12月国债期货投资策略报告：通胀预期管理加强，期债仍有上行空间

东海期货研究所 1 通胀预期管理加强，期债仍有上行空间 —— 12月国债期货投资策略报告  政策：本次降息不应解读为新一轮降息周期的开始。从历次国常会、金融委以及央行的表态都主张保持货币政策定力，坚决不搞大水漫灌，对此今后的货币政策走向应该是根据经济变动需求来采取动态调整的过程，如果经济下行压力抬升则加大逆周期调控，如果经济维持在平稳区间运行则继续保持定力。因此从货币政策角度来看，对债券价格市场总体为中性，短期基本面主导的格局将继续维持。  经济：经济和通胀仍然是影响国债走势的主要逻辑，随着时间推移不断交织运行。央行预期管控力度逐步增强，猪肉价格回落，通胀预期有望逐步转向经济基本面逻辑。目前市场对地产和基建方面的投资观点大体一致，对制造业投资存在一定的分析，从历史经验来看制造业投资往往发生在企业主动补库的过程中，眼下产成品库存、增加值增速水平指向企业总体还在去库短期，距离主动补库还有一段时间，因此制造业投资业难以出现持续性增长。  操作建议：短期仍以多头思路为主，十年期国债择机做多，止损建议设置在97.8附近。  风险因素：中美贸易摩擦超预期、年末流动性冲击 东海期货|策略报告 2019-12-02 投资要点 研究所 宏观策略组 贾利军 从业资格证号：F0256916 投资分析证号：Z0000671 联系电话：021-68757181 邮箱：jialj@qh168.com.cn 陈炳宜 联系人 联系电话：021-68757089 东海期货研究所 2 国债走势回顾： 11月以来十年期国债整体走出了一轮小牛行情，国债价格从月初97.4上升至97.9，期间曾一度向上突破值98.2附近。这轮走势背后的主要驱动来自于央行本月一系列“降息”，11月五日央行在投放4000亿MLF时降低5个基点，随后在18日下调7天逆回购利率5个基点，几次降息大幅提振国债是市场，两次降息对应单日涨幅分别达到0.57和0.45。需要注意的是，本次降息不应解读为新一轮降息周期的开始，过度渲染占全市场利空情绪，从历次国常会、金融委以及央行的表态都主张保持货币政策定力，坚决不搞大水漫灌，对此今后的货币政策走向应该是根据经济变动需求来采取动态调整的过程，如果经济下行压力抬升则加大逆周期调控，如果经济维持在平稳区间运行则继续保持定力。因此从货币政策角度来看，对债券价格市场总体为中性，短期基本面主导的格局将继续维持。 央行“降息”分析 本次央行“降息”操作共分为三个部分，第一部分实在11月5日，央行开展4000亿元1年期MLF操作，中标利率3.25%，下降5个基点；第二部分11月18日，人民银行下调7天逆回购利率5bp至2.50%；第三部分11月20日，央行公布11月LPR报价—1年期4.15%）和5年期以上（4.80%）报价相比于10 月分别下调 5bp。前两次操作超出市场预期导致当天国债价格大幅上升，LPR由于和MLF“绑定”，当日下调符合市场预期，国债价格非但没有上升反而出现了一定的下滑。 图1、11月降息 图2、MLF与逆回购利率 资料来源：Wind、东海期货研究所 为什么央行要在这个时间段选择“降息”操作呢？我们可以从经济、汇率、融资、通胀以及汇率几个角度来剖析：经济方面三季度经济增速仅6%，分别较前两个季度下滑0.4和0.2个百分点，投资、消费方面也呈现下滑势头；汇率方面，9月以来美元兑人民币汇率有高点7.18附近迅速升值值7左右，于此同时中美十年期国债利差也从年内尽力一轮大幅发单，最大幅度达到140bp，已偏离舒适区域；融资方面，企业融资成本并没有明显改善，从人行公布的一般加权贷款数据中心，三季度一般贷款加权利率为5.96%，较上季度上升0.2个百分点；就业方面，三季度以来录得的数据均保持在5%以上，其中8月失业率达到了5.3%。 