2023年7月利润数据点评：探寻库存周期拐点的位置

宏观研究 2023.08.27 本报告导读： 探寻库存周期拐点的位置 ——2023年7月利润数据点评 董琦(分析师) 报告作者 021-38674711 dongqi020832@gtjas.com 证书编号S0880520110001 企业盈利修复的第一阶段（调结构、降成本）已接近尾声，后续随着政策逐步落地，盈利有望逐步来到第二阶段——扩需求。当需求端带动企业新一轮盈利周期的开启，企业的补库动能将开始积聚。因此，我们认为本轮库存周期的拐点最早在年底附近可以看到。 相关报告 美联储加息尾声的偏“鹰”表态 2023.08.27 广义财政周期有望温和回升 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 摘要： 盈利修复的第一阶段接近尾声。7月份工企利润总额当月同比-6.7%（前值 -8.3%），环比-24.5%，弱于季节性。本月企业盈利同比回升主因2022年 低基数，实际动能所有回落，我们在前期报告中提示，前两个月企业盈利修复主因降本提效的结果，而非需求端逻辑，本月数据有所印证。因此，我们认为盈利修复的第一阶段（降成本）已接近尾声，后续将来到需求端逻辑。 营收和利润率同步回落，需求端政策仍需加码。 量跌价稳，营收实际动能仍在探底。2023年7月份工业企业营业收入当月同比-1.1%（前值-2.5%），当月环比-12.2%，环比仍弱于季节 性。营收同比边际改善主要因为工业品价格同比回升，生产端在上月企稳后又有小幅回落，利润修复基础尚不稳固。 利润率再次回落，后续将由需求主导。2023年7月份工企利润率为 5.4%（前值6.3%），依然处于低位。刨去季节性因素大概下降了0.4%， 主因企业降本提效带动利润率回升持续性较弱，目前再次来到需求端的逻辑。后续企业盈利的进一步修复仍需政策端的进一步加码。 上游好于下游，设备维持韧性。上游采掘业和原材料有所修复，前期上游库存去化速度较快，近期政策升温带动上游价格企稳，如：铁矿、炼钢，而需求端依然偏弱，其中家具、汽车盈利继续回落。此外，装备制造依然 维持韧性，其中电气机械、仪器仪表在海外需求的结构性支持下，仍逆势上升。 库存周期拐点最早在年底 2023年7月份产成品库存累计同比为1.6%（前值2.2%）。本月库存继续回落，但环比跌幅收窄，本轮库存周期的“U型底”正在形成的 过程中，与我们前期判断一致。 当前的环境与2015年类似，我们看到过去两个月企业盈利有所修复，本质上是降本提效的结果，而非需求端的逻辑，2015年上半年也出现了类似的情况，但成本端的逻辑难以持续，因此我们看到2015年下半年企业盈利再次探底，真正的新一轮盈利周期开启实际上是2016年初的棚改货币化拉动。 再看当下，我们显然处于企业盈利修复的第一阶段——调结构、降成本，而在近期政策密集出台以后，盈利有望逐步来到第二阶段——扩需求，当需求端带动企业新一轮盈利周期的开启，企业的补库动能将 开始积聚。因此，我们认为本轮库存周期的拐点最早在年底附近可以看到。 风险提示：经济内生动能不及预期 非对称降息的信号 逆周期的“雨”接着下降息周期尚在途中 2023.08.22 2023.08.21 2023.08.18 2023.08.15 目录 一、盈利修复的第一阶段接近尾声3 二、下一阶段盈利将由需求主导4 三、上游好于下游，设备维持韧性6 四、库存周期拐点最早在年底6 五、风险提示8 一、盈利修复的第一阶段接近尾声 2023年7月工业企业经营效益数据显示：盈利相对承压、营收维持稳定、企业去库延续。7月份工企利润总额当月同比-6.7%（前值-8.3%），当月环比-24.5%，弱于季节性。本月企业盈利回升主因2022年低基数，实际动能所有回落，我们在前 期报告中提示，前两个月企业盈利修复主因降本提效的结果，而非需求端逻辑，本月数据有所印证。因此，我们认为盈利修复的第一阶段（降成本）接近尾声，后续将来到需求端逻辑。 表1：盈利相对承压、营收维持稳定、企业去库延续 利润总额当月同比 营业收入当月同比 利润率当月值 产成品存货累计同比 2023-06 -8.3 -2.5 6.3 2.2 2023-07 -6.7 -1.1 5.4 1.6 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 图1：7月份工企利润总额当月同比-6.7%（前值-8.3%） （%）40 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40) 工业增加值:当月同比PPI:全部工业品:当月同比 工业企业:利润率:当月同比工业企业:利润总额:当月同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究，21年为两年平均增速 图2：利润率低位反弹动能放缓 限产 俄乌 局势 (%) 40 30 20 “双碳” (%) 25 15 105 0 (10) (5) (20)(15) (30) (40) (25) (50)(35) 工业企业:利润总额:当月同比工业企业:利润率:当月同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 二、下一阶段盈利将由需求主导 量跌价稳，营收实际动能仍在探底。