2024年5月利润和库存周期点评：打通政策向利润的传导链

本报告导读： 2024.06.29 打通政策向利润的传导链 ——2024年5月利润和库存周期点评 韩朝辉(分析师) 021-38038433 hanchaohui@gtjas.com 登记编号S0880523110001 张剑宇(研究助理) 021-38674711 宏观研究 5月利润增速回落幅度较大，在外需降温、贸易环境复杂化的背景下，我们预期后续出口对企业利润的支撑将有所转弱，因此打通政策向企业利润的传导链至关重要。 摘要： 2024年5月工业企业利润同比增速+0.7%（前值+4.0%），营业收入同比增速+4.0%（前值+3.5%），产成品存活同比增速+3.6%（前值 +3.1%）。 营收延续修复、利润率有所回升、库存底部震荡。5月企业盈利 增速回落明显，主因利润率拖累，企业维持“以价换量”。5月的 边际变化是，价格对企业盈利的拖累减少，大规模设备更新有所起效，黑色链条预期向好，但可持续性仍待验证。 往后看，营收对利润增速的托举效用边际减弱，考虑到5月生产端动能有所回落，我们提示后期利润增速有可能转负。库存周期方面，总体维持底部震荡态势，高端装备和科技制造仍是补库主 力，同时消费品制造在出口带动下加入补库阵营。 zhangjianyu029568@gtjas.com 登记编号S0880124030031 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 登记编号S0880521120002 相关报告 稳定宏观税负与转变财政框架 2024.06.25 向更健全的市场化利率体系迈进 营收延续修复，利润率弹性有限。 2024年5月工业企业营业收入当月环比+5.9%，低于季节性 （+6.6%）。营收环比偏弱与生产端动能回落相互印证，工业增加 静待政策的落实与见效 2024.06.20 2024.06.18 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 值由4月的6.7%回落至5月的5.6%。5月PPI与PPIRM的增速差有所收窄，表明上游对中游设备的成本挤压程度有所增强，对企业利润造成拖累。 5月利润率5.9%（前值5.4%），处于疫后季节性下沿。营业成本 率虽略有下滑，但仍处于季节性高位，对利润率形成压制。我们 对企业利润率的修复弹性保持谨慎：一是项目荒导致地方债发行一直处于较往年偏慢的趋势，同时在地方化债压力较大的情况下，部分地区出现了使用新增专项债置换存量债务的情况，后续关注财政投放对需求的实际拉动作用；二是在外围需求走弱、欧美启动反补贴调查和关税制裁的压力下，需关注出口动能的变化对企业利润的影响。 结构角度，出口产业链维持韧性。交运设备、通用设备、汽车、电气 机械保持较高增长，其中汽车修复明显，中游其他行业如专用设备、 仪器仪表皆有回升；上游黑色有所修复，有色冶炼回升较多；下游消费中，家具制造、造纸、文体用品、酒类饮料、食品制造保持韧性，皮革制鞋、纺服制造、纺织有明显修复，电力维持高增长态势。 5月出口环比数据显露走弱迹象，在外需降温、贸易环境复杂化的趋势下，我们预期后续出口对企业利润的支撑将有所转弱，因此打通政策向企业利润的传导链至关重要。 一方面，我们在6月15日发布的报告《“提前还贷”是当下重要的货币现象》中指出，居民提前还贷潮通过挤出消费制约企业活期存款，在实际利率高企的环境下，企业投资意愿受到一定程度的抑制； 另一方面，在项目荒和地方化债压力较高的背景下，财政资金向企业的传导可能存在一些堵点或漏洞。后续重点关注三中全会、大规模设备更新、政府收储等增量政策对企业利润的影响。 风险提示：经济内生动能不及预期 “提前还贷”是当下重要的货币现象 2024.06.15 核心通胀意外回落 2024.06.13 目录 1.盈利增速回落，关键在利润率3 2.营收延续修复，利润率弹性有限4 3.出口产业链维持韧性6 4.打通政策向利润的传导链7 5.风险提示8 1.盈利增速回落，关键在利润率 事件：2024年5月工业企业利润同比增速+0.7%（前值+4.0%），营业收入同比增速+4.0%（前值+3.5%），产成品存活同比增速+3.6%（前值+3.1%）。 2024年5月工业企业经营效益数据显示：营收延续修复、利润率有所回升、库存底部震荡。5月企业盈利增速回落明显，主因利润率拖累，企业维持“以价换量”。5月的边际变化是，价格对企业盈利的拖累减少，大规模设备更新有所起效，采掘业价格企稳，黑色链条预期向好，但可持续性仍待验证。往后看，营收对利润增速的托举效用边际减弱，考虑到5月生产端动能有所回落，我们提示后期利润增速有可能转负。库存周期方面，总体维持底部震荡态势，高端装备和科技制造仍是补库主力，同时消费品制造在出口带动下加入补库阵营。 表1：利润增速回落、营收延续修复、库存底部震荡 利润总额当月同比(%) 营业收入当月同比(%) 利润率当月值(%) 产成品存货同比(%) 2024-04 4.0 3.5 5.4 3.1 2024-05 0.7 4.0 5.9 3.6 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图1：5月工企利润总额当月同比+0.7%（前值+4.0%） （%）40 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40) 工业增加值:当月同比PPI:全部工业品:当月同比 工业企业:利润率:当月同比工业企业:利润总额:当月同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究，21年为两年平均增速 图2：实际动能略有回落 (亿元)(亿元) 12000 11000 10000 170,000 150,000 9000 8000 7000 130,000 110,000 6000 5000 90,000 2012-02 2012-08 2013-02 2013-08 2014-02 2014-08 2015-02 2015-08 2016-02 2016-08 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08 2020-02 2020-08 2021-02 2021-08 2022-02 2022-08 2023-02 2023-08 2024-02 400070,000 工业企业:利润总额:当月值：剔除季节性工业企业:营业收入：当月值：剔除季节性 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.