2024年6月利润和库存周期点评：新质生产力成为库存周期的“新动能”

宏观研究/2024.07.27 新质生产力成为库存周期的“新动能”韩朝辉(分析师) 021-38038433 本报告导读： ——2024年6月利润和库存周期点评 hanchaohui@gtjas.com 登记编号S0880523110001 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 三中全会对企业利润格局的政策指引主要体现在：1）产业格局优化，新质生产力行业将主导利润和库存周期；2）财政直达居民，拉动下游需求，改善上下游利润的失衡局面；3）国有企业做强做优做大，增强示范引领作用。 投资要点： 2024年6月工业企业利润同比增速+3.6%（前值+0.7%），营业收入同比增速 +2.9%（前值+4.0%），产成品存货同比增速+4.7%（前值+3.6%）。 利润增速回升、营收略有放缓、库存底部抬升。6月企业盈利回升，价格 和利润率拖累减弱，企业通过提前还贷节省财务支出对降低营业成本率 有一定贡献，但总体来讲，需求弱修复、上下游利润结构不平衡的格局没有改变。 企业降本增效对利润支撑的持续性不高，关键仍在于提振有效需求，关注 特别国债下达3000亿元资金对“两新”的拉动作用，以及月底的政治局 会议。库存周期方面，企业库存有所抬升，一方面是低基数，另一方面是新质生产力行业积极发力。 营收略有放缓，利润率稳步回升。 2024年6月工业企业营业收入当月同比+2.9%（前值+4.0%），当月环比 +6.7%，低于季节性（+8.4%）。一方面，制造业动能延续回落态势，6月 增速5.5%，较5月下降0.5%，生产端强度向需求端收敛；另一方面，价 格虽有修复但结构缺乏平衡，6月PPI与PPIRM增速差转负，上游对中游的成本挤压程度越发加强。 6月利润率6.4%（前值5.9%），仍处于历史同期偏低位置。营业成本率 略有下滑，从处于季节性上沿到基本持平季节性，对利润率的压制减轻， 但可持续性需要观察。营业成本率的下降主要来自企业进一步的降本提效，例如通过提前还贷节省财务成本，但鉴于营业成本率已处于历史低位，治本之策还是需求端的修复。 稳增长政策持续发力，发改委、财政部统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金支持“两新”，特征体现在：1）扩大国债资金使用范围和力度增强财政拉动需求的效果；2）提高中央政府出资比例，提升地方政府积 极性，同时在地方专项债灵活化债的背景下，也可以堵上财政向企业传导的漏洞；3）央国企发挥表率引领作用，带动地方和民营企业，国资委宣布未来�年中央企业预计安排大规模设备更新改造投资超3万亿元。 结构角度，中下游利润压力较大。中游设备行业，交运制造、电子通信景气度 较高，通用设备利润低增，专用设备、电气机械、仪器仪表仍为负增长；下游 消费多数行业尽管保持增长，但增速均出现明显滑落，纺织、印刷、文体用品电热水维持高增速，家具制造、木材加工、纺服制造增速滑落较多；上游有色维持高景气，黑色回落较多。 我们认为三中全会对企业利润格局的政策指引主要体现在： 一是，全会强化了新质生产力作为后续改革的主线地位，要素资源更多向服务国家战略的新型行业靠拢，产业格局进一步优化。近年来，新质生产力行业利润占比稳步提升，由2017年的17%提升至如今的29%，2024年 有望贡献三分之一的企业利润，并成为主导库存周期的重要力量。 二是，全会擘画了扩内需和稳增长的一系列制度保障，短期来看，财政政策有望从企业端更多向居民端倾斜，本次国债资金下达用于支持消费品以旧换新的部分约有700亿元，资助范围和力度皆超市场预期。财政直达 居民有助于畅通经济循环，拉动下游消费需求，改善利润上下游失衡的局面。 三是，全会强调国有企业做强做优做大，增强产业优化布局过程中国有企业的示范引领作用，推动国有企业向关系国家安全和国民经济命脉、关系国计民生的公共服务、应急能力、公益性领域、以及向前瞻性战略性新兴 产业集中。2019年以来，国有控股工业企业的营业收入和营业成本占所有工业的比重基本保持在27%左右，而利润占比则由约30%明显提升至40%左右，国有资本在企业利润格局中的重要性日臻明显。 风险提示：经济内生动能不及预期 张剑宇(研究助理) 021-38674711 zhangjianyu029568@gtjas.com 登记编号S0880124030031 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 登记编号S0880521120002 相关报告 抓紧利率调降的窗口期2024.07.25 克制的宽松：多目标权衡的管理艺术2024.07.22围绕中国式现代化全面深化改革2024.07.18 三产拖累GDP，内需政策待加码2024.07.15LPR降息的窗口正在打开2024.07.14 目录 1.盈利回升营收放缓，扩内需政策须发力3 2.营收略有放缓，利润率稳步回升4 3.中下游利润压力较大6 4.全会对企业利润格局的政策指引7 5.风险提示8 1.盈利回升营收放缓，扩内需政策须发力 事件：2024年6月工业企业利润同比增速+3.6%（前值+0.7%），营业收入同比增速+2.9%（前值+4.0%），产成品存货同比增速+4.7%（前值+3.6%）。 2024年6月工业企业经营效益数据显示：利润增速回升、营收略有放缓、库存底部抬升。6月企业盈利回升，价格和利润率拖累减弱，企业通过提前还贷节省财务支出对降低营业成本率有一定贡献，但总体来讲，需求弱修复、上下游利润结构不平衡的格局没有改变。企业降本增效对利润支撑的持续性不高，关键仍在于提振有效需求，关注特别国债下达3000亿元资金对“两新”的拉动作用，以及月底政治局会议后的增量政策。库存周期方面，企业库存有所抬升，一方面是低基数，另一方面是新质生产力行业积极发力。 