东海期货研究所 3 图3、 降息情景回顾 三季度以来居民和企业环境是出现一定的恶化，在此背景下央行选择降息也属“情理之中”，但需要注意的是本次“降准”不能简单认为是新一轮降息周期的开始，在今年历次国务院、金融委以及央行领导人表态上都强调了一点就是保持政策定力，坚决不搞大水漫灌。因此我们预计未来货币正从节奏应该更多切合经济变化，如果经济下行压力继续抬升那么货币政策将加大逆周期调控（包括降息等政策工具）；如果经济没有那么差或者维持在一个相对稳定的区间，那么货币政策也将保持定力不会做进一步宽松。 货币政策执行报告 11月16日央行公布了三季度货币政策执行报告，一方面报告对经济下行压力加大担忧有所上升，三季度报告中描述为“经济下行压力持续加大，部分企业经营困难较多”，对比二季度“经济运行仍存在一些深层次问题和突出矛盾”，更加强调总需求下行压力；本次报告中提到了“部分企业经营困难较多”，对于微观企业的着墨更多，实体企业的经营绩效有待改善，针对企业经营的困难，未来货币政策仍将针对降低实体经济融资成本这一主线持续发力。 东海期货研究所 4 图4、 二、三季度货币政策执行报告比较 另一方面，针对物价形势的表述仍为“总体可控”，强调短期消费物价面临的压力，警惕通胀预期发散。本次报告中针对物价形势的表述有所变化，三季度末以来，猪肉价格快速上行，带动食品价格上行，推高CPI同比增速。货币政策执行报告多处就物价形势做出讨论，并以专栏形式讨论了“全面看待CPI和PPI走势”；综合本次报告中对于物价形势的看法，依然强调当前CPI同比上行主要由供给端因素影响，PPI同比增速的回落主要由基数因素拖累，经济本身不具备大幅通胀或通缩的条件；同时，报告中强化了对于通胀预期引导的表述，未来货币政策对于猪肉价格的上行或仍以监测和引导预期为主，稳定公众预期，防止形成预期自我实现的恶性循环，尚不存在因物价上行带来货币政策根本转向的可能。 初探M1与制造业投资 为什么要研究M1？从过去十年的经济数据来看，M1与实体和金融数据存在较为明显相关性，比如实体方面总体领先产成品库存以及PPI同比增速，平均领先周期约为6-12个月，虽然在17年库存方面存在一定的背离，但背后的更多是来自监管的原因（会在下文详细阐述）；金融方面，在剔除极端行情后钱荒、资产慌等）几乎每轮国债、股指波动都伴随着M1的起伏。因此研究M1不及可以帮祝我们认识金融和实体变换的基本规律还可以为我们的投资决策提供一定的参考。 2Q193Q19一是保持定力，有效应对国内外不确定因素影响。稳健的货币政策保持松紧适度，抓住银行是货币创造主体及货币政策传导中枢的关键，缓解银行信贷供给面临的流动性、利率和资本约束。灵活运用存款准备金率、中期借贷便利、常备借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具保持流动性合理充裕。引导市场利率整体下行，疏通货币市场利率向信贷利率的传导，缓解利率约束。以永续债为突破口补充商业银行一级资本，创设并开展央行票据互换操作予以支持。一是畅通渠道，深化金融供给侧结构性改革，提高货币政策传导效率。8 月 17 日中国人民银行宣布完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，疏通市场化利率传导渠道，推动银行改进经营行为，打破贷款利率隐性下限，促进降低企业融资成本。以永续债为突破口补充银行一级资本，开展央行票据互换操作对永续债发行予以支持。二是精准发力，着力加大对实体经济的支持力度。