营收延续修复，利润率弹性有限 5月营收同比延续修复，利润率虽回升但仍处于季节性下沿。2024年5月工业企业营业收入当月同比+4.0%（前值+3.5%），当月环比+5.9%，低于季节性（+6.6%）。营收环比偏弱与生产端动能回落相互印证，工业增加值由4月的6.7%回落至5月的5.6%，其中采矿业同比增速+3.6%（前值+2.0%）、制造业+6.0%（前值+7.5%）、电热水+4.3%（前值+5.8%）。5月PPI与PPIRM的增速差有所收窄，表明上游对中游设备的成本挤压程度有所增强，对企业利润造成拖累。 图3：5月工业企业营收当月同比+4.0%（前值+3.5%） (万亿元)营业收入：工业企业：当月值 18 16 14 12 10 8 1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20202021202220232024 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图4：生产端动能回落 12 9 6 3 0 -3 -6 (%) 工业增加值:当月同比采矿业制造业公用事业 数据来源：Wind，国泰君安证券研究，2021年数据为两年平均增速 图5：上游对中游的成本挤压程度有所增强 （%）17 12 7 2 (3) (8) PPI-PPIRMPPI:全部工业品:当月同比PPIRM:当月同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 5月利润率5.9%（前值5.4%），处于疫后季节性下沿。营业成本率虽略有下滑，但仍处于季节性高位，对利润率形成压制。我们对企业利润率的修复弹性保持谨慎：一是项目荒导致地方债发行一直处于较往年偏慢的趋势，同时在地方化债压力较大的情况下，部分地区出现了使用新增专项债置换存量债务的情况，后续关注财政投放对需求的实际拉动作用；二是在外围需求走弱、欧美启动反补贴调查和关税制裁的压力下，需关注出口动能的变化对企业利润的影响。 图6：5月利润率回升至5.9%，弱于季节性 （%）利润率：工业企业：当月值 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20202021202220232024 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图7：营业成本率略有下滑，但仍处于季节性上沿 88% 工业企业：营业成本率：当月值 87% 86% 85% 84% 83% 82% 81% 80% 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20202021202220232024 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.出口产业链维持韧性 结构角度，出口产业链维持韧性。交运设备、通用设备、汽车、电气机械保持较高增长，其中汽车修复明显，中游其他行业如专用设备、仪器仪表皆有修复；上游黑色有所修复，有色冶炼回升较多；下游消费中，家具制造、造 纸、文体用品、酒类饮料、食品制造保持韧性，皮革制鞋、纺服制造、纺织有明显修复，电力维持高增长态势。 (%) (%) 采矿业 上游原材料 中游设备 下游消费 25 40 20 15 10 5 0 0 -5 -10 -15 -40 利润总额:累计同比:2024年4月(两年平均) 利润总额:累计同比:2024年5月(两年平均) 5月-4月(右轴) -20 图8：出口产业链维持韧性 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.打通政策向利润的传导链 2024年5月产成品库存累计同比为3.6%（前值3.1%），读数回升主因低基数，从环比动能来看仍处于疫后同期较低水平。高端装备和科技制造仍是补库主力，此外消费品制造的库存有所抬升。 5月出口环比数据显露走弱迹象，在外需降温、贸易环境复杂化的趋势下，我们预期后续出口对企业利润的支撑将有所转弱，因此打通政策向企业利润的传导链至关重要。一方面，我们在6月15日发布的报告《“提前还贷” 是当下重要的货币现象》中指出，居民提前还贷潮通过挤出消费制约企业活期存款，在实际利率高企的环境下，企业投资意愿受到一定程度的抑制；另一方面，在项目荒和地方化债压力较高的背景下，财政资金向企业的传导可能存在一些堵点或漏洞。后续重点关注三中全会、大规模设备更新、政府收储等增量政策对企业利润的影响。 图9：5月产成品库存累计同比3.6%（前值3.1%） 3.6 （%）35 30 25 20 15 10 5 0 (5) 工业企业:产成品存货:同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图10：5月产成品库存环比增速为-0.1% （%）工业企业：产成品存货：环比 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 -3.0 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20202021202220232024 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图11：高端装备和科技制造仍为补库主力，消费品制造加入补库阵营 (%) 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 -10.0 -15.0 -20.0 采掘业：产成品存货：同比原材料制造：产成品存货：同比高端装备：产成品存货：同比 消费品制造：产成品存货：同比科技：产成品存货：同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 5.风险提示 经济内生动能不及预期 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分 析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和