2025年国债期货行情展望：债牛的极限在哪

---2025年国债期货行情展望 王笑投资咨询从业资格号：Z0013736唐立投资咨询从业资格号：Z0021100孙嘉良（联系人）从业资格号：F03129093 Wangxiao019787@gtjas.comTangli026575@gtjas.comSunjialiang029630@gtjas.com 报告导读： 安期货研究所年中至今，国债期货整体运行延续牛市。12月以来，各期限活跃合约2503均屡创新高。10年期国债收益率逼近1.7%，30年期国债收益率下破2.0%，同时中央政治局与中央经济工作会议后，市场对于“适度宽松”的货币政策表态较为敏感，在基本面数据与财政政策力度仍不够明朗的前提下，选择债券市场表达了资产观点。市场认为，为了对冲明年上半年潜在的出口关税压力，央行过去对于汇率稳定而相对克制的降准降息幅度可能迎来提升。 FOMC会议引发全球资产避险，情绪上利多中债。同时，不论是监管喊话、债券发行提速还是日内卖出调控，均起到的是短期冷却市场、阻止利率过于快速下行的效果，暂时无法改变基本面预期阻止利率下行趋势。10年期国债的收益率预计在未来仍然将趋近于资金利率，且向着7天逆回购利率的新锚靠拢，中枢随着明年的降息降准继续下移，在明年上半年外部风险事件冲击与内部宽松政策释放的双重驱动下或下破1.5%。 美国滞胀、中国进入暂时的政策真空，商品与国债期货墨菲定律延续，风险资产或需要先下才能后上。宏观偏乐观的预期下，债市阶段性的变盘时间点或在明年二季度。宏观偏悲观的预期下，债牛仍将会贯穿明年全年。（更多国债期货策略请看金工组国债期货年度报告） 潜在风险：债市明年供给侧超预期放量、央行干预超预期、财政政策力度超预期 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.一致预期是怎么形成的..................................................................................................................................................................3 1.1宏观趋势需要更大的政策力度................................................................................................................................................................31.2中美利差持续走扩.......................................................................................................................................................................................6 2.1利率下行的趋势暂未改变..........................................................................................................................................................................82.2明年市场展望.................................................................................................................................................................................................9 （正文） 1.一致预期是怎么形成的 1.1宏观趋势需要更大的政策力度 年中至今，国债期货整体运行延续牛市。12月以来，各期限活跃合约2503均屡创新高。10年期国债收益率逼近1.7%，30年期国债收益率下破2.0%，同时中央政治局与中央经济工作会议后，市场对于“适度宽松”的货币政策表态较为敏感，在基本面数据与财政政策力度仍不够明朗的前提下，选择债券市场表达了资产观点。 从宏观基本面来看，部分数据出现了见底回升的早期信号，但远未达到整体回升的复苏力度。M1增速在上半年央行禁止手工补息后持续下行，但9月以来跌幅已经持续收窄，尽管当前增速仍为负，明年采用新口径后预计回升的趋势将得到进一步巩固。但消费、通胀、进出口与固定资产投资修复不够稳健，生产与消费、利润与分配不平衡，明年外部贸易压力加剧等潜在因素仍未得到明确解决。综合来看，债市现阶段的继续走牛是市场宏观对冲、传统固收以及商品期货类投资机构的共识。 