国债期货2023四季度行情展望：期债短期存扰动，四季度或仍有上行空间

期 债 短 期 存 扰 动 ， 四 季 度 或 仍 有 上 行 空 间 广发期货宏观金融组 目录 01三季度行情回顾 经济基本面与政策面展望 02 03国债期货走势与策略展望 一、三季度行情回顾 2023年三季度期债行情整体偏震荡：6月30日10Y国债活跃券收益率录得2.64%，截至9月28日收益率回到2.67%附近；类似的6月底10年期国债期货主力合约收盘价为101.68，9月底价格在101.78附近，基本上季度初与季度末价格差距不大，走势呈现先上涨后下跌的震荡走势。 三季度债市行情的主要影响因素是政策节奏，7月政治局会议释放政策加力的信号，并对房地产市场定调发生改变，提出要“适时调整优化房地产政策”，抬升了市场对于地产政策放松的预期，并带动债券收益率出现一小波上行。8月在货币政策发力，央行超预期降息带动下债券收益率出现一波快速下行，对应国债期货价格上涨至年内新高103.06附近，10年期国债收益率最低下行至2.54%。其后进入9月，房地产需求端放松政策密集出台，调整“认房不认贷”、下调首付比例、降低存量房贷利率、提及城中村改造等政策进入落地实施阶段。叠加三季度地方债发行提速，一揽子化债方案讨论落地，财政政策加力提效也为债市带来情绪压制，反映在行情上债市高位回调，回落至与三季度初接近的点位。 展望四季度，政策发力成效与接续政策出台情况或成为市场博弈主线。 二、经济基本面与政策面展望 2.1 9月PMI回升至荣枯线上，生产为主要拉动 9月制造业PMI为50.2%，比上月上升0.5%，重返扩张区间。分项来看，生产回升较快，需求温和恢复，生产指数与新订单指数分别为52.7%与50.5%，环比分别回升0.8%与0.3%。 2.1 9月PMI回升至荣枯线上，生产为主要拉动 从各分项的贡献来看，生产是9月PMI回升的主要拉动项，需求回升幅度相对较小。或与近期稳增长政策密集出台，金融信贷支持力度抬升，企业经营预期回升有关，生产的反弹可能受益于近期政策出台和油价上涨、低库存下的补库需求拉动，中期的持续性取决于内外需的边际变化，有待观察。分企业类型来看，大型企业PMI为51.6%，较上月提升0.8%，连续四个月处于扩张区间。中型企业PMI为49.6%，与上月持平， 小型企业PMI为48.0%，较上月提升0.3%。且从各类企业产需分项来看，大型企业与中小型企业之间存在分化，大型企业产需回升较快，中小型企业生产回升更为显著，需求端分别有一定程度回落。 2.1 9月PMI回升至荣枯线上，生产为主要拉动 非制造业商务活动指数为51.7%，比上月上升0.7pct，高于临界点。其中服务业景气度有所回升，9月服务业商务活动指数为50.9%，环比上升0.4%。分项中9月服务业订单还是处于偏弱的水平，但是业务活动预期指数为58.1%，比8月上升0.3%，反映服务业对未来发展预期向好。实际上十一期间出行人数明显较去年同期增长，9月29日至10月5日，全国铁路、公路、水路、民航总共预计发送旅客人数为39461.9万人次，比2022年同期增长54.6%；2023年9月29日-10月5日累计执行航班数为96500架次，显著高于2022年同期为6543，较2021年同期小幅增长，同时旅游票房均较去年同期明显增长，恢复至疫情前水平。总体而言，长假期间高涨的出行需求或对服务业景气度提供进一步支撑。 2.1 9月PMI回升至荣枯线上，生产为主要拉动 9月建筑业PMI为56.2%，较上月提升2.4%；新订单指数50.0%，较上月提升1.5%。业务活动预期指数为61.8%，较上月提升1.5%，持续位于高位景气区间。建筑业景气度的显著回升，一方面或与天气的影响逐渐消退有关，另一方面或与松地产政策落地、保交楼推进和专项债加快发行有关。总体而言9月制造业PMI产需回升，非制造业PMI也出现回升，但是生产恢复节奏明显快于需求，内需回升的持续性仍需要观 察。 