国债8月月度展望：低利率的挣扎，国债期货行情展望

国债8月月度展望 •招商期货徐世伟•xushiwei@cmschina.com.cn•执业资格：F03076217•投资咨询：Z0001836•联系方式：021-61659372•手机：13917278992 风险提示：期市有风险，投资需谨慎，本课程不构成任何投资建议 不知不觉中，国债经历了2年的牛市 数据来源：Wind，招商期货 从2023年开始，国债期货就走出了两轮比较明显的牛市，2023.03-2023.08，100上涨至1032023.11-至今，101上涨至105（10年期） 不知不觉中，国债经历了2年牛市 国债期货交易的本质是利率的变化 ➢国债期货交易的是国债价格的变化，但是债券价格与利率呈现方向关系➢银行间市场报价是以利率形式 国债期货交易的本质是利率的变化 思考一个问题： 一个国债价格是101元 一个国债价格是98元 国债期货交易的本质是利率的变化 国债除了价格，还有票面利率（票息）和到期时间 每份国债的票面价格都是100元，但是票息与到期时间不同，导致了每份国债的市场成交价格各不相同 票息3%，到期时间1年，现价101元的国债 票息1%，到期时间2年，现价98元的国债 第一年利息：1元第二年利息：1元本金100元 第一年利息：3元本金：100元 实际投资回报：（1+1+100-98）/98/2=2.04% 实际投资回报：（（100+3）-101）/101=1.98% 国债期货交易的本质是利率的变化 到期收益率y：衡量投资国债的内部收益率 将不同期限、不同票面利率、不同价格的债券统一在一个衡量标准下 票息1%，到期时间2年，现价98元的国债98=1/(1+y)+(1+100)/(1+y)(1+y)y=2.03% 票息3%，到期时间1年，现价101元的国债101=(100+3)/(1+y)y=1.98% 利率下行，造就了国债的牛市 数据来源：Wind，招商期货 中国市场的10年利率10年一直在2.5-5之间震荡，一直到24年才终于跌破2.5的下沿，出现了趋势性的下行。7月22日央行下调1年期、5年期LPR10bp，下调公开市场逆回购10bp（OMO） 应用：不同长短期限利率的关系 ➢利率由短端（超短期）、中端、长端和超长端，分别对应2年期、5年期、10年期和30年期➢2年期最短，受到央行货币政策最直接的影响➢30年期最长，美联储货币政策影响最弱，宏观或者说通胀对其影响最大➢长端利率=短端利率+期限溢价+通胀预期 短端利率是锚，存在趋势性 数据来源：wind，招商期货 利率的趋势性相对明显，一旦货币政策调整就回持续调整 分析短端利率就是分析央行的货币政策 美联储的货币政策目标 保持就业 维持物价稳定 中国央行的货币政策 2016年周小川回答欧洲央行行长问题 周小川行长是这样解释的：《中国人民银行法》的法理决定了我们应该有4个目标分别是经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡；中期我们还有一个目标叫金融稳定；在转轨的特殊时期，实际上我们还有两个目标，一个是发展金融市场，一个是金融改革开放。 ➢央行货币政策多目标➢容易互相制约➢目前主要目标：经济增长与汇率稳定 中国央行的货币政策前期以汇率为重 数据来源：wind，招商期货 ➢央行通过货币工具来传导其货币政策，中长期：LPR，MLF，短期：OMO。 ➢此前央行降息相对谨慎： 23年1年期LPR 2次下调合计20bp；5年期LPR下调1次仅10bp，1年期MLF 2次下调合计25bp24年，仅下调5年期LPR1次，25bp，维持1年期LPR不变，OMO、MLF均保持不变 中国央行的货币政策前期以汇率为重 ➢由英国经济学家凯恩斯于1923年提出的利率平价学说，解释了利率水平和汇率之间的关系。➢简而言之，哪种货币利率高，投资者就愿意购买哪种货币，从而将促使该货币汇率上升。