表1：利润增速回升、营收略有放缓、库存底部抬升 利润总额 当月同比(%) 营业收入 当月同比(%) 利润率 当月值(%) 产成品存货同比(%) 2024-05 0.7 4.0 5.9 3.6 2024-06 3.6 2.9 6.4 4.7 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图1：6月工企利润总额当月同比+3.6%（前值+0.7%） （%）40 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40) 工业增加值:当月同比PPI:全部工业品:当月同比 工业企业:利润率:当月同比工业企业:利润总额:当月同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究，21年为两年平均增速 图2：实际动能——利润回升、营收回落 (亿元)(亿元) 12000 11000 10000 170,000 150,000 9000 8000 7000 130,000 110,000 6000 5000 90,000 2012-02 2012-08 2013-02 2013-08 2014-02 2014-08 2015-02 2015-08 2016-02 2016-08 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08 2020-02 2020-08 2021-02 2021-08 2022-02 2022-08 2023-02 2023-08 2024-02 400070,000 工业企业:利润总额:当月值：剔除季节性工业企业:营业收入：当月值：剔除季节性 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.营收略有放缓，利润率稳步回升 6月营收同比增速略有放缓，利润率稳步回升，但仍处于历史同期偏低位置。 2024年6月工业企业营业收入当月同比+2.9%（前值+4.0%），当月环比+6.7%，低于季节性（+8.4%）。一方面，制造业动能延续回落态势，6月增速5.5%，较5月下降0.5%，生产端强度向需求端收敛；另一方面，价格虽有修复但结构缺乏平衡，6月PPI与PPIRM增速差转负，上游对中游企业的成本挤压程度越发加强。 图3：6月工业企业营收当月同比+2.9%（前值+4.0%） (万亿元)营业收入：工业企业：当月值 18 16 14 12 10 8 1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20202021202220232024 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图4：生产端——制造业回落、采矿业&公用事业回升 12 9 6 3 0 -3 -6 (%) 工业增加值:当月同比采矿业制造业公用事业 数据来源：Wind，国泰君安证券研究，2021年数据为两年平均增速 图5：上游对中游的成本挤压程度有所增强 （%）17 12 7 2 (3) (8) PPI-PPIRMPPI:全部工业品:当月同比PPIRM:当月同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 6月利润率回升至6.4%（前值5.9%），仍处于历史同期偏低位置。营业成本率略有下滑，从处于季节性上沿到基本持平季节性，对利润率的压制减轻，但可持续性需要观察。营业成本率的下降主要来自企业进一步的降本提效，例如通过提前还贷节省财务成本。7月LPR调降有助于企业减少利息支出，降低费用率，但鉴于营业成本率已经处于历史低位，治本之策还是在需求端的修复。 本月，稳增长政策持续发力：发改委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，统筹安排3000亿元左右超长期特 别国债资金支持“两新”，将中央政府财政分担比例提升至90%，取消特别国债项目申报总投资需在1亿元以上的要求，资金将在8月底前到位，且未使用的部分将在年底收回，凸显稳增长意图。 财政发力的特征体现在：1）扩大国债资金使用范围和力度，增强财政拉动需求的效果；2）提高中央政府出资比例，提升地方政府积极性，同时在地方专项债灵活化债的背景下，也可以堵上财政向企业传导的漏洞；3）央国企发挥表率引领作用，带动地方和民营企业，国资委宣布未来�年中央企业预计安排大规模设备更新改造投资超3万亿元。关注本次3000亿元国债资金对需求的拉动，以及月底政治局会议后的增量政策。 图6：6月利润率回升至6.4%，仍处于历史同期偏低位置 （%）利润率：工业企业：当月值 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20202021202220232024 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图7：营业成本率略有下滑，基本持平季节性 88% 工业企业：营业成本率：当月值 87% 86% 85% 84% 83% 82% 81% 80% 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20202021202220232024 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.中下游利润压力较大 结构角度，中下游利润压力较大。中游设备行业，交运制造、电子通信景气度较高，通用设备利润低增，专用设备、电气机械、仪器仪表仍为负增长；下游消费多数行业尽管保持增长，但增速均出现明显滑落，纺织、印刷、文 体用品、电热水维持高增速，家具制造、木材加工、纺服制造增速滑落较多；上游有色维持高景气，黑色回落较多。 (%) (%) 采矿业 上游原材料 中游设备 下游消费 30 25 60 20 15 10 20 5 0 -5 -20 -10 -15 -60 利润总额:累计同比:2024年5月利润总额:累计同比:2024年6月 6月-5月(右轴) -20 图8：中下游利润压力较大，扩内需政策须发力 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.全会对企业利润格局的政策指引 2024年6月产成品库存累计同比为4.7%（前值3.6%），库存底部抬升，环比增速-0.4%，高于季节性-0.6%。新质生产力（高端装备和科技制造）补库积极，其他行业低位震荡。 我们认为三中全会对企业利润格局的政策指引主要体现在：一是，全会强化了新质生产力作为后续改革的主线地位，要素资源更多向服务国家战略的新型行业靠拢，产业格局进一步优化。近年来