发挥好再贷款、再贴现、定向降准和定向中期借贷便利操作等工具引导信贷结构优化的作用；推进金融供给侧结构性改革，构建“三档两优”存款准备金政策框架，引导中小银行回归基层、服务实体；调整普惠金融小微企业贷款考核口径,扩大普惠金融定向降准优惠政策覆盖面；扩大民营企业债券融资支持工具试点；在宏观审慎评估中增设制造业中长期贷款和信用贷款等指标，调整小微和民营企业贷款指标，引导金融机构加大对实体经济的信贷支持力度。二是调节闸门，保持流动性合理充裕，引导货币供应量和社会融资规模合理增长。9 月 6 日宣布全面降准 0.5 个百分点，释放资金约8000 亿元。灵活运用中期借贷便利、常备借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具保持流动性松紧适度，保持货币市场利率平稳运行。三是继续深化利率市场化改革，完善人民币汇率市场化形成机制。推进贷款利率“两轨合一轨”，完善市场化的利率形成、调控和传导机制。人民币汇率以市场供求为基础双向浮动，参考一篮子货币汇率变化，保持了在合理均衡水平上的基本稳定。建立在香港发行中央银行票据的常态机制，完善香港人民币债券收益率曲线。三是精准滴灌，加大结构调整引导力度，支持民营、小微企业发展。继续发挥好再贷款、再贴现等工具引导信贷结构优化的作用。9 月 6 日宣布对仅在省级行政区域内经营的城商行额外降准 1 个百分点，释放资金约 1000 亿元，发挥好宏观审慎评估（MPA）的作用，将定向降准城商行使用降准资金发放民营、小微企业贷款情况纳入 MPA 考核，引导中小银行回归基层、服务实体。四是坚守底线，防范化解重大金融风险。全面依法依规、稳妥有序地接管包商银行，最大限度保障了最广大储户合法权益，有针对性地完善了再贴现、常备借贷便利、存款准备金和流动性再贷款四道防线，创新工具恢复同业信心，防范化解中小银行流动性风险，防范道德风险，有效维护市场稳定，切实防范风险外溢。四是精准拆弹，稳妥有序推进包商银行风险处置，防范化解金融风险。包商银行接管托管工作进展顺利，制止了金融违法违规行为， 遏制住风险扩散，既最大限度保护了客户合法权益，又依法依规打破了刚性兑付，促进了金融市场的合理信用分层。中国人民银行建立了防范中小银行流动性风险的“四道防线”，通过货币政策操作及时稳定了市场信心，对保持货币、票据、债券等金融市场平稳运行发挥了重要作用。五是以我为主，把握好内部均衡和外部均衡之间的平衡，有效应对外部冲击。8 月 5 日，人民币汇率在市场力量推动下破“7”，发挥了自动稳定器作用。人民币汇率以市场供求为基础双向浮动，在合理均衡水平上保持了基本稳定。继续在香港常态发行中央银行票据，进一步丰富香港市场短期高等级人民币金融产品，离岸人民币货币市场发展，推动人民币国际化。具体工作内容 东海期货研究所 5 图5、M1与产成品同比增速 图6、M1与国债同比增速 资料来源：Wind、东海期货研究所 首先需要搞明白什么是M1？按照央行统计口径，M1等于M0加上单位企业活期存款，其中单位企业存款又可以细分成非金融企业活期存款（以下简称企业存款）和机关单位存款。需要明确的是，机关的单位存款属于政府存款一个分项；非金融企业在央行公布的月度统计中有专项统计，根据其内荣又可以细分为一般企业和地产企业活期存款，但两者的历史走势较为同部，因此分开比较分析的意义不大可直接进行总量分析。在结构上，M0占比最低且较为稳定，非金融企业和机关单位存款占比大体五五开，但就波动性而言，整个M1的走势收到企业的影响较为强烈，因此在判断M1走势的时候可以等同于非金融企业活期存款。 图7、M1分项同比增速 图8、M1分项历史走势