2.2社融总量回升，但结构仍待改善 8月社融新增3.12万亿元，同比多增6316亿元，信贷新增1.36万亿，同比多增868亿元，总量回升明显高于预期。 2.2社融总量回升，但结构仍待改善 拆分设同结构来看，拉动8月社融反弹的主要是政府债和企业债券融资，和财政部要求地方在9月底之前发完全年新增专项债，使得8月地方债发行提速有关。信贷结构来看，居民贷款意愿仍低，尤其中长期贷款同比少增1056亿元，而企业贷款总体回升，但主要依靠票据融资同比多增拉动，而企业中长期贷款同比少增，反映实体企业需求可能仍然有较大提升空间。总体上而言，目前制造业产需呈现筑底的趋势，但是内需恢复仍显不足，经济回升的内生动能有待进一步巩固。四季度重点关注政策推进后对内需拉动效果。 2.3房地产政策密集出台，年内地产反弹幅度或不宜高估 8月以来松地产政策密集落地，全国性的需求侧政策包括一线城市陆续落地“认房不认贷”政策，下调首套和二套房首付比例、下调二套房贷利率下限、降低存量首套房贷款利率等，但政策基调仍是房住不炒，且纳入一城一策框架下，地产难回到过去强刺激的老路，后续对需求的带动效果需要继续观察。 2.3房地产政策密集出台，年内地产反弹幅度或不宜高估 除了全国性需求端放松政策：调整首付比例、下调存量房贷利率、认房不认贷政策等陆续落地以外。近期部分二线城市开始出台取消限售限购的措施。 2.3房地产政策密集出台，年内地产反弹幅度或不宜高估 1-8月固定资产投资累计同比3.2%，较上月下滑0.2%，地产投资仍是主要拖累项，地产投资累计同比-8.8%，较上月回落0.3%，制造业投资累计同比5.9%，较上月回升0.2%。地产方面，商品房销售、施工面积、竣工面积等指标整体上仍未明显筑底回升。 2.3房地产政策密集出台，年内地产反弹幅度或不宜高估 一二线城市陆续出台认房不认贷政策以后，叠加首付比例调整和部分二线城市陆续取消限购。对一二线城市的刚需和改善型购房需求或起到刺激作用，但是对周边的三四线城市可能造成虹吸效应，对总体销售的拉动效果仍有待观察。从十一假期情况来看，假期前七天，30大中城市商品房总成交量为69.07万方，日均成交量为9.9万方，较2022年同期微幅多增，较2019年同期下降，对比近五年同期仍处于偏低水平。其中一线城市商品房成交面积较去年同期增加73.2%，；二线城市商品房较去年同期小幅减少2.1%；三线城市商品房累计成交面积较去年同期减少38.7%。从高频数据来看，目前总体效果仍然有限。 2.3房地产政策密集出台，年内地产反弹幅度或不宜高估 此外由于居民对房价预期偏弱，因此这一轮需求端政策对销售提振的持续性有待观察。而销售的进一步好转需要从量到价的传导和互相反馈强化，历史经验来看，房地产销售也一般领先于房价周期，而该内循环的形成仍然存在堵点。 2.3房地产政策密集出台，年内地产反弹幅度或不宜高估 这一轮地产政策调整向销售的传导，受到居民加杠杆意愿偏弱的约束，居民杠杆率已经达到60%以上的高位制约居民加杠杆空间，未来收入预期和就业前景进一步制约居民加杠杆意愿，2021年以来居民贷款占新增社融比重持续降低。从最新的社融数据来看，居民中长期贷款增速仍偏低。 2.3房地产政策密集出台，年内地产反弹幅度或不宜高估 历史经验上来看，房地产销售领先投资周期1-2个季度，也一般领先于房价周期，本轮销售回升偏慢或导致年内地产投资反弹高度有限。 2.4四季度债券供给压力需要关注 今年政府债供给在上半年相对偏慢，三季度随着财政部要求9月底前基本发行完毕10月底前基本使用的要求下达，发行进度明显加快。截至目前，地方专项债和一般债发行进度分别达到92%和95%左右，按照全年限额计算，四季度剩余有3400亿元左右的额度。 2.4四季度债券供给压力需要关注 从国债发行进度来看，今年中央财政赤字3.16万亿元，四季度剩余8000亿元左右空间待使用。在不考虑一揽子化债方案的情况下，四季度政府债增量或在1.1-1.2万亿左右，相较三季度有明显下降。