从股债跷跷板的角度来看，9月以来数次政策释放的时间窗口股市均有不错的阶段性表现，但临近年末，除了部分切换迅速的热点题材，类固收的“低波红利”策略再度重回主导，这也是全市场风险偏好再次下摆的证明，整体利率曲线始终平坦化的同时伴随着利率中枢的持续下行。当前从国债期货价格来看，对于明年降息的预期已经提前抢跑。在当前资金利率下，除去短期的资本利得，那么持有较低久期现券的carry为负。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 1.2中美利差持续走扩 12月的会议上对于未来的货币政策进行了“适度宽松”的定调，同时央行在3季度货币政策执行报告中对于经济遇到的挑战重点着墨且删除了关于汇率的表述。市场认为，为了对冲明年上半年潜在的出口关税压力，央行过去对于汇率稳定而相对克制的降准降息幅度可能迎来提升。 在半年报中我们提到“在这样的环境下，我们得到的是实体、居民真实利率偏高且贷款意愿不强同时债市资金持续“空转”的流动性割裂情形，这一现象在下半年并未得到改善。同时，市场屡屡交易利率下行先于央行降准降息，等到降准降息阶段性落地时，日度行情上反而容易出现利多出尽的日内高开低走态势。 北京时间19日凌晨，美联储在12月的FOMC会议上宣布降息25BP，但鲍威尔表态偏鹰，表达了对于通胀顽固的担忧且点阵图显示委员们对于降息已经出现了分歧，这使得市场也调低了明年的降息预期。会议召开期间美元指数、美债收益率走高，美股下挫，全球风险偏好受到压制。避险情绪推动下，债市多头情绪仍未消散。 中美利差从年中的200bp来到当前近270bp的位置，在季节性强势的结汇高峰期，人民币表现偏弱，当前在7.3一带震荡。18日盘中国债期货迎来单日较大幅度调整，央行对于债市机构的监管喊话为债市泼了一盆冷水，但回顾过去类似的情形，倘若经济基本面不见起色，那么央行只能改变利率下行的速率但无法扭转下行的趋势。不论是监管喊话、债券发行提速还是日内卖出调控，均起到的是短期冷却市场、阻止利率过于快速下行的效果。 同时，尽管当前03是活跃合约，但TL2506的持仓量占比超过20%。前期多头情绪在2503合约基差较为极致的情况下蔓延至2506，这也体现了市场合力的方向。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2.利率中枢下行的极限时空在哪 2.1利率下行的趋势暂未改变 2015年以来，我国利率整体仍然呈现下行的趋势。其中有三次持续时间超过一个季度的上行，分别出现在2016年10月到2018年1月、2020年4月到2020年12月以及2022年10月到2023年2月。 从利率上行持续的时长来看，一次比一次短。从利率上行的幅度来看，一次比一次小。 前两轮调整均有基本面驱动支撑，而2022年年末那一轮利率上行仅依靠解封的预期改善。如果将今年9月底政策信号释放也算作一次利率上行调整的话，不论是时间上（不到两周）还是空间上（不到20BP）仍然符合前述规律。 我国当前已经在被动去库中停留接近20个月，仅次于1998年末开始的那轮被动去库。彼时被动去库持续了21个月，GDP平减指数同比为负接近7个季度。当时的中国通过加入WTO打入全球市场以及商品房模式发展创造了新的增长曲线。而今，GDP平减指数同比仍未转正，从2022年3月往后也已经历近7个季度。彼时基于全球化外贸与商品房模式的第二增长曲线在当下均遇到了一些困难，内部的刺激与外部的合作方式将决定前方的路径。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2.2明年市场展望 半年报中我们提到“不论是3季度利率、地方债的供给抬升，还是央行对于长期利率维稳的煽风点火，都无法对抗资产荒大背景下资金的合理选择：持续下行的利率中枢与平坦的收益率曲线。只有政策面的坚决伴随着宏观数据的持续回暖印证才能本质上让股债资金再平衡，真正引导中长期资金进入权益市场，否则债牛的行情就没有走完”。9月末的政策底信号短暂撬动了股债跷跷板，但此后债市重拾多头行情。 10年期国债的收益率预计在未来仍然将趋近于资金利率，且向着7天逆回购利率的新锚靠拢，中枢随着明年的降息降准继续下移，在明年上半年外部风险事件冲击与内部宽松政策释放的双重驱动下或下破1.5%。 从国内基本面逻辑来看，宽松政策持续且基本面数据难以迅速好转，且当前距离明年两会具有一定真空期，经济迅速修复可能性不高，且年初资金仍存季节性高配置需求，因此整体债牛格局或延续。海外来看，刚结束的FOMC会议表态偏鹰，会中美元、美债收益率上行，美股等风险资产受到显著压制，传导至国内仍利多国债期货避险。同时，持续偏强的美元与明年潜在的关税冲击或使得央行放宽汇率容忍度，更积极地执行宽松方针，政策预期上可计入更多降息空间。美国滞胀、中国进入暂时的政策真空，商品与国债期货墨菲定律延续，风险资产或需要先下才能后上。宏观偏乐观的预期下，债市阶段性的变盘时间点或在明年二季度。宏观偏悲观的预期下，债牛仍将会贯穿明年全年。 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所