2024年12月利润数据点评：库存周期拐点的决定性因素

盈利总量回落，供需仍待收敛。2024年1-2月工业企业经营效益数据显示：营收稳步回升、利润率略有回落、库存底部震荡。由于2023年同期低基数，1-2月企业盈利读数较2023年12月回落但仍维持高位，去除基数效应来看，近两年平均增速-7.8%。价格和利润率对企业利润形成拖累的局面没有改变，企业仍在“以价换量”，从而出现营收回升、利润下降的现象。 营收稳步回升，利润率略有回落。2024年1-2月工业企业营业收入累计同比+4.5%（前值+2.2%），当月环比-9.2%，强于季节性（-18.6%）。生产端动能进一步提升，但中游加工和设备受到上游成本挤压，对利润率形成拖累。1-2月利润率5.6%（前值7.4%），低于受疫情影响较小的2021和2022年。营业成本率为近5年最高，是压制企业利润率的主要因素。后续价格端的修复和宽松的融资环境能够对企业利润率形成支撑，但向上的弹性在短期内有限，关注大规模设备更新、消费品以旧换新、超长期特别国债等增量政策对供需收敛的影响。 结构角度，受海外经济提振，出口产业链修复明显，其中石油开采、交运制造、家具制造、造纸回升幅度较高。上游采矿业韧性较强，原材料普遍回落；中游设备行业中，专用设备、电子通信回落幅度较大，通用设备和电气机械则维持高位；下游消费品行业中，文体用品、纺服制造、印刷回升较多，下游多数行业利润同比均已转正或处于修复态势，或显示需求有企稳迹象。 2024年1-2月产成品库存累计同比2.4%（前值2.1%）。首先，从环比动能来看，1-2月企业库存环比增速4.1%，为近5年最高，说明企业出现实际意义上的补库。我们认为这可能是由于出口开门红带来的一轮库存结构性回补，从行业结构来看，与出口相关度较高的原材料和高端装备的库存回升动能较强，其余行业则回落。其次，我们维持前期库存周期“U型底”的判断，库存周期的拐点仍需等待：1）出口强劲动能的持续性有待观察，在美国库存周期尚未确认底部的前提下，我国企业库存周期的持续回升也缺乏支撑点；2）价格和利润率虽已触底但弹性不足，企业库存周期的开启需要更加明确的盈利信号。总体来讲，企业仍处于结构性补库的阶段，后续逆周期政策的发力或许会延续这一态势，目前的核心变量在于需求修复，居民端的储蓄释放和资产负债表动态应是关注重点。 风险提示：经济内生动能不及预期 一、盈利总量回落，供需仍待收敛 事件：2024年1-2月工业企业利润同比增速+10.2%（前值+16.8%），营业收入同比增速+4.5%（前值+2.2%），产成品存货同比增速+2.4%（前值+2.1%）。 2024年1-2月工业企业经营效益数据显示：营收稳步回升、利润率略有回落、库存底部震荡。由于2023年同期低基数，1-2月企业盈利读数较2023年12月回落但仍维持高位，去除基数效应来看，近两年平均增速-7.8%，实际动能为2022年的85%。分解因素来看，价格和利润率对企业利润形成拖累的局面没有改变，企业仍在“以价换量”，从而出现营收回升、利润下降的现象，产能出清是主旋律。 表1：营收稳步回升、利润率略有回落、库存底部震荡 图1：1-2月份工企利润总额当月同比+10.2%（前值+16.8%） 图2：实际动能有所回落 二、营收稳步回升，利润率略有回落 1-2月营收稳步回升，价格端低位徘徊，利润率略有回落。2024年1-2月工业企业营业收入累计同比+4.5%（前值+2.2%），当月环比-9.2%，强于季节性（-18.6%）。 生产端动能进一步提升，其中采矿业同比增速为2.3%（前值4.7%）、制造业7.7%（前值7.1%）、电热水7.9%（前值7.3%）。上游原材料价格回升幅度略高于工业品价格，显示中游加工和设备受到上游成本挤压，对利润率形成拖累。 图3：2024年1-2月份工业企业营业收入当月同比+4.5%（前值+2.2%） 图4：生产端动能进一步提升 图5：上游原材料对中游设备的成本挤压有所加重 1-2月利润率5.6%（前值7.4%），低于受疫情影响较小的2021和2022年。营业成本率为近5年最高，是压制企业利润率的主要因素。后续价格端的修复和宽松的融资环境能够对企业利润率形成支撑，但向上的弹性在短期内有限，关注大规模设备更新、消费品以旧换新、超长期特别国债等增量政策对供需收敛的影响。 图6：1-2月利润率回落至5.6% 图7：营业成本率为近5年最高，压制企业利润率 三、出口产业链相对偏强 结构角度，受海外经济提振，出口产业链修复明显，其中石油开采（-16.0%→5.1%）、交运制造（22.0%→77.0%）、家具制造（-6.6%→51.0%）、造纸（4.4%→44.3%）回升幅度较高。上游采矿业韧性较强，原材料普遍回落，其中非金属采矿（0.6%→11.3%）、煤炭开采（-25.3%→-21.4%）低位回升；中游设备行业中，专用设备（-0.4%→-13.0%）、电子通信（-8.6%→-15.6%）回落幅度较大，通用设备和电气机械则维持高位；下游消费品行业中，文体用品（-1.7%→16.6%）、纺服制造（-3.4%→6.5%）、印刷（1.7%→9.0%）回升较多，下游多数行业利润同比均已转正或处于修复态势，或显示需求有企稳迹象。 图8：出口产业链相对偏强 四、库存周期拐点还需等待 2024年1-2月产成品库存累计同比2.4%（前值2.1%）。库存反弹，原因何在？ 后续怎么看？ 首先，从环比动能来看，1-2月企业库存环比增速4.1%，为近5年最高，说明企业出现实际意义上的补库。我们认为这可能是由于出口开门红带来的一轮库存结构性回补，从行业结构来看，与出口相关度较高的原材料和高端装备的库存回升动能较强，其余行业则回落。 其次，我们维持前期库存周期“U型底”的判断，库存周期的拐点仍需等待：1）出口强劲动能的持续性有待观察，在美国库存周期尚未确认底部的前提下，我国企业库存周期的持续回升也缺乏支撑点；2）价格和利润率虽已触底但弹性不足，企业库存周期的开启需要更加明确的盈利信号。 总体来讲，企业仍处于结构性补库的阶段，后续逆周期政策的发力或许会延续这一态势，目前的核心变量在于需求修复，居民端的储蓄释放和资产负债表动态应是关注重点。 图9：2024年1-2月份产成品库存累计同比为2.4%（前值2.1%） 图10：1-2月企业库存的环比增速为4.1%，为近5年最高 图11：出口开门红带来了一轮库存的结构性回补 五、风险提示 经济内生动能不及预期