但需要关注的是，四季度一揽子化债方案或进一步落实，财政部提及提到“制定实施一揽子化债方案”，可能通过下达特 殊再融资债券额度，用以帮助地方政府进行隐性债务化解。发行再融资债将会压缩地方政府债务限额与余额差值，理论空间来看2022年末两者差额在2.6万亿元左右，据媒体报道地方政府可能获批1.5万亿元左右的特殊再融资债额度，如果考虑进四季度发行再融资债券的话，政府债供给额度或在2.6-2.7万亿的规模，和今年三季度的供给量较为接近。对债市而言，理论上或出现供给扰动，但是实际的供给压力需要结合货币政策来看。 2.5整体上货币政策或仍有宽松空间 货币政策取向仍然宽松，三季度货币政策例会强调“加大宏观政策调控力度，精准有力实施稳健的货币政策，搞好逆周期和跨周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”一方面，继续促进金融支持实体经济，推动降低存量房贷利率和优化住房信贷政策，需要进一步降低金融机构成本，在贷 款利率下行的背景下，存款利率等其他广谱或有降低空间。另一方面，一揽子化债背景下，地方政府利息压力较大，缓解利息负担也需要总量和结构货币政策保持适度宽松支持。 三、国债期货走势与策略展望 3.1短期资金面或转松，中期需要关注化债方案落实情况和货币政策宽松举措 9月份临近季末资金利率一度走高，短期进入10月，由于地方债发行高峰已经过去，跨季后资金需求季节性降低，叠加9月底财政投放，预计假期后资金利率转松的概率较高。中期来看四季度债券供给压力需要关注，但是一般在货币政策宽松对冲的时期，债券供给增加并不一定会带来资金利率的明显上升和债券市场调整，因此需要具体关注化债方案的具体额度与落实情况，结合观察货币政策导向判断。从债券估值来看，目前10年期国债收益率在1年期MLF上方16-17bp左右，和去年底的调整幅度接近，中期来看在内需回升趋势尚未形成的情况下，如果资金面转松，10年期国债收益率存在波段下行的可能，重新向政策利率靠拢。 国债期货策略展望 整体来看，四季度政策发力成效与接续政策出台情况或为市场博弈主线。房地产政策放松密集出台，但政策基调仍是房住不炒，且纳入一城一策框架下，地产难回到过去强刺激的老路，后续对销售的带动效果需要继续观察，从长假期间高频数据来看尚未有明显拉动，预期年内地产反弹的幅度不宜高估。四季度在一揽子化债方案将落地的背景下，债券供给压力值得关注，但是一般在货币政策宽松时期，债券供给增加并不一定会带来资金利率的明显上升和债券市场调整，需要具体关注化债方案的具体额度与落实情况，结合观察货币政策导向判断。结合债券估值来看，目前10年期国债收益率在1年期MLF上方16-17bp左右，和去年底的调整幅度接近，中期来看在内需回升趋势尚未形成的情况下，如果资金面转松，10年期国债收益率存在波段下行的可能，重新向政策利率靠拢，国债期货四季度或仍有波段上涨空间。但是短期由于9月PMI重回荣枯线以上，基本面回升的预期对10年期国债收益率下行仍有制约，短期债市扰动仍存。边际变化因素上关注资金面变化和政策落地。 单边策略上，短期基本面回升的预期对10年期国债收益率下行仍有制约，短期债市扰动仍存，或维持震荡格局。四季度来看10年期国债收益率存在波段下行的空间，可关注逢低多配的机会。 曲线策略上，短期长端利率受到经济数据回升影响，下行存在制约。进入10月初由于地方债发行高峰已经过去，跨季后资金需求季节性降低，叠加9月底财政投放，预计假期后资金利率转松的概率较高，短端利率下行空间或更大。建议适当关注做陡策略。 免责声明 报告中的信息均来源于被广发期货有限公司认为可靠的已公开资料，但广发期货对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发期货或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。