➢中美利差导致套息交易，即使管制，也可以通过商品贸易的形式实现 中国央行的货币政策前期以汇率为重 数据来源：招商期货 ➢即使在国内价格远高于海外价格的背景下，还是有大量银锭通过贸易形式出口➢因此央行要维持汇率，必须保持中美利差的稳定，美国不降息，国内就谨慎 中国央行的货币政策目标跟踪 美国正重回“通胀回落轨道”，但决策者在降息前需要更多数据来验证近期通胀率下降是否准确反映了经济状况；美联储已经进入了政策审议的敏感阶段，通胀和就业目标面临的风险“已经更接近平衡”（鲍威尔，美联储主席，态度略支持降息，票委） 目前就业市场非常强劲，但美联储还没有完全实现通胀目标，将继续按照自己的步伐努力。。（MechelleBowman鲍曼，最强反对降息，票委） 相信物价压力正在放缓，回到美联储的目标水平，对中性利率已经上升持怀疑态度。（威廉姆斯，纽约，支持降息，票委） 有证据表明政策足够紧缩，通胀率仍然过高，预计到2025年底，同比通胀率有可能保持在2%以上。（戴利，旧金山，中间派，有投票权） 需要关注通胀变化，但他称更倾向于坚持较慢的步伐，然后随着通胀路径变得更加清晰，决定一个比预期更高或更低的停止点。（巴尔金，里奇蒙德，鸽派，非票委） 希望美联储继续努力缩减资产负债表，同时也警告称，她认为联储需要降息。（沃勒尔，支持降息，票委） 鲍威尔在7月5日欧洲央行论坛的讲话观点意外弱化，认为通胀正回落正轨，需要数据验证来确定降息，随后在国会作证时也谈到不一定要等通胀回落至2%后再降息。纽约联储主席威廉姆斯观点一致，认为通胀正在缓解。此前鲍曼（Bowman）鹰派讲话影响力在逐步趋弱。 中国央行的货币政策目标跟踪 数据来源：wind，招商期货 ➢央行通过货币工具来传导其货币政策，中长期：LPR，MLF，短期：OMO。 ➢此前央行降息相对谨慎： 23年1年期LPR 2次下调合计20bp；5年期LPR下调1次仅10bp，1年期MLF 2次下调合计25bp24年，仅下调5年期LPR1次，25bp，维持1年期LPR不变，OMO、MLF均保持不变 ➢调整时点：三中全会结束，美联储降息态度逐步明确 24年7月22日，下调1年期LPR和5年期LPR10bp，下调OMO10bp，MLF下调20bp 短端利率的猜测与判断 ➢猜测：央行货币政策似乎在从保汇率向经济增长转变，此两项是最重要的货币政策。 ➢要刺激经济增长，但是又不能过快降息来引发汇率贬值➢内外息差导致了国内资金有套息差的冲动，通过出口货物的方式，将国内资金转化为海外资金➢随着美国未来降息可能性不断增加，中国央行降息可能也在增加，但会维持中美利差的稳定➢未来可能还存在降息机会 中长期国债利率的判断——宏观预期 ➢中长端利率=短端利率+期限溢价+通胀预期 ➢10年期、30年期的期限较长，货币政策影响最弱，宏观或者说通胀预期对其影响最大 数据来源：wind，招商期货 长端国债收益率的判断——资金面 数据来源：Wind，招商期货 年初居民资金充沛，存入银行，银行有大量资金配置，但是城投、信用债等产品风险较大或者利差不够，银行（城商行）被迫增持大量国债，推升国债价格，随着年初两会政策确定，逐步落地，三季度、四季度经济转好，利率上行价格下跌。经济上行，通胀上行，长期国债利率上行，价格回落。 长期大概率会持续下行，短期可能存在反弹的可能， 原因：资金过于集中 中长期利率的判断 数据来源：wind，招商期货 ➢整体利率下行➢24年3月以来的期限结构基本不变，➢过去一年，短端下行的小，长端下行的大，长端利率下降的更大，牛平➢未来一年，短端下行可能更多，长端下行可能减慢，或者说长端有反复➢国债利率过低与央行货币政策中的汇率稳定不符 不得不提的央行购债大讨论 刘尚希(财政部科学研究所所长） 传统货币理论过时了，甚至误导决策，如今无须担心通货膨胀。 ➢货币政策传导机制不畅，需要更多依靠财政政策，但财政没钱，必须发债。➢财政直接向社会发债容易产生“挤出效应”，不如直接向央行发。