。 生产高频数据：7月生产相对稳定 7月织机开工率均值65相较上月67.82略有回落。7月PX开工率均值88.89相较上月81.33略回升，整体相对稳定。 生产高频数据：7月生产相对稳定 7月PTA开工率均值79.47相较上月76.71回升。7月全钢胎开工率均值57.03相较上月58.35略有回升。 消费高频数据：多数回升，新房销售环比下滑 7月电影票房均值17052.24亿元相较上月7413.84亿元明显回升。7月乘用车销量均值44486.17万辆相较上月60438万辆回落。 消费高频数据：多数回升，新房销售环比下滑 7月30大中商品房成交面积均值24.89万平方米相较上月33.81万平方米下滑，仍处在季节性低位。7月义乌小商品价格指数均值102.01相较上月101.7有回升。 消费高频数据：多数回升，新房销售环比下滑 7月柯桥纺织价格指数均值105.11相较上月104.95略有回升。7月布伦特原油价格均值86.17美元/桶相较上月82.8美元/桶上升。 投资高频数据：地产仍弱，基建边际有回升迹象 7月100大中城市土地成交面积均值1111.28万平方米相较上月1492.65万平方米回落，季节性仍在低位。7月浮法平板玻璃价格均值1567.2元/吨相较上月1674.37元/吨延续回落。 投资高频数据：地产仍弱，基建边际有回升迹象 7月水泥价格指数均值118.14相较上月117.32回升。7月石油沥青开工率均值26.08相较上月24.35回升，处于季节性偏低位。 投资高频数据：地产仍弱，基建边际有回升迹象 7月螺纹钢价格指数均值3584.10元/吨相较上月3701.47元每吨下滑。 物价高频数据：食品价格边际回升，工业品价格回落 7月猪肉平均批发价格均值24.71元/公斤相较上月24.32元/公斤略有回升。7月食用农产品价格指数均值105.52相较上月103.82略回升。 物价高频数据：食品价格边际回升，工业品价格回落 7月农产品批发价格指数均值115.92相较上月113.08略回升。7月菜篮子批发价格指数均值116.14相较上月112.79回升。 物价高频数据：食品价格边际回升，工业品价格回落 7月南华工业品指数均值4049.24相较上月4105.35下滑。7月南华商品指数均值2619.88相较上月2646.16继续下滑。 四、政策面与资金面 央行接连降息 我们认为央行近期密集调降7天逆回购、贷款报价、借贷便利等各项利率，主要在传递以下几项政策意图：1、畅通货币政策传导机制，以7天期逆回购利率为主要政策利率，淡化MLF利率政策色彩。首先，其他政策利率均跟进7天期逆回购操作利率下调， 强调其主要政策利率地位。其次，7天期逆回购操作招标方式调整，强化其政策属性。 2、加大逆周期调节力度，引导金融支持实体经济。上周公布上半年GDP数据，同比增长5%，二季度GDP同比增长4.7%，边际上较一季度增速有所放缓，结合消费数据走弱