2023年7月份工业企业营业收入当月同比-1.1%（前值-2.5%），当月环比-12.2%，环比仍弱于季节性。营收同比边际改善主 要因为工业品价格同比回升，生产端在上月企稳后又有小幅回落，利润修复基础尚不稳固。 图3：2023年7月份工业企业营业收入当月同比-1.1%（前值-2.5%） (万亿元)营业收入：工业企业：当月值 18 16 14 12 10 8 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20192020202120222023 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图4：生产端近期有所回落 (%) 12 9 6 3 0 -3 -6 工业增加值:当月同比采矿业制造业公用事业 数据来源：Wind，国泰君安证券研究，2021年数据为两年平均增速 图5：价格端同比有所企稳 （%） 17 12 7 2 (3) (8) PPI-PPIRMPPI:全部工业品:当月同比PPIRM:当月同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 利润率再次回落，需求端政策仍需加码。2023年7月份工企利润率为5.4%（前值6.3%），依然处于历史低位。刨去季节性因素大概下降了0.4%，主因企业降本 提效带动利润率回升持续性较弱，目前再次来到需求端的逻辑。后续企业盈利的企稳回升仍需政策端的进一步加码。 图6：利润率再次回落，需求端政策仍需加码 （%）利润率：工业企业：当月值 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20192020202120222023 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 三、上游好于下游，设备维持韧性 结构角度，上游采掘业和原材料有所修复，一方面由于2022年低基数的影响，另一方面前期上游库存去化速度较快，近期政策升温带动上游价格企稳，例如：铁 矿（-40.0%→-32.6%）、炼钢（-97.6%→-90.5%），而需求端依然偏弱，其中家具、汽车盈利继续回落。 此外，装备制造依然维持韧性，其中电气机械、仪器仪表在海外需求的结构性支持下，仍逆势上升。 图7：上游好于下游，设备维持韧性 %) (%) 120 采矿业 上游原材料 中游设备 下游消费 30 80 20 40 10 0 0 -40 -10 -80 -20 -120 利润总额:累计同比:2023年6月利润总额:累计同比:2023年7月 7月-6月(右轴) -30 ( 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 四、库存周期拐点最早在年底 2023年7月份产成品库存累计同比为1.6%（前值2.2%）。本月库存继续回落， 但环比跌幅收窄，本轮库存周期的“U型底”正在形成的过程中，那么，库存周期的拐点还有多远？ 当前的环境与2015年类似，我们看到过去两个月企业盈利有所修复，本质上是 降本提效的结果，而非需求端的逻辑，2015年上半年也出现了类似的情况，但 成本端的逻辑难以持续，因此我们看到2015年下半年企业盈利再次探底，真正的 新一轮盈利周期开启实际上是2016年初的棚改货币化拉动。 再看当下，我们显然处于企业盈利修复的第一阶段——调结构、降成本，而在近期政策密集出台以后，盈利有望逐步来到第二阶段——扩需求，当需求端带动企 业新一轮盈利周期的开启，企业的补库动能将开始积聚。因此，我们依然认为本轮库存周期的拐点最早在年底附近可以看到。 0 5 0 5 0 5 0 1.6 图8：2023年7月份产成品库存累计同比为1.6%（前值2.2%） （%）35 3 2 2 1 1 (5) 工业企业:产成品存货:累计同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图9：本月库存继续回落，但环比跌幅收窄 （%）工业企业：产成品存货：环比 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 -3.0 -4.0 -5.0 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20192020202120222023 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图10：我们处于企业盈利修复的第一阶段——调结构、降成本 (亿元) 12000 11000 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 工业企业:利润总额:当月值：剔除季节性 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 五、风险提示 经济内生动能不及预期 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析 逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何