➢财政发债和央行发货币背后都是国家信用，没有实质性区别，只要不是外债就无须担心，如果还不了债，加税就行 可能现代货币理论MMT 数据来源：新闻汇总，招商期货 不得不提的央行购债大讨论 原央行行长周小川：过去主要依靠的办法是将财政资金层层分解，在这个过程中也往往会发生一些截留、挪用，而我们现有的金融机构应该说和基层还是有紧密联系的，因此可以尽可能的利用并创新方式，使金融体系更好的服务于克服疫情。当然了，不管是财政政策还是金融政策，都不可能百分之百的有效，不可能百分之百的把资金都完全用在刀刃上，也不会发生截留、挪用，这种过高的期望值是不现实的。另外，我们也不可能逆市场化改革来推进有关政策。 原央行副行长吴晓灵：传统货币理论没有过时，只是刘尚希“以偏概全”，只看CPI而忽视资产价格膨胀。 央行货币政策委员会委员马骏： ➢如果开了“财政赤字货币化”（即印钱弥补赤字）这个口子，就从根本上放弃了对政府财政行为的最后一道防线。➢MMT如果被民粹绑架了的政府过度使用，也可能导致债务的无限扩张乃至债务危机和货币危机。 ➢美日量化宽松那是被逼无奈，不能看人家瘸腿拿拐杖，自己就要去学拄拐杖。➢中国的政策空间还远没到必须用拐杖的地步。➢财政不能直接向央行发国债，这是起码的纪律和约束。 数据来源：新闻汇总，招商期货 不得不提的央行购债大讨论 4月23日上午，财政部发文：支持在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖。 4月23日晚，央行发文，央行在二级市场开展国债买卖可以作为新货币工具的尝试。 4月24日，央行旗下《金融时报》在社交媒体发文：采访了中国人民银行有关部门负责人。该负责人表示： 1、央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备。 2、不少专家提出，央行公开市场操作可以配合财政进行赤字融资…… 3、未来央行开展国债操作也会是双向的。 4、还要看到，一些发达经济体央行在常规货币政策工具用尽情况下，被迫大规模单向买入国债来实现货币政策目标，而我国坚持实施正常的货币政策，人民银行买卖国债与这些央行的量化宽松（QE）操作是截然不同的。 反转：央行购债的表态不是为了购债，而是为了…… 4月9日，央行与三家政策性银行座谈讨论长期限利率债市场形势：我国宏观经济长期向好的基本面没有改变，当前经济正在稳步恢复，长久期资产的利率风险值得关注。 4月24日，中国人民银行有关部门负责人表示，长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内。我国实际经济增速未来较长时期仍将保持合理水平，近一年来回升向好的趋势在不断巩固。一些机构投资者也认为，未来通胀有望从低位温和回升，长期国债收益率作为名义利率，本身会随着通胀水平回升而提高。这两方面对长期债券收益率都会形成支撑。 5月17日，金融时报再次撰文，强调长期国债收益率反映经济增长预期，债券市场供求有望回归均衡。 5月30日晚间，央行主管媒体《金融时报》称，从央行近期的多次表态来看——当下并不会进行国债的购买。如果长期国债收益率持续下行，并非买入的好时机。相反，如若银行存款大量分流债市，无风险资产需求进一步增大，人民银行应该会在必要时卖出国债。 7月1日，央行公告，为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，央行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。 数据来源：文华财经，央行网站，新闻汇总，招商期货 反转的反转：央行7月22日下调LPR10bp 央行降息的动作打破了市场脆弱的平衡以及市场普遍的预期，市场利率下滑的速度明显加块。 一切还未结束：央行8月6日指导大行抛售长债 在8月5日10年期国债收益率快速跌破2.1%以后，央行窗口指导，大行开始抛售长债，规模达到百亿级别。 感谢聆听Thank You 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 简介 徐世伟：招商期货金融组主管，金融风险